趙燕菁：固投造就中國城市高增長，但現在必須轉型了
【文/ 趙燕菁】
我的個人經歷裏，真正有點價值的就是我在地方規劃局當了11年局長。不是因為局長是什麼大官，而是因為在過去40年的中國經濟增長中，地方規劃局恰好處在中國模式的關鍵位置，這使我有機會長期近距離直接觀察地方政府真實的運作過程。在我看來，這個過程隱藏着中國經濟奇蹟般崛起的核心密碼。
我今天要講的主題是“城市化轉型——從高速度到高質量”。選擇這個題目，是基於這樣一個判斷，那就是從“高速增長轉向高質量發展”是一個來自真實世界的問題。好的學術不應侷限於理論自造的問題，而是應該能呼應真實世界提出的問題。“春江水暖鴨先知”，政府對真實世界的感知往往比校園更敏感，儘管他未必理解其中的原因，但是他“先知道”。
中國的經濟增長
現在我們試着來解釋中國過去幾十年的城市化。
首先我們給城市一個定義：城市就是一組公共（產品）服務的集合，或者説城市就是公共（產品）服務交易的場所。農村和城市最大的差別就是公共（產品）服務的多寡。如果我們把“公共（產品）服務”視作一個“產品”，政府就是通過税收的方式收費，生產和提供城市公共（產品）服務的企業。
只要是企業就必須服從收益減去成本必須大於零的約束條件，政府也不例外。政府經營城市公共服務也一樣，分成兩個階段：城市化1.0階段——投資；城市化2.0階段——運營。經營成功的城市，必須是運營階段掙的錢大於投資階段花的錢。
城市基礎設施極其昂貴，無論道路、管線還是機場、碼頭……所有設施都需要巨大的投資，中國為什麼城市化長期發展不了？就是資本長期不足，靠省吃儉用積累，無法獲得足夠的資本性收益R0。
中國各歷史時期的城市化水平
這張表可以看出，春秋戰國的時候中國城市化水平就已經達到15.9%。到了1957年，過了幾千年，還不過是15.4%，基本沒有變化。中國歷史上城市化水平最高的是南宋，城市化水平達到22%，這一水平一直到1984年才再次被超過。
但也正是從那時起，中國的城市化也像西方一樣出現了不可逆的增長，而且速度非常快。2011年中國城市人口的佔比第一次超過50%，2015年中國城市建成區面積51948平方公里，已經可以把將近80%的中國人口都裝進去了。如果把這幾十年的城市化進程放到歷史長河裏考量，中國的城市增長幾乎是一個垂直上升的曲線。
為何中國的城市化會出現這種陡然的增長？按照兩階段模型，我們馬上就可以知道其中的原因，這其中的關鍵是因為中國解決了啓動城市化的初始資本的問題。解決的辦法和其它完成這一進程的國家一樣——從依靠過去剩餘積累的模式（比如工農業產品價格的剪刀差），成功轉變為依靠未來收益貼現來獲取資本的現代增長模式。
現在很多人説中國城市化是由工業化帶動的。其實這兩個過程並不互為因果——它們都是積累模式轉變的結果。一旦創造了充足的資本，工業化和城市化就會次第啓動。
解釋了中國怎麼解決資本不足，中國經濟增長奇蹟也就解釋一大半了。傳統資本主義國家，經濟增長的初始資本除了源於外部掠奪，內部主要依靠以債券、股票等資本市場為主的融資模式創造。但別説在中國改革開放初期，即使到今天，中國的債券市場也仍處於非常原始的階段；更不用提股票市場了，上個世紀股票市場就2000多點，到今天差不多還是2000多點（當然也造就了一批富人）。所以，在中國要解決資本不足的問題，依靠傳統的資本市場融資根本不靠譜。
中國城市化的成功，來自於我們學會了使用“土地金融”。在土地財政制度（landfinance）下，房地產成為中國最主要的資本市場。
資本的勝利
常聽到有人指責地方政府的徵地拆遷，從農民手上10萬元一畝徵的地，100萬一畝賣給開發商！其實説這話完全是外行，城市土地和農民手上的土地完全是不一樣的東西。以廈門為例，從農民手裏徵了一塊地之後要“七通一平”，配套學校、醫院、廣場、綠化、公園、污水廠、電廠……之後才能賣給開發商。以廈門城市開發的水平，最後能賣的地也只佔總用地的22%，這22%配套了基礎設施和公共服務的地價能和農民手中地價一樣嗎？
而且即使一個城市政府完成了“七通一平”，他還要和其他城市競爭。土地賣得出去的城市是利潤豐厚，但土地賣不出去的城市就有可能因此負債累累。對於一個城市來講，必須兩個階段都完成才叫成功，而如果只完成投資和建設，卻沒能在建成後產生税收，前期無論投入多少都是無效的。
世界的競爭歸根到底拼的是資本。發達國家之所以發達，原因就在於擁有強大的資本。但今天，中國作為一個發展中國家，居然可以跟最發達的資本大國比拼資本，這的確出乎很多人意外。產業競爭發展到最後，首先是拼誰有更多資本，誰更能燒錢；其次拼的建設速度，誰能最先搶佔市場，收回成本。在這兩方面，中國可以説天下無敵。而中國資本的主要來源，就是房地產市場。
目前在經濟學界幾乎達成一個共識，就是認為2008年金融危機的“四萬億”投資刺激計劃是一個敗筆。理由是從那時起，中國經濟增長速度一路下滑，產能過剩，貨幣超發，債務飆升，房地產擠出實體經濟……然而，如果把中國經濟放到世界格局中考察，我們就會發現過去十年中國在世界的份額卻在急劇上升。比如世界500強公司，日本從2006年的70多家變成52家，美國從170家下降到128家，中國則從19家猛增到97家。
中國、日本和美國“財富世界500強”公司數量變化趨勢比較
有人會反駁説這其間增長快的都是銀行和房地產等行業，這些都是虛擬經濟，説明中國經濟是“虛胖”。下面這樣圖是對中國、美國和日本三個國家製造業增加值進行比較，圖中藍色曲線代表的是美國，紅色曲線代表的是日本，綠色曲線代表的是中國。從圖中可見，從2007年開始，中國的製造業增加值曲線迅速上升，2007年趕上日本，2009年趕上美國，到2015年時，中國的製造業增加值就已經接近日本的3倍！而這10年正是中國房地產大發展的十年！
中國、日本和美國製造業增加值變化趨勢比較（1997-2015年）
為什麼會出現這種現象？其中一個很重要的原因，就是中國的房地產市場為整個社會創造了豐沛的資本！使中國得以擺脱依賴過去剩餘的傳統積累模式，轉向依靠未來收益的現代增長模式。比如現在關注度極高的高科技行業，這些行業都是高投資和高風險的行業，即通常所説的“燒錢”行業，沒有那個民族比那個民族傻，發展這些行業，最後比的就是誰的資本更雄厚。
美國之所以對中國崛起突然出現戰略焦慮，就是因為中國雖然是個發展中國家，但資本存量正在快速接近甚至超越資本主義世界的巨無霸——美國。中國房地產市場創造的資本存量超過了發達國家資本市場的總和。更重要的是，中國房地產的泡沫比美國股市更大。千萬不要以為泡沫是壞事，信用好才能泡沫大！
所謂泡沫，就是現金流的估值，或者説貼現率。在實物商品貨幣時代，格雷欣法則是“劣幣驅除良幣”，在信用貨幣時代，則是“高泡沫驅除低泡沫”。美國的資本市場泡沫全世界最大，它可以在債券、股票市場上給同樣的現金流以更高的估值。這是美國經濟可以獨步全球的根本原因。現在中國創造了一個比美國資本市場貼現率更高的資本市場。
中國房價行情網站數據顯示，北京樓市的租售比為55年，即買房出租要660個月才能收回成本。而在國際上，房地產的租售比一般界定為1:200-1:300。一線城市裏，深圳的租售比高達59年，上海達到56年，廣州也要53年。廈門更是高達83年。反觀股票市場，上證指數的滾動市盈率只有11.74倍，遠低於道瓊斯指數的21倍市盈率以及印度的23倍市盈率。個股來看，截至最新，有1600多隻個股滾動市盈率低於30倍，佔比接近47%。中國巨大的房地產市場和房地產市場的高貼現率，使美國意識到在其資本市場之外出現了一個前所未有的挑戰者，而且這個資本市場幾乎完全不受美元週期的影響。這與當年的蘇聯完全不同。
城市化轉型
過去40年中國經濟的成功非同凡響，甚至超出我們自己的預期。現在的問題是，下一個40年還會這麼成功嗎？我的結論是，照搬過去的結論已經不行了。因為中國城市的資本型增長階段已經接近尾聲，高增長必須轉向高質量。在城市運營階段，我們將面對完全不同的問題。
看這張圖上顯示，中國的城市化水平似乎只有50%多，還有很大的增長空間，這是統計數據上的偏差，但是實際上我們目前的城市建成區已經可以裝下接近80%的中國人口。發達國家的城市化放緩都出現在城市化率達到70-80%這個水平，這是城市化的一個轉折點。由於土地金融支持了中國的空間城市化，使城市化出現一個巨大的“提前量”，中國的城市化也因此將在較低的人口城市化水平就開始轉型。
而一旦進入城市化2.0階段，我們面對的城市發展問題會完全不同。城市化1.0階段所面臨的主要問題——資本缺口，就會被城市化2.0階段的現金流缺口所取代。城市面臨的普遍困難是資本充裕卻沒有更多的投資項目，而維持城市運行的現金流會出現嚴重不足。原來是沒錢投資基礎設施，現在則是沒有錢發工資。
在城市化的第一階段，固投增長是“好的”增長，説明城市政府的信用特別好，能融資；但進入第二階段，城市需要的固投已經基本完成。就像一個工廠廠房建好，設備裝好，再建更多的廠房並不會帶來真實的增長。城市也是如此，進入2.0階段繼續大量投資固投，帶來的增長就是“壞的”增長。
前面已經講過，宏觀經濟學中GDP的概念是將兩階段模型中階段（1）的資本型和階段（2）的現金流型收支加總的概念，因此看不出經濟的轉型。這樣從數字看到同樣的GDP增長，可能是由“好增長”推動的，也可能是由“壞增長”推動的。在轉型階段，如果“壞GDP”減少的快，“好GDP”增長的慢，經濟轉型成功的同時，加總的GDP卻可能是減少的。
其實，中央已經意識到這個問題。最近中央提出要將雄安建成“繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區”，雄安對標的是深圳和浦東，為什麼沒有提濱海新區？我們按照城市化1.0和2.0的標準，把不同城市按照不同的指標分別作了排序，其中的原因就一目瞭然了。
濱海新區、深圳特區和浦東新區固定資產投資佔GDP比重的比較
上圖是幾個新區固投佔GDP比重的對比，這一指標反映的是經濟增長中固投所佔的比重。從圖中可以看出，這一指標最高的是濱海新區，最低的是深圳，説明濱海新區還在靠“花錢”拉動增長，深圳則已經開始轉向“賺錢”拉動增長。後面這個表，是三個新區一般公共預算收入和固投的比。這一指標的數值低、意味着這個新區還處於資本型投入的1.0階段，轉型還未完成；這一比值高則意味着該新區已經轉型進入以現金流增長為主的2.0階段。
濱海新區、深圳特區和浦東新區一般公共預算收入佔GDP比重的比較
下面一張圖，是深圳、浦東、濱海三個新區歷年固投佔GDP比重的變化趨勢，從圖中可以看出，深圳、浦東一開始這一指標也特別高，然後開始下降，到目前深圳GDP中的大部分都是由“賺錢”構成的，固投（“花錢”）已經很少。浦東也是如此，一開始浦東的固投也特別高，然後逐步開始下降，現在浦東的GDP主要靠税收增加來拉動。而濱海新區則還在花錢，GDP中的固投佔比很高，税收雖然因為天津製造業的轉移也在增加，但資本型投入仍沒有完成。
濱海新區、深圳特區和浦東新區歷年固投佔GDP比重的變化趨勢
增長轉型
回到前面的兩階段模型，從高速度進入高質量的城市應該如何轉型？簡單講，就是兩階段模型中的6個變量——3個變量要增加，3個變量要減少。
資本公式中的三項：（1）融資收入R0要減少。因為投資需求C0下降，融資需求也會相應減少。此時，如果在賣更多的地下固投，如果找不到有價值的投資，只會導致政府現金流缺口擴大。（2）固投C0要減少。特別是要減少那些資本支出大卻不能帶來效益的項目的投資，比如地鐵；在這一階段要儘量避免建那些大量消耗現金流的高標準公共設施，比如音樂廳和體育館等。此時，固投下降帶來的經濟增長放緩不是壞事，不僅不應受到指責，還要加以表揚。（3）資本剩餘S0可以增加。但一定不能用增加的資本剩餘直接來彌補現金流缺口，而是要把這些資本剩餘投入到能產生現金流收入的項目，比如投資獲得的分紅，這些分紅才能被用來作為現金流的補充。
當然，這裏不是説固投越少越好，而是要尋找更有效率的固投替代傳統的低效率的固投，即用“好固投”替代“壞固投”。進入高質量發展階段後，政府投資的重心要從基礎設施轉向勞動力，勞動力成本越低，企業的成本就越低，城市創造的現金流才有可能越多。
接下來的問題是，城市政府要怎麼投資勞動力呢？這其中的關鍵在於降低城市門檻，就是解決新增勞動力的住宅問題。正如前面所述，即通過政府重資產來幫助勞動力輕資產進入城市。這就需要設計好的住房供給制度，創造“好的固投”——“先租後售”的保障房，既能降低勞動力的住房成本，又不會帶來政府大規模的負債。
運營公式中的三項：收益項Ri和剩餘項Si當然是多多益善，但支出項Ci則是越少越好。支出節省，就是收入增加，在這個階段再增加固投來拉動的GDP都是自欺欺人。比如同樣是大運量交通，廈門的BRT看上去很low，但運量比廈門唯一開通的地鐵一號線還高，運營成本卻遠低於地鐵，極低的票價就可以實現運營收支平衡。這和發達城市每年預算支出動輒幾十、上百億的地鐵支出形成鮮明對比。
需要強調的是，運營剩餘Si越大越好。發達國家追求平衡預算，是因為他們的地方政府是服務型政府，其本質就像中國的物業公司。而中國地方政府是發展型政府，兩者預算的邏輯完全不同。每個家庭不會在年底為了實現預算平衡而把錢突擊花掉，而是要儲蓄起來。政府也是一樣，預算一定要結餘。那些平衡預算的政府，稍微遇到危機，就必須負債，赤字運行，進而危及城市財政的可持續性。
從高速度向高質量轉型的過程，危機出現是大概率事件。隨着中國人口增速下滑，城市化進程放緩，大量開發區甚至城市會供給過剩，有些城市可能會面臨財政破產危機。正如在手機、汽車、互聯網等行業興起之初，大量投資湧現，最後存活下來就那麼幾家。城市政府的運行邏輯和道路相同，最後只有少數超級城市或城市羣可以在城市競爭中生存下來。
面對轉型，我們要做的不是怎樣避免危機——直白講，想通過去槓桿避免危機一定是徒勞的。我們正真需要研究的是怎樣應對危機，使得兩個階段模型以最小的代價完成轉換。
在這裏還需要特別澄清一下所謂的“過剩產能”的概念。現在一提到“過剩產能”，人們就會認為是生產了一堆無用的“雞肋”。其實這些表面上無用的產能，完全有可能成為新產業的資產。一個汽車廠倒閉了，那塊地和廠房可以用製造變壓器；摩托羅拉倒閉了，分散出來的人才成了中國IT產業的中堅力量；鐵路、電報、光纖都曾帶來過巨大的資產泡沫，但分別為物流、通訊和互聯網的發展提供了基礎。
“過剩產能”不過是放錯了地方的資產。“四萬億”投資刺激計劃的確拉高了政府負債，但也創造了大量資產。這些資產比如高鐵，對中國經濟的真正效果，可能是現在我們還看不清楚的。只要債務處理得好，這些現金流轉化過程中失敗的資產，都有可能會成為另一個新的商業模式的初始資本。
在這個轉型的階段，“有為政府”扮演着非常關鍵的角色。危機來臨，政府一定要出手，美國人教給我們的和它自己做的完全是兩回事。1997年亞洲金融危機，IMF救助危機的條件，就是政府借的錢不能用來救助企業，而是隻能用來還債。可當2008年美國自己金融危機發生時，美國政府第一個反應就是直接救企業。為了結束“失去的二十年”，日本央行甚至直接進入股市。實踐證明這些做法是有效果的。
結語
中國的城市化轉型並不孤立，現階段全世界都在開始從資本型增長轉向現金流增長。過去幾十年出現的所謂的大量資本過剩，就是資本找不到對應的現金流，虛擬找不到對應的實體。所謂虛擬經濟，就是基於未來估值的資本性收益R0的經濟；而實體經濟，就是基於現值的現金流Ri的經濟。迴歸實體，重返現金流，是大勢所趨。
特朗普政策的大背景，就是美國經濟的“再工業化”。所謂“再工業化”就是經濟發展從虛擬重新回到實體，從資本型增長轉回現金流型增長。特朗普今天和全球打貿易戰，其實目的只有一個，就是讓現金流重新流回美國。
大家不理解特朗普為什麼總和中國過不去？其實特朗普不只是光懟中國，他也懟美國自己的公司，包括像亞馬遜這樣的公司。很多人感到很奇怪，像亞馬遜這樣的企業，特朗普為什麼不喜歡？大家如果站在政府角度，一看就知道特朗普為什麼不喜歡亞馬遜了。
當美國經濟轉入現金流階段，亞馬遜的發展對美國政府的財政幾乎沒有多少貢獻。過去九年裏，亞馬遜市值高達4600億美元，可公司納税多少呢？14億美元！對比同時期的沃爾瑪，雖然市值只有2500億美元，但納税高達540億美元，你説特朗普喜歡誰？2016年亞馬遜的營收1360億美元，但全球納税卻只有區區的4.2億美元！你可能會説亞馬遜雖然沒給美國政府繳税，但卻給股東帶來了140億美元的分紅；可比一下沃爾瑪，人家同一時期給股東分紅2290億美元！
阿里巴巴就是中國的亞馬遜，一年交360億的税，幾乎一天一個億。而且阿里巴巴還不是像亞馬遜那樣自己賣貨。實際上，亞馬遜是非常成功的高科技企業，只是一直無法從資本型增長轉向現金流型增長——1.0階段的好企業到2.0階段就變成壞企業。
中國、德國、日本和美國製造業在GDP中所佔比重
在金融革命的階段，中國是落後國家。什麼小國都可以欺負中國，因為中國的資本生成能力差。戰爭不行，工業化、城市化也不行，因為這些都需要有強大的資本生成能力。現在，全球經濟轉型，前隊變後隊，當經濟轉向現金流型增長，中國的機會就來了。因為現金流最主要的創造者——製造業——在中國經濟中的佔比是世界最高的，高達37%；而作為對比，美國目前的製造業只佔其GDP的11%，其中大部分還是軍工；日本的這一比值是20%，德國稍好一些，在25%左右，但這些國家都比不上中國。當世界經濟進入新一輪比賽的時候，只要我們自己不犯大的錯誤，中國還是有希望的。
（本文節選自作者2018年演講《城市化轉型——從高速度到高質量》）