朱雲來：超寬鬆貨幣政策如何收場？
【文/朱雲來】
寬鬆貨幣這個題目對於經濟發展來講非常重要，因此我對過去的歷史做了一番回顧，對過去世界經濟30年的發展，有一些分析和心得與大家分享。
朱雲來。圖片來源：中國發展高層論壇
第一張圖是世界經濟30年的發展時圖，從1990年到2020年，最重要的兩個變量就是藍色曲線表示的產值以及紅色曲線代表的貨幣。
可以看出來在2008年之前的18年裏頭，總體來説世界經濟的產值和貨幣的發展幾乎是同一步調的，他們的發展速率也差不太多的。
但是到了2008年可以明顯看出有了一個新的變化，以及在其後的12年（就是到今天），貨幣增長越來越超過產值，或者説產值的增長水平一直不能夠恢復到2008年以前。
從1990年到2008年世界產值平均增速是5.8%，貨幣的增長率是6.6%。這之後，貨幣平均的增長接近2008年之前水平的6.3%，但是產值年均增長就只有2.5%了。
從圖中的數據走勢可以很清楚地看出來，世界各國政府一直在想通過貨幣政策刺激增長，所以2008年以後各國都在採取非常寬鬆的貨幣政策。
現在一轉眼12年過去了，它所呈現的效果顯然是產值並沒有跟上來，兩者的差距其實越來越大。這可能就在告訴我們，其實長期的寬鬆貨幣政策最終仍是解決不了問題的，相反它積累的副作用大家都很清楚。
圖中綠色線表示的世界總債務，由於廣義貨幣主要是由於銀行擴張借貸形成的，當貨幣增長高於產值增長，整個社會總債務也就一直高於GDP增長的速度。
再來看一下債務的結構。下圖大致可以看得出來，債務的構成（住户部門、政府部門、金融部門以及實業部門）以及它們在總體債務中的佔比。
疊柱上方藍色線代表的世界總體債務是不斷增長的，住户的佔比從1999年的20%到2000年降至18%，同期金融是27%變成了24%，他們是在相對意義上降低了債務，這裏面最突出的增長是政府佔比從25%增加到29%。實業部分也從28%微增至29%。下面這張圖可再進一步看更多細節。
圖中紫色柱體是政府債務，中央政府債務佔政府總債務比例從1999年差不多33%，增到現在49%。而藍色柱是金融債務，其中央行佔比也是從13%增至39%，翻了3倍，這可以看出來，中央級政府機構參與經濟貨幣債務化的程度越來越高。
剛才我們也談到通過貨幣刺激經濟提升，並不是很有效果，反而債務越積累越多。金融危機剛發生，政府這些救助從短期來看是有一定效果的，但是這些措施沒有退出，而是長期維持救助刺激狀態，這就要從是否可持續的角度來看待了。
再看回第一張圖，2019年-2020年有一個很大的跳躍，可以説自金融危機以來都沒有見過這麼大的跳躍，貨幣已經達到130萬億美元，比同年的產值超了將近50萬億。
也許從政府的角度來講是希望最快解決經濟問題，但是真正從金融可持續、從經濟長期的效果看，這種放寬政策是有很多後遺症的。
從上圖來看。圖中橙色線代表整個社會的總資產，亦即任何一個經濟社會過往所有活動產生的累積的結果，也包括它的債務。下面深藍線表現的是產出，圖中最上面紫色虛線是每年產值跟資產的比。
這個比值體現了效率，1999年還是24%，到現在就變成了21%，僅從這兩年的數字上看好像沒變太多，只差了3個點，但這3個百分點背後代表什麼？
世界2020年總資產395萬億美元，如果能夠增加3個點的資產效率，就意味着這395萬億的資產對應的產出還可以增加10多萬億美元，對於現有84萬億產值來説可以多產出14%，這是很大的差距，更不要説，如果能恢復到2008年的峯值效率（27%），那額外產出還能再加一倍，對經濟的提振可能就到百分之二三十了。
剛才講的就是長期資產膨脹快於產值增張速度直接導致資產效率下降。下面來看看分配。
從中國、美國、歐洲、日本四大經濟體分部門收入來看經濟的初次分配。從大數上看，住户部門收入佔比從1995年的56%下降到48%，少了8個百分點，政府部分少了1個百分點，企業從33%到43%，約增加了10個百分點，從這些比例變化也可以看出一些問題的根源，比如説貧富差距拉大，包括美國的社會分歧加劇，可能都與分配息息相關。
下面這張圖講的是同期的資本市場變化。
左圖是第一張圖中債務、貨幣、產值的基本圖景。對比看一下右圖，藍色線是世界股票市值，它是系統地增長（30年，12倍），橙色線是債券總額也是在不斷增長。綠色的虛線則是主要經濟體的十年期國債加權利率，它從1990年的4.8%到2020年約1%了，這其實可以作為一個利率的參考基線。
如果國債利率作為基礎，那麼一般的商業債利率，可能要再加高2個百分點，也就是從7%降到了3%，這實際上是一個很大的下降，雖然債務/利息總規模在不斷上漲。藍色的虛線代表的是股市每年的漲跌變化，變化幅度很大，甚至都很難看出什麼特別的規律，但30年平均年回報率其實也只有6%，波動性大是股票投資的一個基本特點。
從另外一個側面來看可能也説明了一個問題，股市價格有很強的通脹特徵，一般老百姓可能很難判斷，一支股票從10塊錢漲到15塊，它是因為這個企業價值漲了50%呢？還是因為通脹（市場流動性甚至投機炒作）了50%？這個與地產價格也很類似，同期的地產通脹價值也是很高的。
下面這張疫情的圖，體現了疫情發生的一些主要事件，以及MSCI全球股票指數在疫情以及政府措施雙重影響下的對應漲跌。
我們最後來看一下利率情況，總體來看各國利率的近期走勢都是基本上進一步往下走。
貨幣政策上的進一步寬鬆，一部分原因也是因為經濟受到疫情的影響。但問題是利率的下降是不是應該有一個出路？
縱觀30年經濟，前18年增長可能還比較均衡，後面這12年則跟前面顯然是不同的兩種模態。貨幣增長長期快於產出（GDP）的增長，貨幣增速約是2.5倍於同期產值增長，也就是説經濟增長1%，貨幣就增長2.5%，經濟增長6%，貨幣就漲15%，高2倍還多。
這樣很容易形成投資過度，投資過度就會引起資產產出效率下降。從分配的圖也可以看出分配極化的趨勢，從份額上講，普通人的薪酬收入佔比有所下降，企業利潤佔比上升，企業股東獲得更大社會經濟的更大份額。
回顧長達12年總體寬鬆的貨幣政策，寬鬆初衷是解救危機、提振經濟，但是從數據結果上看，經濟沒有顯著提升起來，相反，資產效率不斷下降，資產價格持續膨脹，這種背景下，可能我們就必須要考慮退出寬鬆貨幣了。
這個政策在2008年應急時候是必要的，但是長期看來，這至少不是有效且可持續的方式，會產生很多副作用。
如何退出？可能也並不難，是可能有效平穩地來進行，為什麼？比如我們要收縮貨幣，實際上就是應該把那些貸款，那些風險貸款組合排序，最好的當然可保留，收益最差的、風險最高的放在最後，再根據自身情況設定一個核銷的比例，逐漸地開始縮減、核銷，實施末位淘汰核銷。
這樣可以逐步地調整、優化整體的貸款質量，這樣的措施對經濟增長也會有良性互動作用。因為在一個經濟體內，如果一個本身有問題且將來沒有生命力的企業，藉助了政府救助一直維持，是佔用資源、影響資源有效應用，它會侵蝕其他更好的企業的業務發展，出現惡性競爭等等情況。
把它們清除了，其實剩下的企業會變得更好，會交更多的税，創造更多就業崗位，是可以反過來彌補政府因為不良企業破產帶來的金融損失、社會影響。這樣的話，是可能在對經濟影響相對不大的情況下，同時達到縮減貨幣供應總量或者至少控制貨幣增長速度的效果，至少是一個值得考慮的方向。