付費會員制如同雞肋，孩子王首發過會後如何應對少子化？

觀察者網·大橘財經訊（文/陳墨 編輯/周遠方）在母嬰市場，商品質量安全如同一顆顆定時炸彈，人口紅利漸弱更是行業的長期抑制劑。

4月8日，從事母嬰商品零售和服務的孩子王兒童用品股份有限公司（下稱：孩子王）首發獲通過。

招股書顯示，孩子王在2018-2020年中涉及50項行政處罰事項，原因包括銷售不合格商品、不正當價格行為等。就在本月初，廣東省市場監管局公佈了對兒童玩具類產品質量監督抽查情況顯示，孩子王就因“產品不合格”榜上有名。

2016年“全面二孩”政策實施，當年人口出生率達12.95‰，出生人數1786萬人創新世紀以來最高。可從2017年開始，我國新生兒出生率便連續下滑，到2019年降至10.48‰，人口紅利逐漸減退。疊加經濟中低速增長等新常態，母嬰市場需求難免受到壓制。

過度依賴線下門店的孩子王，雖在2017年開始推出付費會員制，但不到2%的訂閲率恐怕難以支撐起號稱擁有4200萬會員的估值預期。資產負債率高出競爭對手一截、主營商品毛利率顯著下滑，孩子王過會，只是萬里長征的第一步。

高管嚴重誇口付費會員總數？

招股書介紹稱：自成立以來，孩子王就以“經營顧客關係”為理念，依託領先的大數據技術和門店場景化優勢，着力構建了基於情感為紐帶的會員制企業。

其中，收費會員在2017年試行。2018年5月，孩子王正式推出付費會員—黑金PLUS會員，消費者通過購買孕享卡（399元/年）或成長卡（199元/年）享受差異化權益及增值服務。

至於是什麼服務，孩子王招股書解讀：消費者在購買黑金會員卡後可在1年內享受會員卡內的相關服務，其中包含於特定時期獲取特定禮物、消費折扣及其他增值服務。

觀察者網查詢到，成長卡、孕享卡推出後價格並未做出調整，具體政策如下：

然而，這種類似於付費會員卡的銷售情況，孩子王CEO的説法和招股書中的數據卻大相徑庭。

2017年12月，據億邦動力網報道，孩子王CEO徐偉宏（招股書中為“徐衞紅”）在公開場合透露，孩子王全國有大約300萬的付費會員。他還補充稱，成為付費會員後卻沒有任何價格的特權，並不是付了會員費就可以買東西打折，會員付費“只是買服務”。

觀察者網則發現，在招股書中，2018-2020年，孩子王期末黑金會員數量分別僅為28萬人、73萬人、77萬人，與CEO號稱的“300萬付費會員”相差近10倍。

截至2020年末，孩子王會員人數超過4200萬人，雖然較2017年初的1154萬人增長超過2.6倍，但付費會員佔比竟不到2%，用户黏性可見一斑。

嚴重依賴線下，資產負債率居高不下

成立於2009年的孩子王，早期主要通過開立線下門店從事母嬰童商品零售業務。截至2020年末，其在全國20個省（市）、131個城市擁有434家大型數字化實體門店。

門店向目標用户羣體銷售食品（奶粉、零食輔食、營養保健）、衣物品（內衣家紡、外服童鞋）、易耗品（紙尿褲、洗護用品）、耐用品（玩具、文教智能、車牀椅）等多個品類，產品品種逾萬種。

孩子王自營模式營收佔比長期超過95%，該模式為向供應商採購各類母嬰商品，再通過線下門店或線上平台銷售；聯營模式則是供應商在孩子王門店內開設專櫃/貨架，將商品銷售給終端消費者。

銷售模式上，孩子王對門店的依賴非常重。

招股書顯示，從銷售渠道劃分上，孩子王分為直營門店線下銷售、掃碼購銷售和電商平台銷售等三類。

其中，掃碼購為2017年推出的業務，顧客可使用孩子王APP、小程序等在店內、店外下單自助結賬，再由客户自提或門店直接配送到家。這種被孩子王稱為“真正實現O2O模式”的業務渠道佔比逐年提升。

換句話説，掃碼購和直營門店線下銷售都需要依靠門店的運營。從營收佔比看，孩子王對完全不依靠門店的電商業務始終不夠“上心”。

數據上，在電商平台銷售商，該公司通過移動端 APP、微信公眾號、小程序、微商城以及第三方平台如天貓商城在線下單，再由其進行配送實現商品銷售，營收佔比從2018年的4.61%升至2020年的6.67%，兩年時間僅提升2.06個百分點。

這種幾乎把門店作為核心節點開拓客户的手段，讓孩子王2020年過得並不順暢。

長期以來，孩子王人均創收水平一直低於愛嬰室12-15%左右。

去年，受疫情、下半年人員集中招聘及新增門店開業數量、運營期影響，孩子王人均創收較2019年的77.84萬元下降13%，跌破70萬元關口；人均薪酬更是從8.2萬元降至7.03萬元，降幅達14%。

2020年，孩子王營業收入83.55億元，同比增長1.37%，與2019年23.56%相比大降22個百分點；期內，扣非淨利潤分別為23974.35萬元、31747.67萬元和31031.44萬元，2019年和2020年較上年同期相比增幅分別為32.42%和-2.26%。

孩子王希望藉此次IPO融資24.5億元，其中15.3億元投進“全渠道零售終端建設項目”，另有5億元補充流動資金。

所謂“全渠道零售終端建設項目”，換言之就是“開更多店、建更多倉庫”。

根據計劃，孩子王未來3年將在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等22個省市建設300家數字化門店，在南京、武漢、天津、廣州、成都等城市新建、擴建倉儲基地。

然而，從週期上看，孩子王提示風險稱：“新開門店需要進行店面裝修、宣傳等前期投入，同時消費者對新開門店的認可需要一個過程，因此新開門店從開業到實現盈利需要一定的市場培育期。”

截至2018-2020 年末，孩子王資產負債率（合併）分別為60.52%、60.87%、58.38%。

這一水平不僅較孩子王列舉的行業可比公司平均值更高，與同在母嬰行業的愛嬰室相比，更是高出近30個百分點。

對於負債率如此之巨，孩子王方面解釋稱，主要因其經營規模擴大，商品採購量加大，導致應付賬款餘額上升；同時，為完成江寧大倉建設，該公司採用了抵押擔保借款，增加了長期借款餘額，導致整體負債水平逐年上升。

毛利率逐年下滑，問詢函答非所問

母嬰商品銷售作為孩子王第一大業務，貢獻了九成的收入。

2018-2020年，母嬰商品實現收入61.52億元、74.1億元、73.86億元，佔主營業務收入的佔比分別為92.23%、89.91%、88.4%。

其中，奶粉佔比最大，最近3年實現收入30.95億元、40.01億元、42.74億元，分別佔母嬰商品總收入的50.32%、53.99%、57.86%，重要性不斷提升。

同期內，佔比第二大的為紙尿褲實現收入9.51億元、10.77億元、9.69億元，收入增幅並不顯著，比重分別為15.46%、14.53%、13.12%。

最為最重要的收入來源，孩子王母嬰商品的毛利率水平卻在不斷下滑，從2018年的25.50%降至2020年的22.82%。

而奶粉產品作為為孩子王最大的現金流業務，但卻通通是別人的品牌。

據介紹，孩子王2018-2020年前五大奶粉類供應商佔奶粉採購額的比例分別為46.95%、43.73%和 41.87%，最大單一奶粉類供應商佔奶粉採購額的比例分別為19.55%、15.87%和 15.50%，均呈下降趨勢，其對奶粉類供應商不存在依賴。

不過，奶粉的毛利率卻從2018年的20.27%下降至2020年的18.62%。

對此，孩子王表示，一方面，奶粉品牌相對集中、價格透明，價格調整空間有限，毛利率相對較為穩定；另一方面，奶粉等消費頻率高，競爭激烈，通過奶粉等的銷售帶來一定的引流作用，其毛利率相對較低。

2018-2020年，孩子王母嬰商品銷售形成的毛利分別為15.69億元、17.62億元和 16.86億元，佔主營業務毛利的比重分別為79.26%、72.11%和 67.37%。

對於母嬰商品毛利過山車的表現，孩子王卻表述稱：“隨着公司品牌效應不斷顯現，母嬰商品、母嬰服務及供應商服務合計銷售規模及貢獻的毛利持續擴大。”

這一説法隨後遭到質疑，交易所要求孩子王説明“母嬰商品銷售規模及貢獻的毛利水平持續擴大”的描述是否準確。

在問詢函回覆中，孩子王並未承認其表述失準，但在補充了2020年母嬰商品毛利額的相關數據後，該公司稱供應商服務貢獻的毛利額及佔比呈逐年增加趨勢，使得母嬰商品銷售貢獻的毛利額佔比逐年下降。

“隨着公司線上線下全渠道佈局的日趨完善，公司品牌效應不斷顯現，母嬰商品、母嬰服務及供應商服務合計銷售規模及貢獻的毛利持續擴大。”孩子王指出。

顯然，上述回答不僅存在答非所問的情況，更是簡單地將招股書中的表述重複了一遍。

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