金鐘：解決地方債，茅台模式還能走多遠？

【文/觀察者網專欄作者  金鐘】

春節之後國際經濟形勢變化很快，美國最新的1.9萬億財政援助法案通過後，又追加了2.3萬億美元的“美國就業計劃”。而美國國債價格下跌導致的“錢緊”，使得全世界的科技股都一度大幅度回調。再加上國內的貨幣政策收緊信號和基金贖回潮，A股在之後幾周也大幅度下跌，進入3月中旬才穩住局面。

在股市和房市之外，2021年裏，國內金融風險中還有一個不可忽視的環節就是地方債和城投債的償還問題。有報道稱今年國內地方債的到期規模是2.67萬億元，比去年多了6000億元，增長幅度達到了接近3成。

國內地方債風險不是一個新的話題了。過去幾年，很多人一直在討論如何化解這個金融困境。

當前的地方政府財政問題部分來源於20多年前的中央地方分税制改革。在1994年的分税制改革之後，當時中央政府的財政收入預期將佔總財政收入的6成，地方政府財政收入將佔總財政收入的4成。

而在財政支出方面，地方政府的財政支出遠遠超過了中央財政支出。比如這次為了防疫，很多地方政府都進行了大規模隔離和檢測；春節期間，不少地方為了勸説打工人原地過年也發放了不少現金福利，這些政策有效地控制了疫情，但背後都是需要地方政府實打實地掏錢買單。

而在疫情後的復工復產階段，國內實施了大規模的為企業減輕負擔的措施，也讓地方政府的收入減少、支出增加。3月，各省紛紛發佈了2020年的財政收入報告，在財政收入普遍下降的背景下，各省的財政支出都有大幅度上升，比如山西財政支出增幅8.4%，江蘇財政支出增幅8.8%，甘肅財政支出增幅5.1%。

地方政府面臨財政赤字該如何解決？最常見的方法當然就是增加税收，此前香港特區政府突然增加股票交易的印花税，一次性上浮30%，結果是瞬間導致香港和國內股市一起大跌。

對於國內絕大部分地區來説，減輕企業負擔的基本政策就決定了很難靠加税來增加財政收入。“房住不炒”的前提下，大部分二三線城市的土地收入也很難大幅度增長。那麼除了中央政府進行財政轉移，地方政府就只能依靠發行地方債和城投債來彌補財政缺口。

地方政府的財政困境並不是什麼秘密，資本市場對地方財政收入和支出之間的缺口看得一清二楚。但是國內的地方政府不像美國的底特律一樣可以破產，從牢固的中央政府信用延伸下來，國內資本市場對於地方政府的信用，地方政府融資平台的信用和地方國企的信用一度都充滿信心。

但是監管機構破除債券市場“剛兑”的政策思路，以及2020年底一連串地方國企債券違約（遼寧華晨、河南永煤）的案例給投資者潑了一盆冷水，也導致2021年的地方債市場前景更加撲朔迷離。

在討論地方債和地方財政的問題時，貴州是一個很典型的例子。

貴州是一個經濟比較貧困的省份，地方債問題也不小。而貴州解決地方債的策略在資本市場上也獨樹一幟。簡單説就是貴州政府利用在上市公司茅台中的控股地位，以手中茅台股票作為資本向外發債借錢，到了需要還錢的時候可以再以茅台股票為倚仗借新債還舊債，或者賣掉一部分茅台的股票來清償債務。

説到底，茅台這樣的地方國企和土地、税源一樣都是地方政府手中的資產，以此為依據來借債並沒有什麼特別的地方。而且，這種做法也不是貴州和茅台獨有的操作方法，其他地方政府也經常利用控股的上市國企來為發行地方債和城投債提供幫助。只是由於茅台在國內股市獨特的地位才讓貴州和茅台成為大家關注的焦點。

航拍貴州茅台鎮，圖自新華網。

茅台酒廠是貴州政府1950年合併了幾個歷史悠久的老釀酒作坊建立的。茅台公司在2001年上市，剛上市第一天收盤35.55元，此後在2008年金融危機時曾經從170多元跌落到60多元，在那之後一路走高。

在2018年茅台公司的市值就突破了1萬億元大關；到2020年夏天，茅台市值突破2萬億；再過了7個月，茅台市值在今年2月初最高增長到3萬億以上，貴州政府實際控制60%以上股份。

貴州省2020年的GDP是1.78萬億元，而貴州省及地方縣市所有的地方債和城投債餘額總共在2萬多億元，早已經超過了本省GDP的數額。正是因為看到了茅台長期增長的龐大市值，向來喜歡錦上添花、從不雪中送炭的資本市場才願意持續不斷地借錢給貴州政府。

過去三年茅台股價的瘋狂上漲讓很多人看不透，支持者把茅台股票當作比特幣、特斯拉股票一樣的“信仰”資產看待，反對者從茅台股價上看到了滿滿的“泡沫”。

無論茅台股票是信仰還是泡沫，作為發行城投債的底層核心資產和抵押品，比起土地、自然資源和税費收入這幾種常見的地方發債倚仗，還是有着不小的缺點。

股市裏，上市公司的所有者質押手中股票獲得現金的操作方法相當常見，馬斯克也曾經質押了手中幾乎所有的特斯拉股票來獲取流動資金。

前幾年特斯拉股票價格低迷的時候，他質押的股票一度面臨被強行平倉的危險局面，幸好當時他在上海的工廠順利建成完工才改變了特斯拉的命運。而這種操作手法的反面例子在國內A股市場中就更多了。

土地和自然資源的價格波動遠遠小於股票價格波動，除非遇到疫情這樣的黑天鵝事件，一個地區的税費收入受到當地宏觀經濟影響，也不會經常變化。

而股價波動既頻繁又劇烈，對於發行城投債的地方政府來説，並不是所有國企股票都像茅台一樣可以十幾年一路上漲，而就是茅台最近也在一個月之內跌掉近25%的市值，因此使用國企股票來支持發行地方債只是特定時期才比較好用的策略。

使用股票作為借債工具的基礎還有一個問題，就是不時需要拋售一些股份來清償到期債務。短期內佔有絕對控股地位的大股東賣掉少量股份看起來沒有什麼影響，例如貴州國資委在2020年下半年就賣掉手中部分茅台股份，獲得資金在700億元左右，按照這個速度，貴州省手裏的茅台股份理論上可以賣20年。

但是，除非茅台向大股東搞定向增發來稀釋股份，股份賣一點少一點，總有賣完的一天。而政府總是有通過舉債來彌補財政收支缺口的需要，要是因為這個原因喪失了手裏的茅台控股權就真的是殺雞取卵了。

貴州城投債的茅台模式的最大問題，恐怕就是中國只有一個茅台。在許多經濟發展還相對落後的省市並沒有一個類似茅台的龍頭企業，雖然很多地方都模仿貴州也努力利用本地國企來支援地方財政困局，但效果遠遠沒有貴州茅台這麼明顯。所以茅台模式推廣到全國其他地方的意義非常有限。

“中國酒文化城”內展出的貴州茅台酒。圖自新華網。

那麼，地方債的困難該如何解決？

地方債問題其實是表象，根源還是地方政府的財權事權不匹配，也就是説地方政府需要承擔的工作非常多，但是自己沒有足夠的財政收入分配份額。除了一般性的中央政府的轉移支付，許多時候地方政府需要向中央政府申請專門的資金來開展工作。

而這個申請資金的過程時間流程漫長，地方政府的財政赤字缺口則不得不依靠發債來彌補，尤其是那些經濟還不發達的地區，政府需要承擔的責任並不少，收入比發達地區差很多，而在資本市場上又必須承諾較高的利息才能借到錢，由此負擔了更重的資金成本。

因此，解決欠發達地區地方債困局的根本辦法還是要設法降低這些地方的發債需求：要麼加大中央政府的轉移支付力度，要麼給予這些地方更高的財政收入分配份額，要麼將一部分這些地區的政府職責轉移給中央政府，降低這些地區的財政支出。

中國當前的中央地方財政收入分配模式的形成有深刻的歷史原因，再改回到1994年以前的模式並不現實。因此目前比較可行的解決方案恐怕還是在加大中央政府轉移支付力度的同時，將一部分政府職責從地方政府轉移到中央政府手裏。

以醫保為例，現在的醫保藥品目錄的藥品納入、集中採購等等職責都集中在中央，去年幾次醫保集中採購藥品的招標會大幅度降低了醫保藥物的價格。實際佔醫保支出大頭的財政補助則是由中央政府和地方政府按比例分擔，其中經濟落後地區的醫保補助由中央政府承擔大部分財政補助，經濟發達地區由當地政府承擔大部分財政補助。

但即使中央政府已經針對不同地區的轉移支付實施了區別待遇，地區之間依舊存在巨大的醫療保障不平衡現象，經濟發達地區的醫保待遇遠遠好於經濟貧困地區。

這種地區差異導致很多醫保目錄上的藥物雖然在中央政府的招標採購中大幅度降價，但是由於貧困地區政府醫保資金不足，很多病人實際上買不到這些已經列入醫保目錄的低價藥品，不能享受到招標採購降下來的藥價。

集採談判現場

因此中央政府可以考慮在原有模式上更進一步，讓富裕省份依舊自主管理醫保事務，將最貧困和財政壓力最大的省份的醫保事權完全集中到中央政府手裏，由中央政府直接對居民醫保籌資進行全額財政補助並接管其相關權責，進行垂直管理。

如果這樣做，貧困地區的醫療保障水平將會得到一個比較大的提高，與發達地區之間的差距可以縮小一些；中央政府增加的財政支出也能更好地集中使用；而這些貧困地區地方政府也能甩掉財政包袱，讓自己的財政收支變得好看一些，這樣在資本市場上借錢也能拿到“便宜”一點的資金，減少利息支出。

很多類似的地方政府職能其實都可以考慮從最貧困和保障程度最低的地方轉移到中央，比如説貧困地區的中小學教育，以及貧困地區居民的社會保障支出。尤其現在網絡科技發達，很多財政資金的劃撥發放完全可以由中央政府直接發放到基層單位甚至到個人賬户中，略過中間的行政層級，減少行政成本。

總之，解決地方債問題不能僅僅依靠資本市場上的金融創新，其根源還是要解決地方財政和地方政府職責的錯配問題。

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