工程總包利柏特IPO難產：項目毛利率異常、分包商官司纏身

尹哲

2021-04-29

觀察者網·大橘財經（文/陳墨編輯/周遠方）作為一家工程總承包商，江蘇利柏特股份有限公司（下稱：利柏特）自去年6月12日申請上交所上市後已過去超過10個月。根據證監會披露的信息，目前該公司上市進程仍處於“二次書面反饋”中。

經過對招股書的梳理，觀察者網注意到利柏特存在國有資產入股估值存疑、項目毛利率異常、項目分包商官司纏身等問題。

不過，截至發稿，利柏特對觀察者網的採訪函始終未作出回覆。

半年內，國資10倍估值入股？

工程總承包，是指受業主委託，按照工程總承包合同的約定，對工程項目的工程設計、採購、施工、試運行等全過程實行總承包。通常在總價合同條件下，對其所承包工程的安全、質量、費用和進度進行負責，並結合工程總承包的特點和要求，配備有工程設計、採購管理、分包管理、施工管理、費用控制、進度控制、安全管理和質量管理等完備的專業隊伍。

從公司的發展歷程看，2010年4月以前，利柏特設備（後更名為利柏特投資）和東僑國際在實施了多次增資後，對利柏特的持股始終保持在70%和30%。

2010年4月，利柏特首次股權轉讓，東僑國際將5%的股權以150萬元的價格轉讓給華瑞投資。

僅僅6個月後，2010年10月，利柏特投資以2950萬元向中核二三轉讓其持有的10%的股份，原因為中核二三看好發行人模塊業務的應用前景，因而選擇投資入股。

據公開信息，中國核工業建設集團公司和中廣核工程公司為中核二三公司共同出資人。

中國核工業建設集團有限公司成立於1999年7月1日，是在原中國核工業總公司所屬部分企事業單位基礎上組建而成，是中央直接管理的國有重要骨幹企業，是經國務院批准的國家授權投資機構和資產經營主體。

根據啓信寶APP，中核二三存在多次被執行經歷。

利柏特在招股書中指出，上述轉讓價格系根據中京民信（北京）資產評估有限公司出具的京信評報字（2010）第0103號《資產評估報告》為基礎協商確定。根據評估，利柏特有限股東全部權益於評估基準日2010年8月31日的評估值為29408.62萬元。

儘管如此，仍有投資者質疑，6個月的時間裏，利柏特估值提升超9.8倍，中核二三入股利柏特恐涉嫌國有資產流失。不過，對於此類質疑，利柏特並未公開其經營業績是否增減，也未對中核二三的入股原因作出過多解釋。

值得一提的是，東僑國際向華瑞投資轉讓股權實際為一項對賭協議，目的是希望後者對利柏特進行資本運作實現境外上市。

然而，因“未能按預期在2014年之前上市，則股權出讓方有權向股權受讓方按本協議第2.2 條之價款回購股權”，2014年7月，華瑞投資以170萬元作價將5.00%的股份轉回給東僑國際。

這不是利柏特唯一一次觸發回購的對賭協議。

2016年8月，利柏特投資將所持有的利柏特600萬股股份轉讓給祥樺清諮詢，目的是希望促成與美國西屋公司的合作。

然而，由於目的未能達成，2017年5月，祥樺清諮詢將所涉股份轉回給利柏特投資。

不過，對於為何未能與西屋達成合作，利柏特並未作出更多解釋。

2017年10月，孟琦等19名自然人股東將其合計持有的1.64%的股份轉讓給興利合夥，轉讓價格為2.48元/股；東僑國際將25.75%的股份分別轉讓給香港和石、香港精工，轉讓價格為3.51元/股，

對於這一同時轉讓、不同價的事件，利柏特股份解釋稱：

孟琦等19名自然人股東為實際控制人多年好友，未在發行人處任職，於2015年12月以1元/股的價格與發行人員工等其他股東一同增資進入，希望通過發行人短期內上市獲得收益。

2017年10月，為進一步優化、完善發行人股權結構，同時孟琦等19名自然人股東因預計發行人短期內上市存在不確定性，另外考慮到轉讓價格相比較入股價格已有較高的溢價收益，且受讓方興利合夥為發行人的持股平台，因而將其持有的發行人股份以 2.48 元/股的價格轉出。本次轉讓價格是參照淨資產為基礎給予一定的溢價經各方友好協商確定。

香港和石、香港精工均為外部投資者，其看好發行人的發展前景，同時東僑國際亦有轉讓意向和需求，因而在定價上則依據發行人上一年淨利潤及當年預計淨利潤情況，按照市場化的方式協商確定價格為 3.51 元/股，該價格對應 2016年度淨利潤的市盈率倍數為 8.09，對應 2017年度淨利潤的市盈率倍數為19.79。

一年後的2018年9月，香港精工將所受股權出清給利柏特投資，價格為3.825元/股。招股書稱，該價格參考上一年淨利潤及當年預計淨利潤情況，由雙方協商確定。

2019年4月21日，中核二三出於內部管理需要，將其持有的3.68%的股份轉讓給興利合夥，作價4746.40萬元。

招股書披露，轉讓價格以2017年6月30日為評估基準日的股東全部權益價值的評估值113084.96萬元為基礎轉讓價格為3.828元/股，最終經北京產權交易所公開掛牌轉讓。

關聯企業拖累，毛利率難企穩

報告期內，利柏特綜合毛利率分別為17.01%、17.06%、18.37%和15.07%。該公司解釋稱，2020年上半年，受新冠疫情影響，部分項目工期延長，導致成本增加，工程服務業務毛利率下降，導致綜合毛利率有所下降。

不過，其工業模塊設計和製造業務收入佔比從15.56%提升至25.51%，毛利率水平也高於綜合毛利率，分別為25.60%、21.16%、25.13%和26.27%，對綜合毛利率也有一定的提升。

據介紹，此項業務主要通過邀標、議標的方式承接項目，不同類型工業模塊裝置的中標價格受到市場競爭因素影響。

值得一提的是，開工於2017年4月的泰興經濟開發區固體廢物綜合處置工程項目已於2019年9月完工。期內收入確認金額分別為5959.71萬元、5824.77萬元、1243.70萬元，佔各年度公司工程總承包業務收入的比例分別為 27.08%、22.76%、3.64%，佔營業收入的比例分別為5.62%、4.12%、0.84%。

儘管利柏特稱該項目佔收入比重較低，但從毛利率上看，期內，該項目毛利率僅7.03%、7.99%、4.63%。而所屬的工程總承包業務期內毛利率分別為14.46%、15.39%、17.98%。

可見，該項目對利柏特毛利率的拖累十分顯著。

觀察者網注意到，泰興蘇伊士成立於2016年12月，主要從事危廢處理和高鹽廢水處理，其控股股東為法國蘇伊士環境集團旗下公司升達亞洲有限公司。

泰興蘇伊士設立後，利柏特持有其10%的股權。對此，利柏特解釋稱，參股泰興蘇伊士有利於其向環保治理產業的發展，是公司未來實現業務多元化上的一種嘗試，因而選擇投資入股。

利柏特指出，其與泰興蘇伊士之間的交易是通過市場化的招投標程序、市場化的談判進行，關聯交易價格公允，不存在向關聯方輸送利益和損害公司及股東利益的情形。

招股書指出，利柏特主要客户為巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾、科思創、優美科、陶氏化學、液化空氣、英威達等全球知名公司。

然而，2017-2020年上半年，利柏特對前五大客户（按合併口徑計算）的營業收入分別為 66855.84 萬元、68837.82 萬元、71219.23 萬元、28687.58萬元，佔當期營業收入的比重分別為63.09%、48.70%、48.04%、49.08%。

雖然客户集中度有下降的跡象，但仍然佔比近半。對此，利柏特解釋稱：

公司工業模塊設計和製造業務及工程服務業務的主要項目具有單個項目金額較大的特點，客户集中度受單個項目影響較大。

2018年至2020年1-6月前五大客户銷售佔比較為穩定，2017 年前五大銷售佔比較高的主要原因為當年經營規模相對較小，同時當年第一大項目內蒙古易高乙二醇土建及安裝工程項目確認收入24967.73萬元，佔全年銷售收入比例為23.56%，拉高了前五大客户的銷售佔比。

該公司提示風險稱，一旦與客户終止合作的情形發生，其短期內將面臨着訂單減少進而導致收入和利潤水平下滑的風險。

項目分包商商官司纏身、成立次年竟成第一大

觀察者網注意到，利柏特多家供應商質量存在瑕疵：

上海靖剛建築勞務有限公司因勞務合同糾紛、工商保險待遇糾紛、侵權責任糾紛等多次成為被告，2021年因合同糾紛淪為被執行人。