朱鶴、盛中明：中國需要擔心輸入性通脹嗎？
【文/朱鶴、盛中明】
近期，部分大宗商品價格走高，帶動PPI快速回正，有觀點認為這是典型的輸入性通脹。梳理已有學術研究和事實可以發現，輸入性通脹有其特定的作用機制，中國的現實並不完全滿足其作用條件。
目前PPI的階段性上揚固然與大宗商品價格上漲有關，但與所謂的“輸入性通脹”相差甚遠，不應將其誤讀為“輸入性通脹”，以免造成決策誤判。
·輸入性通脹的定義與機制
1、學術論文如何定義輸入性通脹
輸入性通貨膨脹，即由外部經濟因素變化引起的國內物價總水平的上漲。
國際上對輸入性通脹（Imported Inflation）的研究始於20世紀70年代的石油危機期間，Cagan（1980）在對1971-1974 年美國通貨膨脹的研究中，將國內物價上漲主要歸因於外部衝擊，提出這種外部傳導的通貨膨脹無法有效地通過國內的貨幣政策進行控制。Kolodko（1987）將輸入型通脹定義為一種“由超過供給的有效需求的異常流入或不斷增加的進口成本引起的”物價上漲趨勢。
但從最近半個世紀兩次國際大宗商品持續大幅漲價的歷史來看，輸入性通脹對似乎不能很好地解釋同時期內各國的通脹差異。
弗裏德曼（1979）曾比較了石油危機期間美國、日本、德國和英國的通脹水平，發現各國的通脹水平並不都隨油價的上漲而同步變化，輸入性通脹難以解釋各國通脹的差異。
他指出，20世紀70年代初期，日本和英國的通脹率每年在30%以上，而美國的通脹率在10%左右，德國不到5%。在1973年石油危機之後的五年裏，德國和日本的通貨膨脹減慢了，德國每年的通脹率從大約7%減到不足5%，日本從30%以上減到5%；美國的通貨膨脹卻在之後一年達到最高峯，約12%，1976 年降到5%，然後在1979年又升到13%以上。
他還指出，“德國和日本是100%依靠進口石油的，可是它們在降低通脹率方面，卻比50%石油依靠進口的美國、或是已成為大產油國的英國做得好。”以上顯著的差異並不能用石油危機的衝擊來解釋。
伍戈（2011）也梳理了21世紀初到2008年國際油價上漲趨勢中不同國家通脹的不同表現，發現各國通脹率基本穩定在4%-5%以內，顯著低於20世紀70年代石油危機期間10%-20%以上的漲幅，通脹自身的波動性更加緩和，且其與大宗商品價格的聯動性似乎也在減弱。在國際大宗商品價格衝擊下，德國、日本這類石油依存度高的國家通脹率保持在較低水平；而美國石油依存度相對較低，但通脹率反而較高。作為產油大國，英國的通脹率卻是這四國中最高的。
這些基本事實表明，用輸入型通脹或外部成本衝擊不能很好解釋各國在通脹方面的差異表現。
2、輸入性通脹的傳導機制
現有學術研究一般將外部因素對國內物價水平的影響途徑分為三類，然後構建計量模型對相應傳導機制進行驗證。
這些計量模型大多使用國際商品價格、其他國家的貨幣供應量等指標反映外部因素，作為解釋變量，將國內CPI、PPI的變動作為被解釋變量，然後使用不同模型驗證外部因素對國內物價水平是否有顯著影響，以及解釋力度如何。
我們發現，已有的學術研究的研究結論存在比較明顯的差異。
2.1 成本推動機制下的輸入性通脹
傳導機制：進口商品價格上升推高了國內基礎產品的成本，在沒有超額需求的條件下，成本提高會引起價格水平的普遍上漲，帶來成本推動型的通脹。
當前對輸入性通脹的討論主要都是基於這個邏輯。但是，上述機制要發揮作用，至少要滿足三個必要條件：
一是本國是國際商品價格變動的接受者，國內的供需狀態基本無法對國際商品價格產生影響，且本國的匯率升值不能抵消進口價格的上漲。
如若不然，“輸入性”也就無從談起。這也是為什麼這一機制在“小國開放經濟”模型中會有顯著作用。
二是國外進口原材料的成本在國內生產成本中佔主要部分，其價格變動會顯著影響國內產成品的價格。
艾進等（2015）根據物價水平受勞動力、原材料、土地三大要素價格影響的模型計算，發現CPI 對三大要素價格的平均反應彈性分別為0.16、0.08 和0.02，由此計算出2009年8月至2010年9月勞動力、原材料、土地價格從成本角度對CPI 的貢獻比例分別為74%、17%和9%。可見在成本因素中，勞動力成本佔據絕對主導地位。
Le Blanc等（2014）也曾指出，20世紀70年代石油危機帶來的油價上漲對美、日、法等發達國家的通貨膨脹造成了很大影響，但2000年之後，油價對這些國家通脹的影響變得十分有限。
Bernank等(2004) 也發現，進入21世紀以後大宗商品價格對CPI影響較小，他們總結的原因在於原材料佔總成本比重變小，且部分成本已經被生產商或經銷商利潤所吸收。
三是PPI對CPI有通暢的傳導效應。王京晶（2011）在對輸入性通脹進行研究時發現，國際金融衍生品價格、進口價格主要改變生產廠商的生產要素價格, 最終表現為PPI的變動。但是，由於PPI與CPI之間傳導不通暢，輸入型通脹因素對CPI波動的影響程度被大大削弱。
2.2 貿易機制下的輸入性通脹
傳導邏輯：當國外出現通貨膨脹、價格上漲時，會刺激出口商更多向外國出口商品，同時抑制本國居民對國外進口商品的消費，而轉為增加對本國商品的消費，最終帶來國內總需求增加，引發國內通脹。上述機制如要成立，也要滿足兩個必要條件：
一是固定匯率。在上述價格機制下，國外的通脹因素如果要對貿易結構產生作用，就必須要求本國的匯率固定，否則國內外價格的相對變動會體現為匯率的變化。
二是本國出口商品的供給價格彈性和進口商品的需求價格彈性都要足夠大。如果本國出口商品的供給價格彈性小，即使國外價格變動很大，國內出口也不會受到很大影響。同時，如果國內對進口商品的需求價格彈性也小，進口商品漲價不會顯著影響需求量。
2.3 穩匯率導致的輸入性通脹
傳導機制：當國外出現通貨膨脹和價格上漲時，會造成外幣相對於本幣的貶值，本幣升值預期會造成大量國際資本的流入。出於維護本國匯率穩定的目的，本國央行會被動增加貨幣供給，進而刺激國內總需求並導致通脹。
這種機制成立的必要條件是保持匯率穩定是央行的重要目標。換言之，在三難選擇中央行實際上放棄了貨幣政策的獨立性，選擇了匯率穩定和資本自由流動。
·2011年關於輸入性通脹的討論
當前，國際大宗商品市場存在一定的漲價趨勢，部分觀點將這一趨勢與國內PPI的上行相關聯，提出對“輸入性通脹”的擔憂。我們可以簡單覆盤上一輪關於輸入性通脹的集中討論，也就是2011年。
如圖1所示，當時CPI當月同比增速從2010年初開始持續衝高至2011年7月6.5%，PPI增速也運行在7%左右的高位。當時的經濟背景是，全球正處於應對國際金融衝擊後的政策大寬鬆時期，國際大宗商品價格飆升。北海布倫特與WTI原油收盤價均在2011年上半年突破100美元/桶，當年4月，倫敦金屬交易所的銅、錫、鉛、鋁價格同比分別上漲21.4%、72.3%、25.7%和13.9%。芝加哥交易所的玉米、小麥、大豆、豆油價格分別上漲了96.2%、61.2%、44%和48.6%。
圖1：2009-2013年CPI與PPI月同比增速（%）走勢
在這樣的背景下，市場和學界圍繞防範輸入性通貨膨脹風險展開了一定討論。
彭森（2012）全面分析了全球的寬鬆貨幣環境、國際資金炒作大宗商品、石油生產國政治不穩定和經濟恢復等因素對國內通脹的影響；並從數據表現上描述了國際商品價格通過商品、資本和信息流動渠道對國內價格的傳導。
但是，伍戈（2011）則梳理了輸入型通脹的內涵及其傳導機理，發現輸入性通脹並不能解釋歷史上各國通脹的差異；並嘗試用貨幣存量與經濟總量的偏離程度解釋上述通脹差異，有較好的解釋效果，由此提出抑制國內通脹的首要手段依然是控制好國內貨幣總量。中國發展研究基金會也在2011年6月組織研討會分析當時通脹的成因和趨勢。
簡單覆盤當時的宏觀背景，不難發現國內的刺激政策才是造成通脹的主要原因，所謂國際大宗商品價格上漲，一定程度上是“出口轉內銷”的結果。
為應對全球性金融危機, “4萬億”刺激計劃逐步推進, 2009年和2010年我國M1 和M2增速均處於20%以上, M2與GDP同比增速差額和M2佔GDP比重均處在當時的歷史高位。同時，2009年和2010年新增信貸額分別達到9.58萬億元和7.92萬億元。
根據當時中金公司（2011）的一項測算，2008-2010年，中國貢獻了全球新增貨幣中的60%。[數據來源於《中國發展研究基金會研究參考》2011年第19號，其中記錄了當時中金公司代表在2011年6月3日由中國發展研究基金會主辦的宏觀經濟形勢分析會上的發言，發言中對這一數據做了表述。]
大規模資金主要以政策驅動、政府投資的形式進入實體經濟, 激發了國內的投資需求和消費需求，穩定了經濟增長，但也形成了階段性的超額需求，抬升了總體價格水平。當相關基建逐漸轉換為生產力、促進生產率和總供給的擴大之後，當時的通脹形勢也逐漸緩和下來，到了2011年12月，CPI月同比增速開始回落至4.1%，此後又逐步降至2012年7月份的1.8%。
從結果看，2011年恰是那一輪商品價格的高點，同時也是全球通脹水平的週期性高點。自那以後，全球大宗商品進入了持續5年的下跌週期，對抗通縮壓力成為了新的主旋律。
·現階段中國不具備輸入性通脹的條件
1、基本事實：PPI明顯強於CPI
從CPI觀察價格走勢，其主導因素仍集中於食品供給端和疫後需求恢復。豬肉供給持續恢復會帶動整體CPI下行，服務業復甦加快，但距離常態還有一定距離，核心CPI已經脱離底部，但持續上行速率不會太高。
2021年1-3月，CPI累計增速為零，整體CPI的走勢依然數主要受高基數和豬肉供給增強的影響。
1-3月食品類CPI累計同比增速為0.2%，較去年同期20.3%的高增速下降了20.1個百分點。食品類消費品中，豬肉依舊是最大的擾動因素。受此前春節期間冷凍肉投放增加和生豬存欄持續恢復影響，22省市平均豬肉價格已經從2021年1月1日的48.83元/千克降至4月2日的38.9/千克，降幅20.3%。CPI中的豬肉分項在1-3月的累計降幅也達到12.5%，拉動整體CPI在低位運行。
此外，今年1-3月份，全國未出現影響較大的極端天氣，保證了鮮菜等時令性食品供給的充足，鮮菜類CPI1-3月累計同比增速4.8%，較去年同期下降了4.2個百分點。
圖2：CPI與食品分項、豬肉分項月累計同比增速走勢 數據來源：Wind
圖3：生豬供給對本輪豬價變動起到主要作用 數據來源：Wind
觀察剔除了能源和食品影響的核心CPI走勢，可見其自2018年以來一路下行的趨勢。在2020年，受疫情衝擊後的需求收縮影響，這一下行趨勢的速率明顯加快。2020年，當核心CPI當月同比增速在3月份觸及1.2%後，繼續一路下降到12月的0.4%。進入2021年，核心CPI當月同比增速為-0.3%，達到歷史最低值。但在3月份，當月同比增速0.3%，核心CPI脱離了持續下行的趨勢。這主要來源於，2月份以來，我國疫情防控基本撲滅了1月份各地的局部聚集疫情，服務性消費恢復走上了正軌。
圖4：核心CPI與服務CPI當月同比增速走勢 數據來源：Wind
展望整體CPI走勢，食品尤其是豬肉供需狀態仍是不容忽視的因素。根據農業農村部相關負責人表示，按2020年的各月生豬存欄量環比平均遞增2.1%的速度，預計到2021年6月份左右，生豬存欄量就會完全恢復到2017年的存欄水平。所以，整體CPI的在下一階段下行的動力依舊顯著。還要注意到服務業逐步恢復但節奏仍偏緩慢，疫後居民消費需求依然偏弱，核心CPI脱離底部後上行的速率預計仍會較低。
市場普遍談論的通脹壓力實際上主要集中於PPI。3月份PPI同比增4.4%，環比增1.6%，為歷史最高環比漲幅。我們用每個工業行業的規模以上企業2020年的營收佔比作為權重，按照《上證產業鏈指數系列編制方案》中的上中下游劃分辦法，可以計算出上中下游工業行業各自的PPI當月同比增速（圖5）。可以發現，整體工業品的價格上漲在數據表現主要來源於產業鏈上游行業的漲價。
圖5：按營收權重分解上中下游工業行業PPI當月同比增速(%) 數據來源：Wind
但上游工業行業的漲價也並不能一概而論，我們以2020年1月2日的價格為基期，以2021年4月23日的最新數據觀察黑色、有色、原油和農產品四大類大宗商品在疫情之後的南華商品指數變動（圖6）。與疫情之前相比，黑色金屬漲幅最大（152%），其次是有色金屬（39%），接着是農產品（19%），而原油則仍有33%的跌幅。
圖6：各類大宗商品的南華商品指數走勢 數據來源：Wind
2、中國不必擔心輸入性通脹的風險
如前文所述，輸入性通脹有三種主要作用機制（圖7），當前討論實際上基本集中在成本推動途徑上。
綜合來看，要產生輸入性通脹，至少有要有三個條件：一是本國是國際商品價格變動的接受者；二是固定匯率制度的安排；三是國內各類工業品價格和消費品價格的通暢傳導。
現階段，這三個條件在中國基本都不成立，中國不必擔心輸入性通脹的風險。
圖7：輸入性通脹三種主要作用機制和必要條件
首先，中國是全球第二大經濟體，並不是作為價格接受者的小國經濟。中國對大宗商品的需求會對國際大宗商品價格產生顯著影響。
王安建和王高尚（2019）的研究表明，2018 年全球主要40 種礦產資源中，我國有30種礦產消費量居世界第一位[數據來源於《全球礦產資源戰略研究工作報告》，王安建、王高尚主編。]。
根據統計（圖8），我國能源和重要礦產消費量中佔全球比例超過50%的礦種有12種，超過40%的有23種。這些礦產資源中不乏煤炭、水泥灰岩、鐵、錳、銅、鋁、鉛、鋅和磷等大宗。
圖8：2018 年中國主要礦產消費量佔全球比例
數據來源：王安建,高芯蕊.中國能源與重要礦產資源需求展望[J].中國科學院院刊,2020,35(03):338-344.
其次，經過多年的改革，目前人民幣匯率的彈性大大增強，能夠比較充分反映各類經濟信息。本輪大宗商品價格上漲的過程中，匯率升值對依賴外部進口的大宗商品價格上漲事實上起到了對沖作用。（圖9）
圖9：南華商品綜合指數與人民幣匯率指數走勢 數據來源：Wind數據庫
最後，在本輪經濟復甦過程中，CPI和PPI則出現明顯背離，只有PPI在快速上升，更能綜合反映物價變化的GDP平減指數也沒有顯著上升。即使中國經濟已經持續復甦了4個季度，實際面臨的通脹壓力也並不大。
這種背離並不是新現象。2016年之後，PPI與CPI就一直存在持續背離。這至少説明，過去五年裏，並沒有看到PPI能夠向CPI傳導的有效證據，從生產端向消費端的價格傳導機制並不順暢。
綜上可知，中國不具備輸入性通脹的基礎，不必擔憂所謂的輸入性通脹。國內經濟的恢復節奏和結構特徵可以解釋大部分的大宗商品價格上漲。如前文圖6所示，當前國內大宗商品的價格上漲最突出是黑色金屬的漲價，有色金屬位於其次。而2021年3月分行業的PPI同比增速中，黑色金屬的採選業以34.7%的增速位居全行業最高，黑色金屬加工業21.5%的增速也位居前列；有色金屬加工（21.3%）和有色金屬採選（13.3%）的高PPI增速也與有色價格的上漲互相印證。而結合圖8數據，在黑色金屬中，我國對鉻的需求量全球佔比超過60%，對錳和鐵的需求量則接近50%；有色金屬中，我國對鎢的需求量全球佔比接近80%，對鋁、銅的需求量也超過50%。在我國對主要金屬礦產需求佔全球需求量如此巨大的背景下，國內需求變動才是影響價格的主因。
通脹是總量問題，通脹的表述隱含着經濟過熱的意義，這會對貨幣政策形成掣肘。近兩個月的宏觀數據表明，我國經濟尚處於復甦通道中，核心CPI也剛剛脱離連續下滑的趨勢，許多服務性行業雖然在持續恢復，但距離常態還有一定距離，此時討論通脹壓力為時尚早。
應對大宗商品價格上漲，重點應在於關注它帶來的產業鏈利潤分配失調問題。大宗商品價格上漲主要體現為產業鏈上下游利潤的再分配，即上游行業佔總體利潤的比例越來越高。2016年之後，上游行業佔工業企業利潤的比重顯著上升，2019年略有下降，但依然比2016年之前的水平更高。
為改善這一產業鏈利潤分配失調局面，一方面，可以繼續使用針對性的減税降費措施，改善下游、中小企業的現金流，但考慮到目前財政收支形勢的困境，結構性的財政政策發揮作用的空間也是有限的。另一方面，依然要從總量層面擴大總需求，在經濟還未恢復到疫情正常水平時，應堅定不移的使用擴張性宏觀管理政策，不應對大宗商品價格走勢過度反應。