大客户玄機、突擊入股疑雲，美好創億還有多少陽光下的秘密？

（文/李沛 編輯/尹哲）4月16日，深圳市美好創億醫療科技股份有限公司（下稱：美好創億）創業板上市申請獲深圳證券交易所受理，預披露招股説明書、發行保薦書等文件也在交易所網站公佈。

美好創億從事醫療器械塑膠、硅膠精密組件的開發製造，70%以上的營業收入來自於一家國際家用呼吸機巨頭訂單。

能夠躋身下游大型企業供應鏈，固然證明了其生產製造能力，但對單一客户如此之高的依賴，顯然潛藏着巨大的風險，近期歐菲光被蘋果公司“踢出”供應鏈後的股價表現，已經清晰展現出單一大客户波動的衝擊力。

儘管該公司在招股書中刻意對這家客户淡化處理，對觀察者網採訪函中的問題也未予回應，但根據觀察者網綜合信源分析，這一風險已經有顯性化的跡象。

與此同時，美好創億的上市過程也跌宕起伏，經歷了蹊蹺的私募突擊入股和保薦機構更換，其中反映的IPO江湖生態亦令人關注。

隱形的大客户

根據招股書披露的信息，2018、2019、2020三個財務年度內，公司來自於單一大客户直接、間接訂單的銷售收入分別為5.07億元、6.1億元和 6.29億元，佔公司營業收入比例高達87.12%、82.27%和70.84%。

該單一大客户在招股書中被罕見地進行了脱密處理，以“客户A”代指，僅僅含糊其辭地介紹稱“客户A是全球家用呼吸機產品的龍頭企業之一，在全球範圍內具有廣大的市場”。

顯然，美好創億方面並不希望外界知曉這一大客户的具體身份。

不過，觀察者網仍然從招股書等信源的交叉比對中捕捉到了“客户A”的線索，招股書中提到，美好創億“連續10年獲評客户A‘最佳供應商’”

美好創億招股書中“隱形”大客户的蛛絲馬跡

美好創億此前的一份公司宣傳資料，則為我們最終揭開了謎底：“作為ResMed供應鏈中的重要成員，深圳市美好創億醫療科技股份有限公司是ResMed連續10年的A級供應商，並且成為ResMed戰略合作伙伴，致力於為ResMed提供優質的產品和非凡的服務。”

顯然，這一被刻意淡化的“客户A”，正是國際家用呼吸機領域巨頭瑞思邁（ResMed）。

瑞思邁公司由正壓通氣呼吸機發明者，澳大利亞醫生科林·沙利文（Colin Sullivan）創立，與另一巨頭飛利浦偉康，合計佔有全球90%以上的家用呼吸機市場份額，也是澳大利亞、美國兩地上市公眾公司，年營收約30億美元。

躋身瑞思邁供應鏈，顯然是美好創億創業的第一個十年，得以發展壯大的重要原因，但時移勢易，瑞思邁訂單在其營收中的過高佔比，已經成為美好創億需要面對的一個問題。

通過歐菲光、歌爾、立訊等蘋果產業鏈上企業多年來的財務、股價表現，投資者對於單一大客户依賴的風險，普遍有清晰的認知。

由於議價能力高度不對等，此類公司的經營戰略需要被動配合下游企業步調，缺乏自主性，在下游市場進入成熟期後，毛利率會逐步被下游巨頭蠶食，進一步吸走企業進行業務分散化的資源。

形成鮮明對比的是，下游企業則享有相當主動權，往往會遊刃有餘地培育“備選”供應商，威懾上游企業，一旦在供應鏈中地位動搖，上游企業主營業務就將面臨“突然休克”，歐菲光今年的市場表現即是明證。

根據觀察者網對招股書數據的比對計算，美好創億的單一大客户依賴風險已經有顯性化的跡象。

2020年度，由於新冠疫情的影響，瑞思邁公司營業收入約為30.9億美元，較2019年度增長10%，其中睡眠解決方案，即家用呼吸機業務增速更快。

然而作為瑞思邁公司目前呼吸機產品面罩和機體組件的主要供應商，美好創億的大客户訂單並沒有出現同步增長。

呼吸機機體塑膠件及硅膠面罩耗材是美好創億向瑞思邁提供的主要產品

2020年度美好創億來自“客户A”的訂單收入為6.29億元，較上一年度僅增長一千餘萬元，家用呼吸機組件的出貨量，也僅僅從2019年的7224萬件，微增至去年的7368萬件，有理由推斷，瑞思邁在相關零部件上已經開始引入競爭供應商，這對美好創億絕非喜訊。

創立於澳大利亞，總部及主要市場均在美國的瑞思邁，已經響應制造業迴流美國本土的號召，着手調整供應鏈，被動跟隨的美好創億，近期也在馬來西亞投資建設生產基地，但額外的資本支出能否穩住其在瑞思邁供應鏈上的地位，還有待觀察。

與此同時，瑞思邁在其主要銷售市場美國，後續面臨着較大的業務壓力，除了2020年新冠疫情帶來的同比高基數效應，醫保市場即將開始的競爭性招標，也可能使瑞思邁呼吸機及耗材面臨降價壓力，這一壓力必然將向上遊供應商轉嫁，即便美好創億仍能坐穩硅膠面罩等耗材的主要供應商地位，其未來盈利能力也令人擔憂。

除了一家獨大的瑞思邁，美好創億的其他客户也多為國外企業，招股書報告期內，美好創億外銷訂單佔主營業務收入的比例分別為 95.94%、95.25%、85.48%，是一家十分典型的外貿型企業，國內市場業務只能説是聊勝於無的點綴。

美好創億對相關經營風險也並非沒有認識，近年來也着力進行業務的分散化努力，包括開闢內銷市場，尋找其他下游客户，乃至自己涉足肺功能儀等整機產品製造，進行縱向一體化，這也是其規劃中上市募集資金的使用方向。

然而在雙寡頭壟斷的家用呼吸機市場，身處瑞思邁陣營的美好創億事實上已經摸到了業務“天花板”，由於醫療器械領域的高監管壁壘，向其他相關細分市場的遷移也不可能短期內接近家用呼吸機產品的營收體量。

美好創億向整機產品和國內市場的轉型，則更是遠水難解近渴，無論是國內銷售渠道的鋪設、醫用級醫療器械的審批，都很難在三五年內開花結果，美好創億此前在京津等地開設的高端硅膠口罩實體門店，最終即以關店草草收場，未來的美好創億呼吸睡眠類產品，在整機市場又該如何與魚躍醫療等成熟企業競爭，能否避免重蹈覆轍，仍然是一個有待解答的問題。

突擊入股、突擊分紅

美好創億招股書中另一個被刻意淡化處理的地方，是其增資擴股情況。

2019年12月8日，四家外部私募基金集體進入美好創億，其中，豐泰永年以1.17億元認購560萬股，橡櫟蓮葳以1億元認購480萬股，創東方以3360萬元認購160萬股，恆和聚創以2730萬元認購 130萬股，8天后，通過資本公積轉增股本，四傢俬募的持股數分別變化為1736、1488、496、403萬股。

按照美好創億招股書中設定的募集資金和發行股數折算，成功上市後，這四傢俬募的股權投資收益率將達到200%以上。

招股書中，這四傢俬募並未披露其穿透後的投資人情況，這在上市公司招股書中較為少見。

招股書中同時披露，2019年入股時，公司實際控制人熊小川與四家投資方還簽署了《股權認購及增資之實控人承諾函》，約定了熊小川對投資方的股份回購條款，該條款直到2020年底，才通過簽訂補充協議的方式解除效力。

鮮為人知的是，在形成入股決議的同一天（12月8日），美好創億就和國泰君安證券股份有限公司簽署股票發行上市輔導協議。

四傢俬募踩點為何能夠如此精準？為何能讓公司實控人俯首帖耳，上市則坐收股價收益，上市不成則有實控人回購兜底？

投資金額最大的豐泰永年，是觀察者網着重關注的一個代表性樣本。

深圳前海豐泰永年投資管理有限公司向上穿透後，一家名為北京德道厚生投資管理有限公司的私募浮出水面。

德道厚生的介紹中，有這樣一段十分玄妙的文字：“公司由具有十數年投行、審計、法律以及證券監管業務經驗的資深專業人士發起設立，公司的核心競爭力是能夠甄選出具備高度IPO可行性的企業，併為之提供深度且精準的專業服務，進而進行投資獲益。”

這家基金的創始人謝超，在公開網絡上有兩份截然不同的簡歷。

一份簡歷中，2009年還在山東臨沂筵賓中心小學擔任教師的謝超，不可思議地鯉魚躍龍門，進入天健會計師事務所擔任財務主管，2014到2017年擔任宜信公司風險主管，2017年創辦德道厚生。

另一份簡歷中，謝超的職業生涯則顯得“合理”很多：2009-2016年，謝超供職於深圳證券交易所，負責中小板上市公司的日常信息披露監管工作，其中2011-2016年，其借調在證監會負責上市公司審核與監管，“從2011年2月開始到2016年8月直接負責審核的企業超過100家，經歷了四任證監會主席的更迭，熟悉近年證監會發行審核政策的變遷與發展方向，尤其是對IPO過程中的疑難雜症有精準把握和可靠的解決方案。”

我們難以進一步探究德道厚生有限合夥人的情況，但從基金管理人的“不凡”履歷中，已經不難品味出這幾家私募如此神通廣大的力量之源。

2020年，除了突然加速的現金分紅“回饋”新股東，美好創億的上市進度也進行了極具“專業水準”的微調，當年8月，美好創億悄然與國泰君安解除了上市輔導協議，保薦機構變更為東興證券股份有限公司，上市進度因為這一調整而有所放緩。

直到今年初的限售股解禁新規出台（上市前12個月內突擊入股，鎖定期需為36個月），才讓人品出美好創億上市節奏調整的用意。

4月16日獲得受理，正式開啓上市進程的美好創億，完美避開了堅持新規，2019年末入股的四傢俬募基金，股份鎖定期僅為12個月。

謝超履歷

美好創億這個具體而微的例子，使我們得以窺見IPO資本江湖的一個隱秘角落。

在一擁而上的註冊制申報企業中，還有多少“神通廣大”的資本隱身在套娃式私募產品之後？

在美好創億的招股書中，又藴藏着多少不那麼美好的秘密？

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