消失的大客户、蹊蹺的經銷商，安路信息上市B面

觀察者網·大橘財經訊(文/李沛 編輯/尹哲) 5月19日，上海證券交易所對上海安路信息科技股份有限公司（下稱：安路信息）提出首輪審核問詢，距交易所4月30日受理該公司發行上市申請文件，僅相隔11個工作日，這一間隔時間明顯短於近期交易所審核的常見週期。

扣非淨利潤連年虧損的情況下，貢獻公司此前過半營收的神秘客户，又在近期停止訂貨，安路信息在持續經營能力上的明顯問題，或許是交易所反應如此迅速的原因所在。

在現有業務重大不確定性顯現之時，啓動10億規模的上市融資，安路信息的上市之路能否平安？

根據公司對觀察者網採訪的書面回覆及其他綜合信源，我們將為投資者解析這一問題。

消失的大客户

上海安路主營業務為FPGA（現場可編程門陣列）芯片和專用EDA軟件的設計開發，FPGA芯片，不同於CPU\GPU等常見邏輯芯片，是由用户購買後，通過專用EDA軟件進行邏輯功能描述定義，最終編譯生成二進制位流數據（bitstream）並下載至芯片存儲空間，完成電學配置。

FPGA芯片由於可進行現場功能訂製的靈活性，以及在數據並行處理上較CPU的效率優勢，因此在工業控制、通信等領域得到廣泛應用。

和其他芯片品類相似，FPGA市場也呈現寡頭壟斷格局，賽靈思（Xilinx）和英特爾（併購Altera後）兩大巨頭佔據8成以上市場份額，加上萊迪思（Lattice）等成熟廠商，留給國內FPGA企業的蛋糕極其有限。

2018年，安路信息年營收僅約千萬級規模，其他FPGA國產廠商，如復旦微電子、紫光同創，也大體處於類似量級。

2019年後，安路信息營收出現爆發式增長，主營業務收入從2018年的2800萬元，暴增至2020年的2.8億元，一舉跨過了科創板上市規則中虧損上市的營收標準及格線，即“最近一年營業收入不低於人民幣 2 億元”。

安路信息能夠實現兩年營收翻10倍的“奇蹟”，最主要的助力是神秘的“A客户”，這一未具名的“A客户”及其關聯方，2019年貢獻了安路信息73.17%的營業收入，2020年佔比雖有所降低，但依然過半（55.30%）。

然而成也蕭何，敗也蕭何。

這家帶動安路信息業績脱穎而出的“A客户”，目前已停止採購其產品。

（隱藏在腳註中的信息）

根據招股書特別風險提示：“公司2020 年度第一大客户由於經營環境發生變化，已暫停向公司下達新訂單。未來，若該客户的訂單缺口不能被其他訂單填補，公司可能面臨收入大幅下降的風險。”

要填補這一訂單缺口，對安路信息將是巨大挑戰。

FPGA在芯片品類中本就屬於小眾，據統計，目前全球邏輯芯片市場體量約為1100億美元，而FPGA市場規模僅約70億美元左右，佔比不足10%，儘管在5G\AI風潮帶動下，數據中心、車聯網等新的FPGA運用場景出現，打開了市場增長空間，但由於技術水平的巨大差距，這塊新蛋糕註定將被歐美成熟廠商分食。

國內企業目前扎堆的中低端市場，則仍處於殘酷的存量博弈階段。

由於FPGA屬於半定製化器件，用户需要使用產品配套的EDA軟件來進行現場配置，實現期望的邏輯功能，因此除了芯片本身的可靠性差異，EDA軟件的IP資源和學習週期，也增加了客户遷移成本，成為成熟廠商對新進廠商構造的重要競爭壁壘，越是行業巨頭，因為出貨量巨大，更換FPGA產品的成本越高，越難給國內企業機會，而面向中小企業客户，則難免走上中國企業最擅長的價格戰“競底”老路。

安路信息招股書中，也提到了市場拓展的風險，“公司也面臨着開發新客户，進一步拓展市場規模的壓力，如果新客户開發情況未達到預期，也會對公司盈利水平造成重大不利影響。”

在招股書報告期內，安路信息除了這家天使般的“A客户”，市場拓展的實際成效並不能説出色。

以最能體現芯片企業大客户拓展、服務能力的直銷模式為例，根據招股書數據，安路信息主營業務收入中來自直銷的金額分別為918萬、9130萬、16478萬，看似實現了10倍以上的增長，但最近兩年數據如果排除已停止訂貨的“A客户”訂單，則直銷規模僅為區區180萬和939萬，與2018年水平相差無幾。

（營收暴增的同時，安路信息扣非淨利潤則持續為負，依靠股權融資和神秘的F公司2億元芯片研發項目資金注入，維持企業現金需求）

在營收爆發式增長的“好日子”裏，安路信息沒能實現直銷能力的提升，“A 客户”停止訂貨，營收缺口即將顯性化的當下，臨時抱佛腳的安路信息，又能不能找到其他訂單及時填補落差？

蹊蹺的經銷商

面對重大的經營環境變化，安路信息的市場戰略，是加大力度發展經銷商，依靠經銷商做大營收。

2020年，安路信息在直銷收入增速放緩的情況下，經銷渠道收入從2019年的2986萬元，暴增至2020年的11536萬，依靠經銷渠道的八千多萬營收增量，使全年主營業務收入達到2.8億元，如果沒有經銷渠道的突然發力，安路信息2020年營收可能難以達到科創板虧損上市標準（營收過2億）。

經銷模式，是由經銷商買斷公司產品，拓展終端客户，並主要由經銷商為客户提供售後服務支持，但正如我們在上文所提示的，FPGA半定製化的特點，使客户在使用過程中往往需要芯片企業FAE工程師的實時支持，大客户尤其如此，多品牌兼營的電子器件分銷商，往往只能提供非常有限的售後服務，因而經銷模式主要適用於面向中小型客户乃至個人愛好者的零售市場。

儘管公司招股書中對經銷模式前景做了樂觀的説明：“經銷模式可以有效減少公司維護中小型客户的成本開支，同時降低公司的庫存風險與應收賬款回款風險，有助於公司業務規模的快速擴張。”

但正如我們在上文已經解析的，面向中小客户的準零售市場，處於殘酷的存量博弈階段，國內FPGA廠商要快速擴大市場份額，難度巨大。

那麼，安路信息又是如何做到零售市場“突圍”的呢？

根據招股書信息，安路信息主要經銷商為深圳市得天時實業有限公司（下稱深圳得天時），該公司為德信電子（香港）有限公司控制的大陸地區經營實體。

2020年安路信息11536萬的經銷收入中，深圳得天時一家就貢獻了10163萬元，佔比近90%。

這家“雪中送炭”的經銷商，在中國電子器件分銷行業卻名不見經傳，對比《國際電子商情》發佈的2020年中國本土電子元器件分銷商排行榜，包括深圳得天時在內，安路信息的主要經銷商均不屬於行業主流平台。

深圳得天時成立於2004年，註冊資金100萬元，2018年，安路信息授予德信電子（香港）有限公司一級代理商榮譽，共同推廣其FPGA芯片，“激活”了這家已經趨於停滯的平台。

2018年12月，深圳得天時進行工商變更，註冊資金由100萬元增至500萬，社保信息顯示，公司繳納社保的員工人數，也從2017年度0人，增加至2018年度的9人，2019年，員工規模進一步增加至17人。

 （創造鉅額經銷業績的深圳得天時，在獲得安路經銷授權前一年，社保參保人數為0）

這家註冊資金僅有100萬的小型分銷商，在成為安路信息代理後，經營業績暴增，僅2020年向安路信息買斷的10163萬元產品，正常在當年實現銷售，就足以使其躋身SourceToday編制的全球50大電子元器件分銷商榜單。

深圳得天時的“逆襲”奇蹟能否持續，觀察者網將持續關注。

有趣的是，一份裁判文書網上文號（2016）蘇0582民初910號的判決書，向外界透露了安路信息此前的市場拓展手法，

2014年3月，張家港市復安電子科技有限公司與中行張家港分行簽訂《授信額度協議》，約定中行張家港分行向其授信400萬元，用於購買安路信息FPGA芯片產品，借期6個月，借款利率按年利率6.72%計算，還款時間為2014年9月，安路信息為復安公司借款提供了擔保。

工商信息上，安路信息與自然人洪琪，分別持有張家港復安49%、51%股份，而洪琪與安路信息，又簽有代持協議，由安路委託其代持46%股權，也就是説，安路信息實際擁有張家港復安95%股份，張家港復安，是安路信息完全控制的子公司。

  （繁雜的代持協議安排，是安路信息股權變動歷史的一大特徵）

通過隱蔽的代持協議等安排，由看似沒有關聯關係的獨立實體進行外部融資，“扮演”公司客户的角色，做大營業收入，這樣的經典財務粉飾手法，安路信息顯然並不陌生。

技工貿還是貿工技？

安路信息上市闖關的種種“努力”，或有意或無奈，折射出國內當前“芯片熱”的幽暗一面：芯片企業在商業上的成長速度，普遍還難以滿足資本市場的標準，衝刺上市需要進行大量的“梳妝打扮”，即便這一準入標準已經大為放寬。

包括安路信息在內，國內芯片設計企業（Fabless）上市融資，普遍擬用於先進製程先進技術半導體器件研發，然而在現有產品都無法獲得市場穩定份額的情況下，這些企業攻關先進芯片產品的規劃，難免讓人對其商業可行性報以懷疑。

歸根結底，還是中國電子工業數十年來的老問題，企業發展，到底該走貿工技還是技工貿的路線？

國產FPGA領域曾經的王者—京微雅格，是技工貿戰略的典範，曾長期承擔着國家FPGA重大科研專項，在這一領域走在國內最前沿，並且切入到了“旱澇保收”的軍工市場，然而真正能支撐公司營收，形成運營、科研良性循環的民品領域，強如京微雅格，在國際巨頭高度壟斷的情況下，市場拓展步伐十分艱難，最終走向了破產清算。

FPGA領域的後來者們要避免京微雅格的覆轍，需要在優先突破高端技術，還是先在中低端市場打開局面之間，作出恰當的平衡。

作為中國芯片設計新興企業的代表，安路信息上市進程，觀察者網將持續予以關注。

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