韓會師：境外疫情驅動下的人民幣持續升值，能否對抗通脹？
【文/觀察者網專欄作者 韓會師】
今年4月以來，美元對人民幣即期匯率持續走弱，大有快速擊穿6.30之勢。5月27日，人民幣對美元匯率繼續上漲，離岸、在岸人民幣分別升破6.37和6.38，均已創下三年新高。截至5月31日，兩個月內在岸市場人民幣對美元升值約3.1%，徹底扭轉3月份人民幣對美元階段性的貶值行情。
市場輿論普遍認為，美元指數走弱和海外投資者增持國內證券資產是人民幣走強的主要原因。這不無道理，但可能誇大了二者的作用。
先看美元指數。“參考一籃子貨幣+參考收盤價”的人民幣中間價定價機制，這決定了美元指數的波動會對人民幣匯率造成衝擊。為了對一籃子貨幣保持穩定，美元升值時，人民幣自然要向弱方調整；反之亦然。這也是市場輿論普遍將美元指數走勢看作人民幣匯率重要決定因素的原因所在。
但必須指出的是，“參考一籃子”直接影響的是中間價，不是即期匯率。中間價出台之後，一天之內就不會再變，如果市場不買賬，即期匯率完全可以向着漲停板或者跌停板靠近。簡而言之，“參考一籃子”可以通過影響中間價限制即期匯率每天的波動區間，但並不能改變即期匯率的波動趨勢。
設想一種情況，在美元指數持續升值的時候，國內經濟形勢持續向好，國際收支保持較大順差規模。這時一方面人民幣中間價定價機制會對人民幣施加貶值壓力，另一方面國內外匯市場持續的美元賣出則會給人民幣施加升值拉力，如果升值拉力超過貶值壓力，最終完全可能出現美元指數和人民幣匯率同時升值的情形。
例如，2020年8月到11月，美元指數基本就在92-94之間橫盤震盪，如果美元指數的波動可以成為人民幣匯率的主導因素，那麼人民幣匯率也應該橫盤波動，但實際情況是同期人民幣對美元大約升值了6%。
不難發現，美元指數的波動只有和我國外匯市場供求格局同向共振的時候，才能對人民幣匯率波動產生趨勢性影響。畢竟，市場價格是交易出來的，定價機制可以對市場情緒施加影響，甚至階段性地改變價格走勢，但改變不了市場交易背後的經濟基本面。
再看外資增持國內證券資產。受疫情防控有力、經濟快速企穩、貨幣政策穩健等諸多因素影響，海外資本增持國內證券資產是基本事實。
據統計，2020年外資增持境內債券達1861億美元，今年4月，外資單月就淨增持境內股票和債券195億美元。但在解讀上述數據與人民幣匯率的關係時，市場輿論往往忽略兩個細節。
一是外資增持境內證券資產未必需要賣出外匯（主要是美元）。當前，僅香港地區的人民幣存款就超過7800億元，為了鼓勵海外投資者持有人民幣，促進人民幣國際化，我國一直努力提高境外投資者投資境內證券市場的便利性，但這些資產增持行為並不涉及外匯交易，自然也就不會對人民幣匯率造成影響。
二是衡量證券投資項目對匯率的影響不能只考慮外資的流入，還必須考慮境內資金的流出，二者軋差之後的淨值才是真正影響人民幣匯率的變量。如果輿論最關注的美元指數和外資增持人民幣證券資產都不是人民幣升值的主要推手，誰才是呢？
貿易項下結售匯順差激增才是人民幣升值的主要拉動力量，結售匯順差激增的背後則是疫情背景下海外需求超預期擴張支撐下的貨物貿易順差激增。
在疫苗生產研發逐漸取得進展，中國率先取得疫情防控重大戰果，歐美主要經濟體疫苗接種和疫情防控逐漸步入正軌的大背景，市場一度預期2021年全球對中國製造的依賴程度會明顯下降，但印度、巴西等國疫情的持續惡化，疫情嚴重國家對出境人羣的管控不力等情況，令全球產業鏈的恢復再度蒙上陰影。
首批粵產新冠疫苗深圳開打。圖片來源：視覺中國
在此背景下，我國貨物貿易順差飆升，今年1-4月，累計實現順差1579億美元，同比增長174%。考慮到2020年初疫情爆發的特殊性，同比數據的失真度較高。但即使與2019年1-4月相比，今年貨物貿易順差仍增長了84%。
近年來，隨着境內外匯市場參與者的增加以及境內外市場聯通的增強，純粹的投機性交易對人民幣匯率的影響有增大趨勢。特別是在人民幣貶值階段，在岸市場容易被離岸市場的恐慌情緒所帶動。
但總體上，由於境內監管層面始終對市場投機持高度警惕的態度，企業與個人的結售匯行為始終是決定人民幣中長期走勢的決定性因素，銀行間市場的機構投資者在進行短期投機性交易時，也十分重視銀行代客結售匯市場的趨勢性預判。
打個比方，美元就像一隻股票。當企業和個人投資者持續拋售一隻股票（美元）的時候，股票的價格（美元對人民幣的匯率）自然傾向於下跌。此時，即使某些金融投資機構認為市場錯了，股票（美元）一定會大幅反彈，也未必就敢大規模長時間地逆勢建倉。
我們將視線放長。**今年4、5月份人民幣的升值行情其實是2020年6月以來人民幣升值行情的延續。**這一波升值行情在今年一季度出現階段性調整，主要原因是美國政府換屆和美國疫情得到控制對市場情緒產生了較大的影響，市場參與者對中國出口訂單轉移的擔憂情緒加重。但在持續的貨物貿易和結售匯大額順差的推動下，階段性的情緒調整最終將人民幣匯率的主導權交回到基本面手中。
圖片來源：視覺中國
近期大家討論人民幣升值是否會抑制出口，我的分析是不會。雖然人民幣升值的主要支撐因素恰恰是出口旺盛，而出口旺盛的主要原因又是在疫情衝擊背景下，中國憑藉強有力的社會治理能力，確保了產業鏈的正常運轉，從而使得全球市場不得不更加依賴中國製造。
在海外疫情尚未得到有效控制，特別是與中國的出口市場存在直接競爭關係的新興市場經濟體產業鏈未能全面恢復之前，人民幣比較温和的階段性升值，比如年度升值5%左右，對抑制出口的作用不會很大。
從歷史數據看，海外需求一直是制約我國出口的首要因素，人民幣對美元雙邊匯率的升值，對出口的抑制作用並不顯著。
2005年“7.21”匯改後，人民幣對美元的升值趨勢一直持續到2008年7月，後在次貸危機惡化的背景下轉為長期橫盤，此後直至2010年6月19日匯改重啓，才恢復升值態勢，並持續至2013年底。
2005年7月至2008年7月，人民幣對美元累計升值約21%，在全球市場需求不斷擴張的大背景下，2005-2008年，我國貨物貿易出口的年度漲幅分別為28.4%、27.2%、25.7%和17.4%。同期，全球貨物貿易總額的年均增速大約為15%。
中國出口變化和全球出口變動對比。圖片來源：觀察者網
雷曼兄弟倒閉觸發全球金融海嘯對國際貿易造成巨大沖擊，2009年全球出口同比萎縮22.3%，儘管我國維持了人民幣對美元雙邊匯率的基本穩定，但我國出口依舊同比萎縮了16.0%。
從2010年開始，全球貿易逐步復甦，2013年全球出口額較2009年增長了大約51%，但增速前高後低，2010至2013年的年度增速分別為21.8%、19.9%、0.9%和2.5%。
同期，雖然人民幣對美元再次進入升值通道，到2013年底累計升值約13%，但我國出口連續4年維持正增長，增速分別為31.3%、20.3%、7.9%和7.8%。不難發現，我國出口增速的波動與全球貿易市場的波動在節奏上高度一致，人民幣匯率在其中並不發揮主要作用。
長期來看，我國出口最大的風險不在匯率升值，而是外需瓶頸已經出現。2007年次貸危機、2008年金融海嘯、2009-2010年歐債危機的連續爆發與蔓延極大打擊了全球經濟，2011年開始，全球貿易增速就趨於下降。
2014-2019年，以美元衡量的全球貨物貿易出口總規模基本沒有增長，如果考慮通脹膨脹因素，實際增速應該是負值。2020年在疫情的衝擊下，以美元衡量的全球貨物貿易出口總規模同比萎縮了7.5%。
在全球貿易萎靡不振的情況下，我國出口的增長只能依靠擴大市場份額才能實現。根據日本、德國、美國等出口大國的歷史經驗，單一國家出口規模全球佔比達到10%以上基本就接近極限了。
美國在二戰結束後的特殊歷史時期，其出口全球佔比曾一度穩定在20%以上，但很快就在上世紀50年代跌落至14%左右，等到80年代德國、日本崛起，美國的比重就下降至11%左右，而德國和日本出口的全球佔比最高也就達到12%左右。反觀我國，2016年以來，我國出口全球佔比基本維持在13%附近，從歷史經驗看，這已經是非常高的水平。
2020年，成功的疫情防控使我國經濟率先回歸正軌，全球訂單向我國轉移導致我國出口全球佔比躍升至14.7%的歷史高位，但疫情帶來的市場份額可持續性存疑，未來可能出現漲得越高、跌得越狠的情況。一旦出口大幅下降，人民幣可能隨即遭遇較大的貶值壓力。
人民幣升值對通脹的抑制作用也值得懷疑。認為人民幣有助於抑制通脹的理由主要有兩個：一是降低進口成本，二是降低貨幣投放。
理論上，一個小型經濟體，在其自身政策調整不會觸發內外部條件明顯改變的情況下，匯率升值的確有抑制輸入性通脹的效果，但對於我國這種深深嵌入全球產業鏈的超大型經濟體而言，現實情況比理論要複雜得多。
先看降低進口成本。人民幣升值降低進口成本的前提是進口商品的價格上漲速度低於人民幣升值速度，進口商品中以石油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品為典型代表。去年以來，國際市場大宗商品漲價的原因比較複雜，但至少有三條十分重要。
一是在供給端，疫情對大宗商品的生產、運輸造成了直接衝擊，供給能力受限；此外我國為推進綠色發展，對高耗能、高排放行業的管控更加嚴格，一定程度上也約束了部分工業品的供給能力。
二是在需求端，疫情衝擊導致企業庫存大多消耗殆盡，2020年四季度開始，全球主要經濟體的工業生產基本恢復，積極補庫存和正常的生產開展共同導致大宗商品需求旺盛。
三是在資金端，疫情期間較為寬鬆的貨幣政策既降低了企業融資補庫存的成本，提高了擴大庫存的積極性，也降低了金融資本借國際大宗商品供需緊張進行投機炒作的成本，助推了國際大宗商品的價格上揚。
若人民幣大幅升值，國內進口商在人民幣進口成本下降的刺激下，面對旺盛的海外需求，很可能大規模提高原材料的進口規模。在目前大宗商品市場供求緊平衡的情況下，一點點需求增長就可能導致價格更快的增長，從而抵消人民幣升值的效果。
此外，在全球矚目中國製造的當下，中國大宗商品購買量上升一方面很容易進一步刺激國際投機資本的炒作，另一方面也很容易被國際輿論扣上拉動國際商品價格上漲的大帽子。總體來看，人民幣升值不但很難抑制輸入型通脹，甚至很可能起到助推作用。
再看降低貨幣投放。該觀點的理論邏輯如下，人民幣升值通過提高出口商品價格，降低進口商品價格，可以抑制出口、刺激進口，進而降低中國外貿順差；外貿順差降低自然有助於降低結售匯順差，進而減少基礎貨幣投放；基礎貨幣投放速度的下降有助於收緊國內整體流動性，從而緩解國內通脹。在上述邏輯鏈條中，升值能否有效降低外貿順差是核心。
從我國的歷史情況下，人民幣升值在降低貿易順差方面的效果並不明顯。例如，2005年“7.21”匯改啓動直至在2008年9月雷曼兄弟倒閉觸發金融海嘯之前，人民幣對美元快速持續攀升，但2005-2008年我國貨物貿易順差年均增速高達74%。
反過來也一樣，人民幣貶值在刺激貨物貿易順差方面也不是萬能藥。例如2016和2018年，人民幣對美元的貶值幅度分別為6.6%和5.2%，但同期我國貨物貿易順差分別同比萎縮了14%和16%。
導致貿易順差對匯波動不敏感的原因可以從進出口兩端進行分析。從出口看，前文已經提到，國際市場需求是制約我國出口擴張能力的首要因素，匯率發揮的作用有限。
從進口看，我國進口規模的波動主要受兩個因素影響。一是我國在國際產業鏈分工里居於製造中心的位置，大量產品上游的研發、設計、關鍵零部件生產和下游的終端銷售均不在國內，我國大量進口的目的是為了出口，這就導致我國深度嵌入全球產業鏈的行業、企業其進口的波動和出口的波動在方向上是一致的，受國際市場總需求的影響較大，對匯率波動不敏感。
二是我國主要用於國內生產和消費的進口受國內投資和銀行信貸波動的影響較大，比如建築用的工程機械、高檔裝修建材、高檔家用電器等。企業在國家投資政策和信貸政策大方向確定的情況下，很少考慮匯率波動幾個百分點對成本的影響。
總體來看，匯率只是影響我國貿易順差的一個因素，其發揮作用的大小受到海外需求、國家產業結構、國內投資政策、信貸政策等諸多因素的制約，“升值順差降、貶值順差升”的情況只存在於理想化的理論模型中。
總結一下，人民幣4、5月份的強勢行情本質上是2020年6月以來升值大勢的延續，其背後的主要支撐因素是疫情背景下海外需求的超預期擴張，美元指數貶值和外資增持人民幣資產起輔助作用。
我國出口增長潛力主要受國際市場需求影響，對人民幣匯率波動不敏感，人民幣升值很難在現階段對出口和貿易順差起到明顯的抑制作用。未來，一旦疫情在全球範圍內得到有效控制，隨着全球產業鏈的修復，我國出口和外貿順差有大幅下跌的風險，人民幣匯率也可能隨即遭遇較大的貶值壓力。
人民幣升值無論是應對輸入型通脹還是國內流動性過剩誘發的內生型通脹，作用可能都十分有限，不宜將匯率升值作為應對通脹的政策選項。
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