中國“手套茅”英科醫療：股價已跌64%，繼續擴產能賭未來？
【文/觀察者網 呂棟 編輯/周遠方】股價一年暴漲近40倍後，又在半年時間裏“腰斬”，英科醫療這家起步於美國的中國企業，近一年多不斷成為資本市場的焦點。
一個月前（7月29日），英科醫療謀求A+H兩地上市的港股上市申請正式失效。這意味着，其首次衝擊港股便宣告失敗。該公司向市場回應稱，港股上市計劃並未終止，只是港股近期價格過低，與預期不相符。
過去幾年“賭博式”擴產成功逆襲對手、“從平庸的差點被股民遺忘，到一年內膨脹成千億市值的中國一次性手套龍頭”、“市場擔憂手套產能過剩、價格下跌，卻偏偏瘋狂擴產”，英科醫療確實有許多值得股民吹捧和吐槽的話題。
剛回中國投資時，英科醫療董事長劉方毅曾自述“遭遇至暗時刻”，而新冠疫情又“幫助”其實現人生的“高光時刻”。
在拋出2500億支一次性手套的擴產計劃後，未來幾年，英科醫療是順利登頂全球最大一次性手套生產商、延續資本市場的驚豔表現，還是在產能過剩、價格下降中迴歸平庸，這一切仍是劉方毅的“賭局”。
觀察者網注意到，英科醫療至今尚未發佈2021年半年度業績預告。財報顯示，今年一季度，英科醫療淨利潤同比增長28倍，是去年上半年淨利潤的1.9倍。而按照深交所的規定，實現盈利，且淨利潤與上年同期相比上升或者下降50％以上，均應及時發佈業績預告。
在暫停登陸港股計劃後，截止2021年8月12日收盤，英科醫療股價已較年初最高點跌去64%，市值蒸發近700億元。從目前來看，這家被譽為 “手套茅”的企業正逐漸褪去曾經的光環。
英科醫療股價走勢
“朝為田舍郎，暮登天子堂”
用“朝為田舍郎，暮登天子堂”來形容英科醫療董事長劉方毅，雖有些誇張，但也算貼近現實。從一家市值不到30億、差點被股民遺忘的小公司，到市值突破千億元驚豔A股，英科醫療只用了12個月。而在英科醫療持股40%的劉方毅，也直接衝進2021胡潤全球富豪榜。
英科醫療官網顯示，在劉方毅所獲的12個獎項中，有8個發生在2020-2021年。
英科醫療官網截圖
股價一年漲幅近40倍，英科醫療成功逆襲的故事是怎麼發生的？
先要從劉方毅的早年經歷講起。1989年，劉方毅在家人支持下遠赴美國加州留學。為湊齊學費，他甚至在餐廳做起服務生，時薪為3美元。當時恰逢艾滋病在歐美抬頭，美國醫用手套需求大增。看到商機的劉方毅，通過親戚的朋友找到一批香港庫存，開始了早晨上課，下午推銷手套的生活。
到美國第3個月，劉方毅月收入就突破1萬美元。隨着手套生意越做越大，劉方毅也萌生了創辦公司的想法。於是在1993年，英科醫療先在美國成立分公司BASIC，劉方毅也開始全身心投入醫療耗材跨國貿易。
時間很快過去幾年。1998年，美國興起離岸生產、中國加速改革開放，劉方毅看到了大洋彼岸的市場機會，隨後英科醫療在上海設立貿易公司。彼時，醫用防護手套也開始迭代，由乳膠手套升級為性能更加優越的PVC、丁腈等非乳膠手套。
西南證券研報截圖
起初，帶着資金和技術回國的劉方毅，自述曾在辦合資公司時遭遇不公平待遇，“那是我的至暗時刻，PVC手套在國內發展很成功，但我很失敗”。不過，考慮到中國製造業人力成本低、市場廣闊等明顯優勢，劉方毅並沒有萌生退意。
2009年，劉方毅在山東淄博正式創辦英科醫療，並在當地設立該公司在國內的第一個手套生產基地。次年，該公司又在山東濰坊下轄縣級市青州設立第二個手套生產基地，兩個生產基地的主要產品就是一次性PVC手套和丁腈手套。
英科醫療招股書截圖
至於生產基地為何要選淄博和青州，英科醫療曾在招股書中如此解釋：首先，兩地氣候乾燥、温度適中，非常適合生產PVC和丁腈手套；其次，PVC手套和丁腈手套的原材料均屬於石油化工產品，兩個基地距離青島港較近，並毗鄰大型石化企業齊魯石化公司，原材料和能源的配套方便且成本較低；再次，淄博有悠久的陶瓷產業歷史，手套陶瓷模具資源豐富，可提供豐富的模具資源。
觀察者網查詢地圖發現，英科醫療淄博基地距齊魯化學工業園區僅3分鐘車程，而與英科醫療隔路相望的還有另一家上市公司藍帆醫療，後者的主營業務也包括健康防護手套。
英科醫療距藍帆醫療僅540米
追求高附加值，還是“賭博式”擴產？
2017年，英科醫療在深交所創業板上市時，藍帆醫療已在PVC手套行業處於龍頭地位，產能和市場佔有率均為全球第一。年內，藍帆醫療生產手套141億支，英科醫療的產量為110億支，二者年銷量分別為146億支和112億支。
可以看出，藍帆醫療在產銷方面明顯處於領先地位。
藍帆醫療2017年財報截圖
業績方面，2017年，英科醫療以17.5億元的營收領先藍帆醫療的15.8億元，但前者淨利潤1.45億元落後藍帆醫療的2億元，一次性防護手套佔二者營收比重分別為85.2%和96.5%。
彼時，業務幾乎全部集中在一次性防護手套的藍帆醫療，11%的淨利潤增速已較前兩年大幅放緩。該公司認為，細分領域逼近天花板，手套業務體量有限，業務需要多元化。因此在推進40億支手套年產能的同時，藍帆醫療開始謀求更高的附加值，向高值醫療耗材為重點的醫療器械領域，進行自然延伸和產業升級。
藍帆醫療2017年財報截圖
而劉方毅對此並不認同。
創業板上市後，手中握有大筆資金的英科醫療開始大幅擴張一次性防護手套產能。2017年財報披露，英科醫療在建8條PVC生產線和2條丁腈生產線，擬在安徽建設年產280億支的高端醫用手套項目。
一年過後，2018年財報顯示，英科醫療生產手套130億支，銷售量126億支；藍帆醫療生產手套155億支，銷售156億支，二者手套的產銷差距正在縮小。
但二者的業績差距卻在拉大。
2018年，藍帆醫療營收為26.5億元，淨利潤為3.5億元，淨利潤增速為73%；英科醫療營收18.5億元，淨利潤為1.79億元，淨利潤增速為24%。
形成差距的原因主要體現在業務佈局上。2018年，藍帆醫療的健康防護手套佔營收的比重從96.5%快速下滑至60.3%，其心臟接入器械營收比重從0提高至38.2%；而英科醫療的手套業務佔比還是在85%的高位。
財報顯示，藍帆醫療的心臟接入器械業務毛利率高達68%，而該公司和英科醫療在手套這塊業務的毛利率只有24%左右。
很明顯，藍帆醫療的多元化戰略取得了成效。
資本市場也開始用腳投票。2018年前5個月，藍帆醫療股價接近翻倍，市值達到248億；同期英科醫療股價下跌9%，市值僅為48.5億。
藍帆醫療2018年財報截圖
在規劃2019年時，兩家公司延續了2018年的策略。
藍帆醫療在財報中披露，2018年其健康防護手套的總產能超過180億支/年。雖然該公司提到丁腈手套需求量將逐年增長，但其並未打算繼續擴產，反而表示將繼續豐富心血管科室醫療器械產品線。
而英科醫療則堅決押注手套業務。2018年財報披露，安徽英科年產280億隻高端醫用手套項目一期16條PVC手套生產線正在建設當中，預計2019年7月份投產。為加快安徽英科的建設，該公司還準備發行4.7億元可轉換公司債券。
不同策略帶來不同的結果。財報披露，2019年，藍帆醫療健康防護手套的產量為168億隻，銷量為173.5億隻；英科醫療的手套產量為157.3億隻，銷量為155.1億支。雖然英科醫療產銷仍處於落後地位，但該公司190億支（其中PVC手套產能140億隻，丁腈手套產能50億隻）的年產能已經超過藍帆醫療的180億支。
業績方面，2019年，藍帆醫療營收為34.8億元，淨利潤為4.9億元，淨利潤增速為41%；英科醫療營收20.8億元，淨利潤為1.78億元，淨利潤增速為-0.57%。
財報似乎再次證明，藍帆醫療大幅提高心臟接入器械產能是正確的，而堅持擴產手套的英科醫療已經走向下坡。
藍帆醫療2019年財報截圖
轉折點：新冠疫情
如果兩家企業按照各自的路線平穩走下去，也許會再無交集，然而，新冠疫情帶來了最大的變數。
由於疫情的驅動，一次性手套作為關鍵防疫物資，全球範圍內需求激增、供不應求，給手套行業帶來巨大的發展契機。
一次性防護手套要在短時間內實現快速擴產，並不容易。以丁腈手套生產為例，一條丁腈手套雙手模生產線長度超過1.5公里，約有500個控制點，投資成本超過2000萬元，一個成規模的手套廠投資成本通常在10億人民幣以上，投產週期長達12至18個月；而一條新一代PVC雙手模生產線成本約800萬左右。
在此背景下，依靠前期“賭博式”的產能建設，英科醫療終於迎來了“東風”。截至2020年末，該公司一次性手套產能達到360億隻，同比增長89.5%；年內生產手套240.4億支，同比增長52.9%；銷售247.6億支，同比增長50.3%。
財報顯示，英科醫療固定資產規模從2019年的9億元，迅猛增加至2020年的27億元，同比增長196.95%；而2020年藍帆醫療的固定資產規模僅同比增加39.45%，
由於國外疫情持續嚴峻，一次性手套生產大國馬來西亞也遭疫情困擾，導致全球供需持續失衡，價格也迎來大幅上漲。財報顯示，2020年，英科醫療丁腈手套銷售價為699.43元/千隻，同比增長344%；PVC手套銷售價為284.06元/千隻，同比增長247.73%。
量價齊升下，英科醫療業績暴增。2020年，該公司營收138.4億元，同比增長564.3%；淨利潤為70.1億元，同比增長3830%；手套業務佔營收比重提高至97.2%；手套業務毛利率提高至70.5%。
依靠劉方毅前期建立的國際貿易渠道，英科醫療當年境外收入佔比76.3%，境內佔比23.7%。
2017年-2021年一季度，英科醫療業績表現
反觀藍帆醫療，在緊急擴產售價相對較低、毛利率也較低的PVC手套產能後，2020年該公司生產手套212.5億隻，同比增長27%；銷售量243.8億隻，同比增長41%；手套毛利率為63.5%。
受疫情期間非緊急手術業務停滯影響，藍帆的心腦血管產品營收同比下滑43.2%，藍帆醫療2020年營收為78.7億元，同比增長126.4%；淨利潤為20.4億元，同比增長258.7%；手套業務佔營收比重回升至85.8%。
雖然也實現一定程度的增長，但藍帆醫療各項業績指標已明顯落後英科醫療。
資本市場方面，英科醫療股價從2020年初的8元/股一路衝高至2021年初的297元/股，漲幅高達37倍，市值高達1088億元；同期，藍帆醫療股價從11.8元/股漲至27.8元/股，漲幅僅為1.36倍，市值為278.6億元。
若按市值計算，英科醫療已相當於4個藍帆醫療，劉方毅身家也隨之大漲。
2017年-2021年一季度，藍帆醫療業績表現
繼續靠產能賭未來？
靠新冠疫情這個風口，英科醫療前幾年“賭博式”的擴產獲得了豐厚收益，在A股市場大放異彩的同時，該公司也改變了中國一次性手套的市場格局。2020年財報披露，截至2020年末，英科醫療已經是中國最大及全球第三大的一次性手套供應商。
但一家公司是否能夠獲得高估值，核心邏輯還是在於成長性與永續性。2021年站上頂峯的英科醫療，在之後的幾個月股價連續下跌，而劉方毅作為董事長、實控人，更是以鉅額減持的方式“砸盤”。截至8月12日收盤，英科醫療股價已較1月高點暴跌64%。
市場不再看好英科醫療的理由很簡單，一次性手套量價齊升是受益於疫情，業績具有不可持續性。一旦疫情這個風口過去，一次性手套的產能過剩、價格下降，便成為不可小覷的風險。
然而，現金流充足的英科醫療，卻還在瘋狂擴張產能。2020年財報披露，該公司在建設安徽淮北生產基地的同時，還啓動了江西九江、安徽懷寧、湖南嶽陽、山東淄博、河南商丘等地的手套項目建設，加上2020年底的360億支產能，2025年英科醫療的總產能將超過2500億支。
今年1月，英科醫療透露，未來12到15個月，該公司年產能就將到達1200億支。
英科醫療2020年財報截圖
而進行產能擴張的也不只英科醫療一家。
2020年財報披露，藍帆醫療2021年將有包括PVC手套、丁腈手套、乳膠手套、TPE手套等多個項目超過220億支新增產能的釋放，加上在建產能，該公司累計產能將超過520億支。5月25日，中紅醫療也公告披露，擬在湖北投資建設年產300億隻一次性高端醫用手套項目，其中一期年產醫用手套120億隻。
從在建工程規模看，英科醫療2021年一季度在建工程18.45億元，較年初增長114%，是同期固定資產規模的67%；而藍帆醫療2021年一季度在建工程11.30億元，較年初增長338%，是同期固定資產規模的50.67%；中紅醫療2021年一季度在建工程5.98億元，較年初增長87%，是同期固定資產規模的110%。
藍帆醫療2020年財報截圖
國外方面，新冠肺炎疫情爆發後，全球最大的一次性手套生產商——馬來西亞頂級手套也公告了大規模擴產計劃。截至2021年1月29日，該公司的產能為930億隻，未來兩年預計擴張到1360億支。
從數據可以看出，如果英科醫療產能全部建成，將超越頂級手套成為全球最大的一次性手套生產商。
6月30日，西南證券的研報顯示，英科醫療一次性手套產能已從2014年的77億隻增加至2021年一季度的450億隻，其中PVC手套約240億隻，丁腈手套約210億隻，已經成為全球最大的PVC手套生產商和全球最大的非天然乳膠手套生產商。
西南證券6月30日研報截圖
但英科醫療真的不擔心產能過剩嗎？
在2020年財報中，英科醫療有這樣一段風險提示：
經過預計，未來即使疫情得以控制，由於全民健康防護意識的提升、各國政府和行業組織規範一次性手套等防護用品的使用以及相關部門戰略儲備，一次性手套行業將沉澱出較大的永久性增量。但仍可能存在短期市場供過於求的可能性，如果因供需關係發生變化，產品售價下跌可能使得公司毛利率下降，對公司業績出現不利影響。
而劉方毅要更樂觀一些。今年4月，他曾對外表示，所有產業每年都要以舊換新，一次性手套行業，全球產能每年增長3%-5%，這其中就隱含了投資節奏的把控。在存量市場要投資，在增量市場，更要快速投資。最終新產能會替代舊產能，而我們擴產的都是全球最新的產能。
3月份，英科醫療還曾在投資者互動平台“深交所互動易”上透露，該公司部分訂單已排到今年三季度。根據行業顧問沙利文統計，2019年至2025年，一次性手套銷售量複合增長率將達到15.9%，較2015-2019年的8.2%高出7.7個百分點，2025年的一次性手套總銷量預計將達到12850億隻。
英科醫療財報還援引市場數據稱，2018年醫療手套人均用量為33只，荷蘭為276只，美國為250只，日本108只，而中國和印度人均用量只有6只、10只，低於全球平均水平，遠低於歐美日，未來提升空間巨大。
西南證券研報截圖
然而，即便如英科醫療所説，隨着全民健康防護意識的提升，一次性手套行業將沉澱出較大的永久性增量，但一次性手套的價格，將不可避免隨着市場供應的迅速增加而下滑。
西南證券研報指出，2020年受到全球疫情影響，一次性手套價格快速提升，其中丁腈手套和PVC手套價格提升較大，預計2021年，手套價格仍將處於提升的態勢，之後隨着全球產能的提升，手套價格將逐步回落到疫情開始之前的水平。
天風證券研報截圖
價格下滑，勢必將對英科醫療的毛利率產生考驗。
6月30日，西南證券對英科醫療做出盈利假設：
疫情帶動一次性手套需求量快速提升，預計該公司PVC手套2021年、2022年和2023年銷量分別為200億隻、300億隻和400億隻，丁腈手套銷量分別為200億隻、500億隻和800億隻。
假設2021年一次性手套價格仍維持較高水平，隨後2022年和2023年隨着疫情逐步消除以及全球產能提升，價格逐步下降；假設2021年醫療防護類產品整體毛利率仍將維持在較高水平，2022年和2023年逐步下降。
以此為基礎，2020年到2023年，英科醫療預計將出現增收不增利的現象，並且增速會大幅放緩。其中，總營收分別為138.35億元、195.92億元、126.51億元、171.17億元，總營收增長率分別為564.51%、41.61%、-35.43%、35.29%；毛利率分別為69.03%、68.97%、48.98%、29.77%。
西南證券研報截圖
賭贏了2020，劉方毅還能賭贏2025嗎？
本文系觀察者網獨家稿件，未經授權，不得轉載。