中企暫停赴美IPO“後遺症”蔓延，美元基金進退維谷

近期市場出現的一些變化，讓許多正在赴美IPO路上的企業緊急按下“暫停鍵”，背後的數百億投資資金也因此進退維谷。

7月中旬，國家互聯網信息辦公室發佈的《網絡安全審查辦法（修訂草案徵求意見稿）》提及：掌握超過100萬用户個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。此外，相關部門開始強化對遊戲、電子煙、教育培訓、互聯網反壟斷等領域的從嚴監管。美國證券交易委員會（SEC）方面也表示，中國企業需要在“獲得中國政府許可”的前提下，才能在美申請上市。

一系列新政下，多家中國企業先後終止了赴美IPO進程。其中，小紅書、哈囉出行、七牛雲、Keep撤回了赴美IPO計劃，喜馬拉雅、貨拉拉則取消赴美IPO，背後的美元基金也隨之陷入了最焦慮的時刻。記者從多個美元基金相關負責人處瞭解到，當前美元基金正着手幫助企業進行業務轉型和合規調整，以及尋求項目轉讓和忙於向基金LP（出資人）解釋項目暫時沒法上市的原因。

有業內人士認為，儘管赴美上市之路並未被“堵死”，但預計短期內企業赴美上市的熱度將驟降，已在美上市的中概股也將承壓。此外，這輪審查和監管，還將對美元基金接下來的募資造成影響，企業的融資節奏和估值也將面臨下調壓力。

現狀：美元基金陷入困境

“我們有一期基金投了兩個在線教育項目，原本已經準備向美國遞交材料了，現在只好暫停觀望了。”北京一家美元基金投資機構IR（投資者關係）人士秦輝（化名）對記者表示，教育培訓行業如今正處監管風暴中心，短期內上市無望了，目前企業創始人和投資人都在密切斟酌下一步該怎麼走。更為急迫的是，投資上述這個項目的美元基金即將到達退出期，項目無法退出意味着基金沒法清算，擺在秦輝面前的難題是，該如何跟基金LP，即他們的海外出資人交代？

實際上，從去年開始，中國企業就掀起了一波赴美上市潮，今年上半年赴美上市的企業數量更是創下新高。據統計，2021年上半年，赴美上市企業總融資額達123億美元，IPO數量和融資額分別較去年同期增長119%和373%。來自美國紐約證券交易中心的數據顯示，2021年差不多會有60家中國公司計劃在美國上市。據此計算，上半年已完成全年預計數量的近六成。

此輪國內企業扎堆赴美IPO的背後，恰恰是一些即將到期的美元基金急於把項目推上市，以便於儘快清算基金回籠資金。“基金期限到了，而且無論是商業模式還是發展階段，都使得這些企業必須有更現實的融資渠道。”秦輝説。

如今赴美上市被按下了“暫停鍵”，不少美元基金投資機構都將面臨和秦輝遇到的一樣的難題。“我們的美元LP確實有詢問過這事，但因為我們前兩期基金的業績都還不錯，而且這次被投企業中受影響的只有兩家，LP還是選擇相信我們能解決問題。”上海一中型美元基金投資機構投資人趙勇（化名）告訴記者，本期基金其他項目的收益基本能夠覆蓋受影響項目帶來的損失，因此不太擔心LP的問責。

值得注意的是，在這一輪嚴查整頓導致赴美上市受阻的過程中，即便不是教育培訓、互聯網平台等重點受監管行業的企業，上市進程也受到了一定的影響。“現在即使是不掌握大眾消費者數據的、面向B端的企業，我們也不建議他們在這個時候赴美上市了，因為這個階段美股中概股的估值很低，加上SEC也強化了中概股的信息披露監管，企業在美股未必能獲得好的估值。”趙勇對記者表示，除非企業的海外客户佔比很高，特別是美國公司，不然就沒有必要這個時候赴美上市了，而且TO B的公司一般都已經有利潤的，在國內尋求併購也是比較容易的。

沒有投到這些“踩雷”項目的美元基金，則更加堅定他們的投資方向。“我們有一期美元基金，但一直沒有投教育，因為這些項目大多沒有很好的商業模式，而且始終覺得有政策風險。”華南一雙幣基金投資機構市場部負責人對記者表示，此次監管政策的先後出台，印證了他們此前的判斷，因此會繼續堅持投向他們看好的醫療科技、大消費賽道。

破局：美元基金的三條出路

對於已經投到受監管行業和企業、且臨近到期的美元基金而言，擺在面前有三條出路：第一是和企業重新談判；第二是尋求項目轉讓；第三是幫助企業轉型。對於第一種路徑，企業自身的經營狀況是資本和企業雙方談判的關鍵。

“如果企業有穩健的現金流和盈利能力，是比較好談的，企業可以回購股權，也可以引入其他上市公司來收購。但如果企業沒有正向現金流，還要靠資本來保障其運營就比較難了，重新談判也沒有太大意義。”華威國際產業研究院院長桑琳對記者表示。

對於基金尋求項目轉讓這個路徑，桑琳表示，有的基金投得較早，而且額度不大，或許可以通過找行業的上下游來買老股，但如果投的輪次較後、估值高、份額多的話，就比較難處理了，即便進行股份交易，也肯定會產生項目估值折價。

對於第三種情況，桑琳指出，只要基金還沒到期，即便企業當下出現現金流問題，投資人也會和企業一起想辦法渡過難關。“我們正在幫助企業進行業務轉型，以及合規方面的調整，企業自身也在優化人員結構來穩住現金流。”趙勇説。

據記者瞭解，目前在K12領域，已有猿輔導、作業幫等頭部機構開始向素質教育方向轉型，部分機構對於這些擁有龐大用户基數的機構最終的轉型效果持樂觀態度，但也有業內人士認為轉型過程或將比較坎坷。“我們的投資策略也會適當調整，未來會更加聚焦政策支持的方向和產業，比如醫療健康、硬科技，還有一些剛需、高頻、高毛利率的消費項目。”秦輝説。

在互聯網平台方面，有投行人士對行業頭部企業的上市之路比較樂觀。“像哈羅出行這種企業，轉向港股上市也是可以的。”華南一小型券商投行人士解楓（化名）對記者表示，隨着A股註冊制的深入推進，如果僅僅是涉及數據安全問題、自身經營狀況較好的頭部企業，接下來是有機會在A股或港股上市的。

解楓還向記者透露，目前已有投資機構找到他們，溝通所投資企業轉向境內上市事宜。

衝擊：投融資變數增多

對美元基金而言，退出渠道不暢，更深遠的打擊則是募資受阻。“許多美元LP都很謹慎，在當前這個階段，很明確地説‘不’了。”秦輝告訴記者，現在正在融資的美元基金的普遍心態是，能拿多少就拿多少，哪怕之前有LP承諾過出資，機構也不願意等他們了，因為變數很多。

歐元基金對國內當前的局面卻稍顯樂觀。“有歐洲背景的LP甚至在詢問，現在是不是抄底的機會了？”桑琳告訴記者，有些歐洲背景的基金風格比較穩健，在資產配置中比較分散，中國市場只是他們其中的一部分，所以不會受太大影響。而且，歐洲基金的LP很多是企業背景的，企業自身帶着併購的意圖，不排除中國當前有些項目適合他們併購，他們一邊投GP（普通合夥人），一邊做直投，所以赴美上市不是他們唯一的退出路徑。

在桑琳看來，中國是新興市場的代表，只要保持經濟增長和地區政治穩定，全球資產肯定會往這邊配置，只是當前遇到一些問題需要暫時觀望，但不代表海外資金對中國失去興趣。“事實上，海外LP也能理解，中國目前所採取的一系列措施和政策本質上是為了調解中國經濟增長過程中的矛盾和激發內在驅動力，而不是打擊產業或者對外資區別對待，大部分海外LP都會去辯證地思考，長期還是會繼續關注中國市場和企業。”桑琳説。

桑琳指出，如果當前基金的主投方向包含了受政策影響的領域，就需要在投資方向和投資佔比上做調整，以便控制好基金風險管理，如果本來就是主要投資科技創新、硬科技，以及政策鼓勵的方向的，就不怕受影響。“情緒焦慮是促成GP和LP深層次溝通的動力，但不是他們拒絕出資的決定性因素。”據桑琳瞭解，目前無論是基金還是企業，仍在繼續募資和融資，尤其在企業層面，優質的項目該搶還是要搶，美元基金也沒有暫緩投資的步伐，依舊和人民幣基金一起投項目。

值得注意的是，此前軟銀集團被傳出暫緩對中國投資的表態時，經緯中國創始管理合夥人張穎曾表示：“軟銀暫緩中國投資雖然是一家之舉，但也會影響很多中後期投資機構的短中期節奏和決心，也會影響到很多中後期高估值創業公司的融資節奏和成功率。”

張穎建議創業者把控好融資節奏，提升融資效率，不要太介意估值，哪怕稀釋一些非核心條款也要拿錢打仗。雖然軟銀集團隨後在接受記者採訪時表示，媒體對公司董事長孫正義的發言有誤解，軟銀集團將繼續投資中國市場，但短期看，美元基金募資受阻必然會在一定程度上影響投資的節奏和金額。

“據我瞭解，現在有些正在融資的企業，都在加快close（關閉融資通道）的進度，原本計劃這一輪拿一個億的，但目前收到的投資意向份額只有一半，也都接受了，不等其他正在談的投資人了，先把錢拿到。”桑琳認為，部分準備進行後期融資的公司估值會受到一些影響，尤其是相關行業，或許根本沒法融資了。

未來：美元GP發力人民幣基金

無論是7月底SEC關於“中國企業在美上市需獲得中國當局批准”的表態，還是日前要求SEC人員停止處理內地企業通過“空殼公司”在美國IPO的註冊，都對中國企業赴境外上市所採用的VIE（可變利益實體）架構帶來了巨大挑戰，VIE的命運似乎開始變得有點渺茫。

Wind數據顯示，從2010年至2020年，11年間裏共有290家中國企業赴美上市。2020年，雖然赴美上市中國企業的數量少於此前兩年，但122.29億美元的整體募資規模，卻創下了過去5年的新高。“VIE架構會一直存在，但中國企業通過搭建VIE架構赴美上市，在短期內就變得相當困難了。”解楓表示。

儘管VIE架構赴美上市出現了阻礙，但目前仍可通過港交所上市退出，這也是當前許多企業正在認真考慮的去向。8月11日，在港交所業績發佈會上，港交所行政總裁歐冠升表示，港交所收到越來越多關於香港上市的申請，目前有約200家企業正在等待排隊上市。

不過，港交所在今年5月宣佈，從明年1月1日起將提高主板盈利規定，要求主板上市公司三個會計年度盈利綜合達到8000萬港元。“相比納斯達克，港股的上市門檻還是高一些，所以對於那些估值沒那麼高的公司來説，港股也很難夠得着，這或許意味着他們將暫時失去上市機會了。”解楓説。

解楓表示，對於200億元市值以下的公司，即便選擇A股上市，也會面臨一些問題，如排隊上市的企業越來越多，隨着市場上的巨頭企業相繼上市或者回國，市場上的資金分流也會很厲害，中小市值的公司交投量不活躍，企業的融資金額可能達不到預期。“在如今的市場環境下，企業必須強化自身的造血能力，把上市視為錦上添花的事情，而不能是‘救命的稻草’。”解楓認為。

隨着國內資本市場註冊制改革的深入推進，科創板和創業板將吸引更多優質企業留在國內上市，也將為資本提供更加暢通的退出渠道，這已經成為投資圈一致的共識。

據記者瞭解，多個頭部美元基金都在發力募集人民幣基金，以儲備更多的“子彈”投向國內科技創新。

“目前以美元基金主導的投資機構，在募集人民幣基金的過程中，也有不少困難。一方面是美元基金投資機構要求高，另一方面人民幣的LP也希望他們有管過人民幣的經驗。”一名美元基金投資機構募資方面相關負責人告訴記者，人民幣基金在投資上有許多優勢，尤其在如今國內退出渠道逐漸暢通的環境下，人民幣基金競爭力也開始凸顯。“雙幣基金會是我們未來的發展方向。”該負責人表示。

記者還瞭解到，在大環境的變化下，多家美元基金投資機構都強調，未來將強化政策和市場風向的研究，深入梳理一系列政策背後的深層次原因，這樣才能更加穩健地找準投資領域，以資本的力量支持中國實體經濟的發展。

（卓泳）