種植牙集採,基金報團瓦解,董事長親自懟股民,“牙茅”通策醫療怎麼了?
周毅
【文/觀察者網 周毅 編輯/周遠方】上個週末的互聯網大瓜,屬於有着“牙中茅台”之稱的通策醫療(600763.SH)。
這隻專注口腔醫療連鎖經營的“白馬股”在10月14日盤後公佈業績,在14、15兩個交易日,其被連砸兩個跌停,目前市值僅剩745億,引發市場討論。
17日,面對情緒憤怒的股民,通策醫療董事長呂建民親自下場,這位房地產出身、受益於公立醫院改制的商人與網友“在線互懟”。激烈的言辭碰撞,讓這場爭吵衝上熱搜,成為“全民吃瓜”。

賬號“Jimmylui”被雪球官方認證為通策醫療董事長呂建明 社交媒體截圖
醫療賽道向來有“金眼銀牙”一説,口腔醫療尤其為資本市場所歡迎。手握杭州口腔醫院等優質資產,業績表現向來不錯的通策醫療無疑是不少人眼中的“優等生”。在後疫情時代,口腔醫療消費受到了較大影響,季報出爐後,這家A股口腔醫療產業龍頭股,在網民對於其業績不及預期的討論中,又將引發哪些觀察?
散户情緒爆發背後:業績增長放緩,機構分歧兩極化
通策醫療主要從事口腔醫療服務,在浙江省內確立並保持了龍頭地位。通策醫療受到不少明星基金和個人投資者的青睞和追捧,一度被稱為“牙茅”。從二級市場來看,自2017年以來,通策醫療股價節節攀升,尤其是去年3月疫情後,“基金抱團”邏輯推動其股價從100.59元/股一路飆漲至421.99元/股,市值超1300億元。
通策醫療前十大流通股東中,張坤管理的易方達中小盤基金退出,嘉實新興產業基金等減持;但“醫藥女神”葛蘭旗下中歐醫療健康基金在今年第三季度增持,銀華富裕主題基金等也選擇增持,另有廣發醫療保健基金新進買入。機構投資者的持倉變化,與董事長和個人投資者“在線互懟”一樣,反映了大家對通策醫療價值判斷邏輯的割裂。
值得一提的是,對於機構投資者的減持調倉,有市場消息懷疑是否存在公司業績不及預期被提前“泄密”。通策醫療董秘對此回應稱:“不知傳言來龍去脈,公司嚴格遵守上交所信息披露規則”。
通策醫療本月14日盤後發佈的前三季度業績報告顯示:公司前三季度營業收入21.36億元,同比增長44.16%;淨利潤6.2億元,同比增長55.09%,整體向好。但值得關注的是,就第三季度而言,公司營業收入8.19億元,同比增長12.44%;淨利潤2.69億元,同比增長5.88%。

通策醫療股份有限公司2021年第三季度報告截圖
綜合今年一二三季度的數據來看,三季度雖然淨利潤、扣非淨利潤環比一二季度有明顯增長,但相較一二季度的同比增速明顯放緩。
但這樣的業績波動並不足以解釋股價的大起大落。
自今年二季度創出421.99元新高之後,通策醫療進入了下跌通道。在經歷了本月14日、15日的連續跌停後,18日通策醫療跳空低開,最終報收235.03元。3個交易日,通策醫療的市值蒸發了223億元。
對於業績表現,通策醫療在15日公告中,將第三季度的現狀歸納為等待情緒(觀望集採政策從而選擇手術擇期)、新冠疫情、同比基數高、需求於去年集中釋放等因素綜合作用的結果。
在16日公佈的《通策醫療股份有限公司股票交易異常波動公告》中,通策醫療表示:“因2020年一季度,受新冠疫情影響,客户就診需求在二、三季度釋放,2020 年三季度單季度****同比基數較高;2021年9月,市場就種植牙集採等事項大範圍討論,客户種植需求有觀望、推遲就診現象。剔除疫情及相關政策的影響,公司的經營業績保持持續穩定。”
9成營收依賴浙江,地方龍頭能否出省?
14日公佈的季報顯示,在醫療服務方面,省內業務對通策醫療的貢獻佔比超過90%。通策醫療的業績表現,對浙江省內醫院,尤其是對杭州市口腔醫院的依賴非常明顯。


通策醫療股份有限公司2021 年第三季度報告截圖
通策醫療手中的“王牌”是杭州市口腔醫院,它原隸屬於杭州市上城區衞生局,穩坐浙江省內口腔專科醫院頭把交椅。2006年,杭州口腔醫院啓動公立醫院改制,房地產出身的呂建民以1.02億元拍下其100%股權,並將資產整體注入殼資源“中燕紡織”,更名為“通策醫療”。
杭州口腔醫院是通策醫療的“台柱子”:就今年上半年來説,杭州口腔醫院的平海和城西院區就貢獻了6.25億營收和3.15億淨利,分別佔通策醫療當期總營收的47%和當期總淨利的79.3%,是當之無愧的印鈔機。
通策醫療後來轉向獨特的“區域總院-分院”模式,背靠原有公立醫院資質,以“醫生集團”為核心競爭力,在浙江省大獲成功。2018-2020年,通策醫療的主營業務毛利率分別高達43.14%、45.93%及45.05%。而其銷售費用多年維持在1%左右,基本不需要做推廣。這是銷售費用高企的不少同行望塵莫及的。
在這個意義上,依託浙江省當地龐大的市場、良好的口碑,以及自身較為成功的運營模式,通策醫療“即使不出省,也可以過得很好”。但在浙江之外,通策醫療需要面對完全不一樣的營商環境,更需要面對當地老牌醫院的同台競爭,這將帶來多方面的考驗。
以北京地區為例:2007年12月,通策醫療以800萬元收購“北京通策京朝口腔醫院”(即後來的“北京存濟口腔醫院”),作為其佈局省外的重要戰略舉措。2013年-2016年間,北京存濟分別虧損30萬元、29萬元、219萬元和211.67萬元。2016年10月,通策醫療發佈公告,擬將該醫院52%股權出售給浙江通策口腔醫療投資基金。北京存濟口腔醫院遭到剝離。

上交所網站截圖
集採:是否衝擊**“牙茅”盈利邏輯?**
在關於通策醫療業績的討論中,“市場就種植牙集採等事項大範圍討論”格外矚目。
這背後是種植牙費用高企,不少患者難以承擔的現實。
今年年初,全國人大代表李小莉曾結合自己的就醫經歷,提交了《關於規範種植牙材料費用並將其治療和服務費用納入醫保的建議》。李小莉稱:“當地(肥東縣)醫院平均一顆種植牙治療費用大約6000-26000元不等。如果種全口牙,相當於在縣城買套房**。**”
要知道,2020年全國居民人均可支配收入也不過是32189元。
種植體是種植牙的核心耗材,約佔總費用的51.5%,其餘依次是技術人員成本(約佔19.5%)、設備成本(約佔11.5%)和手術成本(約佔10-15%)。目前我國,種植體耗材絕大多數要依靠進口,90%以上的種植牙被瑞士、德國和韓國的品牌壟斷。伴隨着對國產的、低價格的種植體需求日益增大,關於種植體納入集採的討論也格外熱烈。

南昌市東湖區政府網站截圖
集採和降價是全國一盤棋。8月22日,寧波醫保局約談了5家進口牙供應商,直擊“種牙貴”痛點。寧波醫保局直言“要發揮醫保的槓桿作用,讓種植牙迴歸到合理的價格區間”,同時提出用醫保個人賬户支付種植牙的方案:國產品牌和進口品牌支付標準分別不超過3000元和3500元,其中醫療服務的費用不超過2000元。這一“官方指導價”遠遠低於市場價8000-20000元。對於該價格談判方案,在場的多數供應商表示贊同。
在我國醫療市場的發展過程中,冠脈支架曾因集採而遭遇價格斷崖式下跌,但這也讓國人實現了“支架自由”。種植牙耗材如果納入集採,這當然是消費者喜聞樂見的好事;但對於那些將種植牙視為避開集採、規避政策利空的投資者看來,這將是頭頂的一把“懸劍”:未來如果出現多省聯合“牙科大集採”,無疑將直接衝擊通策醫療盈利的底層邏輯。
是“集採”讓通策醫療的業績和盈利走向下坡路了?不一定。
早在今年9月,國家醫保局在文件中就明確:目前各省(區、市)對眼鏡、義齒、義眼等器具均不納入基本醫保支付範圍。需要指出的是,目前我國種植牙普及度偏低的核心問題是種植體貴。現在只有較為富裕的患者才會去做種植牙,這意味着種植牙的需求遠遠沒有得到釋放。種植牙費用降低,其即將擴容的市場是巨量的。
10月15日,呂建明在微博上也表示。“在疫情反覆、政策不確定、市場超級敏感的複雜形勢下,ROE、現金流等各項指標都無法挑剔。一切都符合我們的預期。我們盼望集採政策早點落地,我們口腔超市的理念將更加豐滿,市場將更加廣闊。”
今年2月,國家醫保局副局長施子海透露,去年醫保基金的總收入是2.4萬億元,支出大概2.1萬億元,當年結餘2700億元,歷年的滾存結餘超過3萬億元。目前醫保基金總體運行平穩,結餘總體上比較充裕,但其中1/3是個人賬户,基金結餘地區分佈非常不平衡,主要集中在部分人口流入的省份,集中程度還在不斷提高。
以中國當下的經濟發展狀況和醫保條件來説,絕大部分地區是否有能力、有必要用醫保去覆蓋種植牙?
種植牙納入醫保?挑戰和機遇並存
我們的鄰國韓國,也許可以拿來參考。
事實上,在全球範圍內只有韓國和以色列將種植牙納入醫保,而它們都有自己的本土品牌和配套的種植醫生體系做支撐。這是一場基於居民支付能力、研發生產能力、種植醫療能力的比拼。
韓國在2000-2010年間完成了本土企業市場佔比從25%到75%的轉型,種植牙價格已經大幅下降。但也不過是從2014 年開始,韓國綜合保險才對65歲及以上的老年人種植牙進行報銷。2003年,韓國單顆種植牙價格/人均GDP值為11%。
2012年,伴隨着價格較為低廉的韓國品牌進入,國內單顆種植牙價格來到1000-4000美元左右,如果取1500美元/顆為中位數,那麼北上廣深等一線城市的單顆種植牙價格/人均GDP值約為11.5%,才基本達到了韓國十年前的水平。在人才方面,韓國80%的牙醫具有種植牙資格,美國為22%,中國大陸為11%,這對種植牙普及也是挑戰。
從企業層面上來看,種植牙的成功取決於種植體和骨頭的整合,開發先進的種植體表面處理技術是重中之重。我國目前種植體耗材絕大多數要依靠進口,90%以上的種植牙被瑞士、德國和韓國的品牌壟斷。如何攻克技術瓶頸甚至實現創新,如何積累臨牀試驗數據和臨牀牙科醫生口碑,並在生產經營中降低產品價格,調控盈利空間,最終實現進口替代,這是留給中國品牌的大考。
2012年以來,國內種植牙行業迎來爆發式增長,種植牙數量從2012年的18.3 萬顆增至 2018年的255萬顆。但根據瑞士牙科植入物公司 Straumann 的年報數據,我國種植牙滲透率依然遠低於國外發達國家水平(100-200 顆/萬人)。相比於韓國和以色列600顆/萬人的水平,中國在2020年為25顆/萬人。我國急速增長的種植牙需求和有待提高種植牙滲透率,意味着多重挑戰,也意味着龐大的市場機遇。