種植牙集採，基金報團瓦解，董事長親自懟股民，“牙茅”通策醫療怎麼了？

【文/觀察者網 周毅 編輯/周遠方】上個週末的互聯網大瓜，屬於有着“牙中茅台”之稱的通策醫療（600763.SH）。

這隻專注口腔醫療連鎖經營的“白馬股”在10月14日盤後公佈業績，在14、15兩個交易日，其被連砸兩個跌停，目前市值僅剩745億，引發市場討論。

17日，面對情緒憤怒的股民，通策醫療董事長呂建民親自下場，這位房地產出身、受益於公立醫院改制的商人與網友“在線互懟”。激烈的言辭碰撞，讓這場爭吵衝上熱搜，成為“全民吃瓜”。

賬號“Jimmylui”被雪球官方認證為通策醫療董事長呂建明 社交媒體截圖

醫療賽道向來有“金眼銀牙”一説，口腔醫療尤其為資本市場所歡迎。手握杭州口腔醫院等優質資產，業績表現向來不錯的通策醫療無疑是不少人眼中的“優等生”。在後疫情時代，口腔醫療消費受到了較大影響，季報出爐後，這家A股口腔醫療產業龍頭股，在網民對於其業績不及預期的討論中，又將引發哪些觀察？

散户情緒爆發背後：業績增長放緩，機構分歧兩極化

通策醫療主要從事口腔醫療服務，在浙江省內確立並保持了龍頭地位。通策醫療受到不少明星基金和個人投資者的青睞和追捧，一度被稱為“牙茅”。從二級市場來看，自2017年以來，通策醫療股價節節攀升，尤其是去年3月疫情後，“基金抱團”邏輯推動其股價從100.59元/股一路飆漲至421.99元/股，市值超1300億元。

通策醫療前十大流通股東中，張坤管理的易方達中小盤基金退出，嘉實新興產業基金等減持；但“醫藥女神”葛蘭旗下中歐醫療健康基金在今年第三季度增持，銀華富裕主題基金等也選擇增持，另有廣發醫療保健基金新進買入。機構投資者的持倉變化，與董事長和個人投資者“在線互懟”一樣，反映了大家對通策醫療價值判斷邏輯的割裂。

值得一提的是，對於機構投資者的減持調倉，有市場消息懷疑是否存在公司業績不及預期被提前“泄密”。通策醫療董秘對此回應稱：“不知傳言來龍去脈，公司嚴格遵守上交所信息披露規則”。

通策醫療本月14日盤後發佈的前三季度業績報告顯示：公司前三季度營業收入21.36億元，同比增長44.16%；淨利潤6.2億元，同比增長55.09％，整體向好。但值得關注的是，就第三季度而言，公司營業收入8.19億元，同比增長12.44%；淨利潤2.69億元，同比增長5.88％。

通策醫療股份有限公司2021年第三季度報告截圖

綜合今年一二三季度的數據來看，三季度雖然淨利潤、扣非淨利潤環比一二季度有明顯增長，但相較一二季度的同比增速明顯放緩。

但這樣的業績波動並不足以解釋股價的大起大落。

自今年二季度創出421.99元新高之後，通策醫療進入了下跌通道。在經歷了本月14日、15日的連續跌停後，18日通策醫療跳空低開，最終報收235.03元。3個交易日，通策醫療的市值蒸發了223億元。

對於業績表現，通策醫療在15日公告中，將第三季度的現狀歸納為等待情緒（觀望集採政策從而選擇手術擇期）、新冠疫情、同比基數高、需求於去年集中釋放等因素綜合作用的結果。

在16日公佈的《通策醫療股份有限公司股票交易異常波動公告》中，通策醫療表示：“因2020年一季度，受新冠疫情影響，客户就診需求在二、三季度釋放，2020 年三季度單季度****同比基數較高；2021年9月，市場就種植牙集採等事項大範圍討論，客户種植需求有觀望、推遲就診現象。剔除疫情及相關政策的影響，公司的經營業績保持持續穩定。”

9成營收依賴浙江，地方龍頭能否出省？

14日公佈的季報顯示，在醫療服務方面，省內業務對通策醫療的貢獻佔比超過90%。通策醫療的業績表現，對浙江省內醫院，尤其是對杭州市口腔醫院的依賴非常明顯。

通策醫療股份有限公司2021 年第三季度報告截圖

通策醫療手中的“王牌”是杭州市口腔醫院，它原隸屬於杭州市上城區衞生局，穩坐浙江省內口腔專科醫院頭把交椅。2006年，杭州口腔醫院啓動公立醫院改制，房地產出身的呂建民以1.02億元拍下其100%股權，並將資產整體注入殼資源“中燕紡織”，更名為“通策醫療”。

杭州口腔醫院是通策醫療的“台柱子”：就今年上半年來説，杭州口腔醫院的平海和城西院區就貢獻了6.25億營收和3.15億淨利，分別佔通策醫療當期總營收的47%和當期總淨利的79.3%，是當之無愧的印鈔機。

通策醫療後來轉向獨特的“區域總院-分院”模式，背靠原有公立醫院資質，以“醫生集團”為核心競爭力，在浙江省大獲成功。2018-2020年，通策醫療的主營業務毛利率分別高達43.14%、45.93%及45.05%。而其銷售費用多年維持在1%左右，基本不需要做推廣。這是銷售費用高企的不少同行望塵莫及的。

在這個意義上，依託浙江省當地龐大的市場、良好的口碑，以及自身較為成功的運營模式，通策醫療“即使不出省，也可以過得很好”。但在浙江之外，通策醫療需要面對完全不一樣的營商環境，更需要面對當地老牌醫院的同台競爭，這將帶來多方面的考驗。

以北京地區為例：2007年12月，通策醫療以800萬元收購“北京通策京朝口腔醫院”（即後來的“北京存濟口腔醫院”），作為其佈局省外的重要戰略舉措。2013年-2016年間，北京存濟分別虧損30萬元、29萬元、219萬元和211.67萬元。2016年10月，通策醫療發佈公告，擬將該醫院52%股權出售給浙江通策口腔醫療投資基金。北京存濟口腔醫院遭到剝離。

上交所網站截圖

集採：是否衝擊**“牙茅”盈利邏輯？**

在關於通策醫療業績的討論中，“市場就種植牙集採等事項大範圍討論”格外矚目。

這背後是種植牙費用高企，不少患者難以承擔的現實。

今年年初，全國人大代表李小莉曾結合自己的就醫經歷，提交了《關於規範種植牙材料費用並將其治療和服務費用納入醫保的建議》。李小莉稱：“當地（肥東縣）醫院平均一顆種植牙治療費用大約6000-26000元不等。如果種全口牙,相當於在縣城買套房**。**”

要知道，2020年全國居民人均可支配收入也不過是32189元。

種植體是種植牙的核心耗材，約佔總費用的51.5%，其餘依次是技術人員成本（約佔19.5%）、設備成本（約佔11.5%）和手術成本（約佔10-15%）。目前我國，種植體耗材絕大多數要依靠進口，90%以上的種植牙被瑞士、德國和韓國的品牌壟斷。伴隨着對國產的、低價格的種植體需求日益增大，關於種植體納入集採的討論也格外熱烈。

南昌市東湖區政府網站截圖

集採和降價是全國一盤棋。8月22日，寧波醫保局約談了5家進口牙供應商，直擊“種牙貴”痛點。寧波醫保局直言“要發揮醫保的槓桿作用，讓種植牙迴歸到合理的價格區間”，同時提出用醫保個人賬户支付種植牙的方案：國產品牌和進口品牌支付標準分別不超過3000元和3500元，其中醫療服務的費用不超過2000元。這一“官方指導價”遠遠低於市場價8000-20000元。對於該價格談判方案，在場的多數供應商表示贊同。

在我國醫療市場的發展過程中，冠脈支架曾因集採而遭遇價格斷崖式下跌，但這也讓國人實現了“支架自由”。種植牙耗材如果納入集採，這當然是消費者喜聞樂見的好事；但對於那些將種植牙視為避開集採、規避政策利空的投資者看來，這將是頭頂的一把“懸劍”：未來如果出現多省聯合“牙科大集採”，無疑將直接衝擊通策醫療盈利的底層邏輯。

是“集採”讓通策醫療的業績和盈利走向下坡路了？不一定。

早在今年9月，國家醫保局在文件中就明確：目前各省（區、市）對眼鏡、義齒、義眼等器具均不納入基本醫保支付範圍。需要指出的是，目前我國種植牙普及度偏低的核心問題是種植體貴。現在只有較為富裕的患者才會去做種植牙，這意味着種植牙的需求遠遠沒有得到釋放。種植牙費用降低，其即將擴容的市場是巨量的。

10月15日，呂建明在微博上也表示。“在疫情反覆、政策不確定、市場超級敏感的複雜形勢下，ROE、現金流等各項指標都無法挑剔。一切都符合我們的預期。我們盼望集採政策早點落地，我們口腔超市的理念將更加豐滿，市場將更加廣闊。”

今年2月，國家醫保局副局長施子海透露，去年醫保基金的總收入是2.4萬億元，支出大概2.1萬億元，當年結餘2700億元，歷年的滾存結餘超過3萬億元。目前醫保基金總體運行平穩，結餘總體上比較充裕，但其中1/3是個人賬户，基金結餘地區分佈非常不平衡，主要集中在部分人口流入的省份，集中程度還在不斷提高。

以中國當下的經濟發展狀況和醫保條件來説，絕大部分地區是否有能力、有必要用醫保去覆蓋種植牙？

種植牙納入醫保？挑戰和機遇並存

我們的鄰國韓國，也許可以拿來參考。

事實上，在全球範圍內只有韓國和以色列將種植牙納入醫保，而它們都有自己的本土品牌和配套的種植醫生體系做支撐。這是一場基於居民支付能力、研發生產能力、種植醫療能力的比拼。

韓國在2000-2010年間完成了本土企業市場佔比從25%到75%的轉型，種植牙價格已經大幅下降。但也不過是從2014 年開始，韓國綜合保險才對65歲及以上的老年人種植牙進行報銷。2003年，韓國單顆種植牙價格/人均GDP值為11%。

2012年，伴隨着價格較為低廉的韓國品牌進入，國內單顆種植牙價格來到1000-4000美元左右，如果取1500美元/顆為中位數，那麼北上廣深等一線城市的單顆種植牙價格/人均GDP值約為11.5%，才基本達到了韓國十年前的水平。在人才方面，韓國80%的牙醫具有種植牙資格，美國為22%，中國大陸為11%，這對種植牙普及也是挑戰。

從企業層面上來看，種植牙的成功取決於種植體和骨頭的整合，開發先進的種植體表面處理技術是重中之重。我國目前種植體耗材絕大多數要依靠進口，90%以上的種植牙被瑞士、德國和韓國的品牌壟斷。如何攻克技術瓶頸甚至實現創新，如何積累臨牀試驗數據和臨牀牙科醫生口碑，並在生產經營中降低產品價格，調控盈利空間，最終實現進口替代，這是留給中國品牌的大考。

2012年以來，國內種植牙行業迎來爆發式增長，種植牙數量從2012年的18.3 萬顆增至 2018年的255萬顆。但根據瑞士牙科植入物公司 Straumann 的年報數據，我國種植牙滲透率依然遠低於國外發達國家水平（100-200 顆/萬人）。相比於韓國和以色列600顆/萬人的水平，中國在2020年為25顆/萬人。我國急速增長的種植牙需求和有待提高種植牙滲透率，意味着多重挑戰，也意味着龐大的市場機遇。