牙博士能借IPO在五千億藍海中脱穎而出嗎？
（文/觀察者網 李鵬濤 編輯/尹哲）在“顏值”當道的時代，牙齦護理、牙齒美容也成為消費新趨勢。
繼瑞爾齒科、中國口腔醫療集團後，牙博士醫療控股集團股份有限公司（下稱：牙博士）也向港交所遞交主板上市申請，正式踏入IPO賽道。
灼識諮詢報告顯示，就2020年總收入而言，牙博士是華東地區規模最大的中高端民營連鎖口腔服務提供商和第二大民營口腔服務提供商。在華東地區，該公司累計服務人次約430萬、累計服務患者量近100萬名、正畸量近4.7萬人，完成近6.8萬例種植牙手術，貢獻近八成的收入。
觀察者網經過梳理招股書發現，牙科通常被看作是高利潤行業，雖然牙博士毛利率高達55%，但高企的成本拉低了淨利率，2018-2020年的淨利率不足5%，
在募資用途看，該公司未來主要將募資用於連鎖門店的擴張，包括拓展新的地區以及在蘇州建立總部醫療機構，此外還將通過併購等方式擴大公司連鎖機構的規模。
毛利率高達55%、淨利率不足5%
近年來，我國口腔服務行業的市場規模持續擴大。
灼識諮詢報告顯示，行業規模由2015年的923億元增加至2020年的1628億元，年複合增長率為12%，預計到2030年行業規模將達到5362億元。
目前來看，我國口腔服務市場的普及率仍處於較低水平。
灼識諮詢報告顯示，以種植牙為例，我國2020年每一萬個成年人中，約有21人會在牙體種植方面接受治療，而美國大約為85人，韓國約為630人。這表明了中國口腔服務市場的普及率相當低且中國口腔服務市場存在巨大潛力和發展空間。
與此同時，政府出台了一些列扶持民營醫療機構的政策。
2017年，國務院辦公廳發佈《中國防止滿執行中場期規劃（2017-2025年）》，建議將牙科健康檢查納入常規體檢，鼓勵民營企業發展口腔保健業務。牙博士也迎來了發展窗口期。
招股書顯示，牙博士品牌創立於2012年，是佈局中國華東地區的民營連鎖齒科品牌之一，主要業務包括種植服務、正畸服務和綜合口腔服務三大板塊。
其中，種植服務是牙博士最主要的收入來源。
2018年至2020年及2021年上半年，該公司種植服務業務分別營收2.53億元、3.6億元、3.56億元和2.29億元，分別佔總營收的40.2%、41.4%、42.6%、45.3%。
上述同期，牙博士正畸服務業務分別營收1.62億元、2.18億元、2.08億元和1.04億元，分別佔總營收的25.7%、25.1%、24.9%、20.6%；綜合口腔服務業務分別營收2.16億元、2.93億元、2.71億元和1.73億元，分別佔總營收的34.1%、33.5%、32.5%、34.1%。
整體來看，同期內，牙博士分別實現營收6.31億元、8.7億元、8.35億元和5.07億元；該公司2018-2020年複合增長率為15%；同期該公司毛利率分別為52.7%、53.8%、55.5%和54.7%。
相較於較高的毛利率，牙博士的淨利潤則差強人意。
2018-2020年和2021年上半年，該公司經調整後的淨利潤分別為-390萬元、2360萬元、8530萬元和6160萬元，同期淨利率僅為-1.4%、1.8%、3.3%及11.6%。
對於2018年淨利潤的虧損，牙博士解釋稱，主要是由於銷售及分銷開支、行政開支、財務成本及其他開支產生的成本所導致。
其中，該公司銷售及分銷開支主要包括營銷、推廣及廣告開支，向第三方營銷服務提供商支付的服務費，以及向銷售和營銷員工支付的薪金及獎金。
牙博士近年來銷售及分銷支出平均佔總營收的3成左右，拉低了該公司的淨利潤。
報告期內，該公司的銷售及分銷開支分別為2.26億元、3億元、2.43億元和1.38億元，分別佔當期總營收的35.8%、34.4%、29.1%和27.2%；行政開支分別佔同期總營收的的16.2%、15.1%、18.8%、14.5%及11.2%。
八成收入來自江蘇、十年經驗牙醫佔15%
目前，牙博士的主要業務集中於華東地區，並在7個城市擁有31家口腔服務機構，主要分佈在蘇州、南京、上海和温州等地區，僅江蘇就有19家。
2020年牙博士開店速度明顯放緩，年末時門店數甚至還比年中少2家，而在2021年上半年該公司的擴張加速，淨新增4家門店。
雖然牙博士在擴張開店的過程中，將診所拓展到上海、嘉興等地區，但來自於江蘇省的收入佔該公司總收入的近8成。
報告期內，牙博士分別有84.7%、78.3%、77.5%和75.3%的收入來自江蘇地區，整體仍維持在75%以上。
牙博士在招股書中表示，未來三年將在江蘇省、浙江省、上海市、安徽省等地區分別新成立18家、14家、4家和7家口腔診所。
根據灼識諮詢報告，作為經濟最具活力的地區，2020年華東地區佔全國口腔服務市場近39%的份額，預計華東地區口腔服務行業的市場規模以複合年增長率近13.0%的速度增長後，到2030年將達約人民幣2125億元，為中國最具發展潛力的口腔服務市場。
然而最具發展潛力的口腔服務市場也有着異常激烈的市場競爭，華東地區是民營口腔醫療機構的聚集地，競爭日益激烈。
有“牙茅”之稱的通策醫療90%收入來自於浙江省內，目前該公司也計劃向省外擴張。
與此同時，包括瑞爾齒科、恆倫醫療、中國口腔醫療集團等在內的口腔賽道公司也陸續遞交招股書，擬藉助資本的力量進一步擴張。
在口腔診所的競爭中，牙醫是口腔醫療服務的核心生產要素。
目前，醫療口腔行業高度依賴於醫生資源，行業人才與市場需求的不匹配，是國內口腔產業所面臨的窘境。
國海證券研報顯示，2019年中國每十萬人口牙醫數17.5人，遠低於韓國的50人、美國的61人、中國台灣的64人、日本的81人。假設中國每十萬人口牙醫數將達到可比國家或地區的水平，則現階段我國牙醫缺口數約為45-90萬人。
對於一個連鎖型口腔醫療企業，其主要風險一方面來自於現有醫生的流失，另一方面，醫生資源不足也可能成為制約其業務發展的瓶頸。
招股書顯示，牙博士目前擁有373名牙醫，平均從業年限為6年。其中15.3%以上的牙醫擁有10年以上從業經驗，該公司擁有主治醫師98人、副主任醫師15人。根據灼識諮詢報告，自2018年以來該公司已聘用的牙醫中有34.6%仍在公司任職，這意味着另有65.4%的牙醫流失。
牙博士招股書中也指出，該公司的經營表現將取決於其挽留及吸引足夠數量的熟練和合格牙醫及口腔專家的能力。如果該公司未能挽留現有的牙醫及口腔專家或未能吸引合適的專業人員加入，其業務、經營及財務業績都可能會受到影響。
多地處罰、醫療糾紛不斷
值得注意的是，近幾年牙博士因醫療、廣告違法等多次受到相關機構的行政處罰。
牙博士在招股書中透露，“在未取得醫療廣告審查證明的情況下發布醫療廣告，或發佈內容或形式違反適用法律法規的醫療廣告，而曾經被相關政府機關罰款或以其他方式處罰，總額不高於人民幣42萬元，其中單筆罰款金額不高於人民幣10萬元。”
同時，牙博士各地診所收到的行政處罰更多的還是因為醫療行為不規範等。國家企業信用信息公示系統顯示，2017年嘉興牙博士就曾因未依法註冊的醫療器械在經營場所對外使用等行為被當地市場監管局沒收未註冊產品並處以2.1萬元罰款。
2020年張家港牙博士還因使用不具備相應資質的姚小媛從事放射診療工作等原因被給予警告並罰款4000元；2021年江陰牙博士也同樣因為涉嫌超範圍經營及使用非衞技人員的案件被江陰市衞健委罰款4380元。
在醫美機構事故頻發的行業背景下，牙科口腔醫療行業也面臨着這一難題。截止招股書最後實際可行日期，牙博士共牽涉13起醫療糾紛，其中的12項醫療糾紛均已解決或已和解，並向投訴患者支付總計約40萬元。
對於一項涉及正畸服務的未決醫療糾紛，牙博士表示，“我們與所涉患者溝通協商及相關主管部門已啓動調解並建議患者進行司法鑑定，由於患者缺乏依據的訴求與拒不配合而暫無進展。”
據牙博士的董事所知、所悉及所信，該公司董事認為，“該未決醫療糾紛不會對我們的業務、財務狀況或聲譽產生重大不利影響。”
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