於學軍：這輪通貨膨脹會形成較長的趨勢，短期內難以平息

11月27日，中國銀行保險監督管理委員會原副部長級幹部於學軍在由《財經》雜誌、財經網和《財經智庫》主辦的“《財經》年會2022：預測與戰略”上表示，最近美國、中國的統計公報中，有兩個數字格外引人注目，一個是10月份中國的PPI指數漲幅上升至13.5%，創1995年以來的新高。同時，CPI也環比上升0.8個百分點，達到1.5%。兩者相差12個百分點，形成巨大的剪刀差。不少分析解讀認為，這意味着中小企業生產經營困難加劇。二是10月份美國消費者價格指數上升6.2%，創1990年以來的新高。

於學軍稱，這兩個數字，一箇中國，一個美國，一個是生產資料，一個是生活消費品，看上去很遙遠，好像沒什麼關係，但實際上是有聯繫的，背後都與這一輪全球大宗初級商品的大幅漲價有關。而對於大家普遍關心這輪由大宗初級商品引發的全球性通脹是短期的，還是會形成長期性問題？於學軍認為，這輪通貨膨脹會形成較長的趨勢，短期內難以平息。

同時，於學軍還引用弗裏德曼名言稱，通貨膨脹在任何時空條件下都是一種貨幣現象，過多的貨幣追逐有限的商品，價格自然上漲。

發言實錄：

於學軍：各位朋友，大家上午好！

一年一度的《財經》年會始終吸引着財經界人士的關注，我很高興又有機會來參加今年論題的討論。

從去年新冠肺炎疫情暴發以來，近兩年影響各國及世界經濟增長的全球性問題主要是兩個：一是新冠疫情對經濟社會生活帶來的嚴重衝擊，二是全球大宗初級商品漲價造成的通貨膨脹。兩個問題雖然在時間上有前有後，新冠疫情暴發在前，大宗初級商品漲價在後，但這兩個問題均發生於去年，都是當前影響全球經濟增長的最突出因素。

**第一，新冠肺炎疫情雖然是個流行病、傳染病的問題，但卻是當前影響全球經濟增長的一個關鍵變量。**從去年到今年，有一點我們可以看得很清楚：哪個國家、地區新冠疫情控制得好，哪個國家、地區經濟增長就相對較好。就一個國家和地區來看，哪個階段新冠疫情控制得好，哪個階段經濟發展就相對較好。新冠病毒很頑固，也很狡猾，這兩天在南非發現的B.1.1.529病毒比之前的德爾塔病毒傳染性更強，被稱為史上最兇猛的變種新冠病毒。病毒不斷變異、傳染，攪擾得人類社會很不安定。最近美歐等新冠疫情重災區又發生新一輪疫情的擴散傳染，這幾天德國單日的傳染人數超過7萬人，美國則超過11萬人，英國成為歐洲第一個新冠感染人數超過千萬的國家。

正是由於新冠疫情新一輪的暴發、傳播，嚴重影響了之前人們對全球經濟增長的相對樂觀情緒，各國際機構、投資銀行等又開始調低上半年的預測值。全球經濟增長明顯反映出隨着新冠疫情及其防控形勢而起舞的特徵。

**第二，由大宗初級商品價格大幅上漲而引發的全球性通脹來勢洶洶，顯然是由去年美歐日等發達經濟體因抗擊疫情而共同實行的無限量寬貨幣政策造成。**以美國最為典型，具體可以追溯到去年3月中旬，因新冠疫情在美國的突然暴發和快速蔓延，美聯儲將聯邦儲備基準利率從之前的1.5%-1.75%，一下子調低為0%-0.25%，即實行所謂的零利率政策。同時宣佈實行無限量的貨幣政策，到去年12月時，又將其每月的購債規模增加一倍，達到1200億美元。從此美聯儲的資產負債表突飛猛進，去年末已達到創記錄的約7.5萬億美元（今年則會達到另9萬億美元），這為市場提供了鉅額的美元流動性。2020年美國廣義貨幣供應量M2增長25%，為二戰之後的最高增速。

在美歐日等成熟的市場經濟體制下，貨幣發行一定與財政赤字或赤字財政相結合，否則這些貨幣是投放不出去的。因此，與無限量寬貨幣政策相聯繫，去年以來美國前後兩任總統均大力推行力度空前的刺激性財政政策，使美國債務總額快速突破原來限定的21.99萬億美元，今年早已超過28萬億美元。

現在，美國共和黨和民主黨圍繞着上調債務限額爭執不斷，誰都知道美國的債務上升太快，規模過大，長此以往難以為繼。預計美國財政預算僅可維持到下個月，若兩黨達不成大幅提高債務上限的議題，美債違約將是一個災難性事件，美國財長耶倫認為是一場“浩劫”。2020年美國的赤字率達到15.8%，今年政府債務率高達136%以上，均創二戰之後的最高水平。

歐英日等幾乎所有發達國家均採取了與美國相同的刺激性政策，致使全球流動性大幅擴張、膨脹。二戰後全球重要經濟體的貨幣政策操作基本上均與美國美聯儲的政策方向保持一致，美國加息時各國跟着加息，美國減息時各國跟着減息，形成一致的週期性規律。正是由於全球央行大放水，致使全球流動性太過寬鬆，所以自去年下半年以來，各類大宗商品開始出現漲價趨勢，今年更是大幅甚至成倍上漲，成為一個引發全球性通脹的核心問題。

**供應鏈瓶頸加上通貨膨脹高企，10月份美國消費者價值指數高達6.2%，創31年以來的新高。**因此，美聯儲的政策態度開始發生明顯轉變，從11月開始削減其購債規模，每個月減少150億美元。加息預期也大幅轉變，由最早認為2023年末開始加息，現已提前到明年，有的甚至認為明年6月就會出現第一次加息。

總之，大宗初級商品大幅漲價以及由此推動形成的全球通脹預期，是明年全球經濟增長中的一個突出問題，像夢魘一樣揮之不去。

**第三，明年預計中國經濟增長將面臨一定的下行壓力，這從各個方面已有體現和感覺，也為宏觀政策調控增加了新的難度。**最明顯的是近期報出的統計數據，第三季度中國GDP的增長只有4.9%，這個增速逐季下滑，大大低於人們的預期。中國經濟增長出現的下行壓力，既與新冠疫情及防控有關，也與全球大宗初級商品價格大幅上漲相聯繫。具體來説，我認為主要有以下五方面的原因：

第一，全球疫情不斷反覆，抗疫形勢至今仍不明朗。中國“外防輸入，內防反彈”，嚴防死守，雖然有效、成功，但由於境外疫情遲遲得不到控制，國內即使在某個階段清零，也仍然無法保證不再被傳染；主要因為是境外輸入的原因，國內零星、散發的疫情時有發生，去年北京新發地，今年南京碌口機場、內蒙額濟納旗等，情況無不如此。這顯然極大地影響了中國的經濟活動。這種情況與2003年中國抗擊非典疫疫情大為不同，形成鮮明的對比。

第二，中國是全球製造業大國，我們所需要的原材料，有相當一部分來自進口，全球大宗初級商品大幅漲價，自然會傳導到中國的製造業，形成巨大的成本上升壓力，現在尤其是對中下游的中小實體企業衝擊更大，普遍感到生產經營十分困難。

第三，去年下半年以來中國經濟增長高基數的影響，明年外貿進出口也會面臨相同的問題。

第四，大國博弈。外部環境困難加大，我們需謹防“脱鈎”風險對中國經濟形成的長期損害。

第五，房地產市場、地方政府對土地財政的依賴等問題。總體來説債務過重，使過去長期形成的增長模式難以為繼。

對明顯上升的通脹形勢如何判斷？

最近美國、中國的統計公報中，有兩個數字格外引人注目，一個是10月份中國的PPI指數漲幅上升至13.5%，創1995年以來的新高。同時，CPI也環比上升0.8個百分點，達到1.5%。兩者相差12個百分點，形成巨大的剪刀差。不少分析解讀認為，這意味着中小企業生產經營困難加劇。二是10月份美國消費者價格指數上升6.2%，創1990年以來的新高。

這兩個數字，一箇中國，一個美國，一個是生產資料，一個是生活消費品，看上去很遙遠，好像沒什麼關係，但實際上是有聯繫的，背後都與這一輪全球大宗初級商品的大幅漲價有關。但不展開講了。

現在大家普遍關心的一個問題是：這輪由大宗初級商品引發的全球性通脹是短期的，還是會形成長期性問題？看法和意見很不一樣，美聯儲認為是暫時的，主要是由基數效應和供應鏈瓶頸造成，即供應端的問題，隨着這些暫時性因素的化解和過去，價格指數自然會降下來。但他們的論調也不斷髮生調整變化，6月份已不再堅持“臨時性通脹”的説法，近期又有開始收緊政策的趨勢。

但也有不少金融機構、評論者認為，這次通脹不是暫時的，而會演化為長期性通脹。我總的傾向於後一種意見，上半年就在一些論壇等公開場合發表過看法，我認為這輪通貨膨脹會形成較長的趨勢，短期內難以平息。為什麼呢？限於時間也不展開講了，最後回到和引用貨幣主義大師弗裏德曼的一句名言，他説：“通貨膨脹在任何時空條件下都是一種貨幣現象”。過多的貨幣追逐有限的商品，價格自然上漲。

我就講到這裏，不對之處請大家批評指正。謝謝！