天風策略徐彪：降準是“信號彈”，關鍵要看“大部隊”來不來

1. Q3央行貨幣政策執行報告，刪除總閘門和不搞大水漫灌，未來至少會看到信用企穩

上次去掉總閘門或者大水漫灌這兩個詞是20Q1-Q2，再上次是18Q4，隨後都有不同程度的寬信用。因此，未來一年我們至少看到的是信用的企穩和結構化信用擴張。（比如新基建、新能源大基地、碳減排、高端製造、專精特新、地方三保等）。

另外，全面信用擴張需要老基建和地產同時發力，能不能來還需考慮其它因素，但是在最近幾年政策不斷加強預調微調的背景下，全面寬信用（放地產）也就最多1-2個季度。

2. 降準更類似於信號彈，對市場沒有實質影響，關鍵看是否有全面信用擴張

上圖（1）我們可以看到一個邏輯：

① 藍色線段是存款準備金率——降準類似於【信號彈】

② 橘色線段是信用週期——全面寬信用類似於【大部隊】

③【信號彈】來了，但【大部隊】不一定能來，比如18年3次降準，但隨後沒有寬信用；19年9月降準，但隨後沒有寬信用；21年7月降準，但隨後沒有寬信用；

因此，沒有寬信用的降準，就像沒有【大部隊】的【信號彈】，對A股市場，不管是指數還是結構，幾乎沒有影響。

3. 全面信用擴張的大部隊能不能來，什麼時候來，會影響市場的結構

如圖（2），【信號彈】來了之後，【大部隊】會不會來，主要看美國消費→中國出口→製造業→就業這個鏈條什麼時候崩盤。就業等大局穩定是政策底線。

18年Q4美國消費快速下滑，對應中國出口和製造業、就業大幅回落，19Q1一波全面信用擴張。

20年Q1全球疫情，美國消費快速下滑，對應中國出口和製造業、就業大幅回落，20Q2-Q3一波全面信用擴張。

如果信用出現全面擴張，那麼金融地產包括地產鏈，可能會出現一波交易性機會。

以地產鏈中的典型代表白電為例，從歷史數據和邏輯關係來看，信用週期決定了地產銷售，地產銷售又對白電產生影響。18年、21年，兩次白電板塊的大熊市，都來自於信用收縮以及對應的地產銷售同比大幅回落。相反，19Q1和20Q2-Q3的全面信用擴張，地產鏈也都相應跑贏。

4. 整體市場格局判斷：指數震盪，結構性機會為主

根據當前的情況（盈利增速下行、信用逐步見到底部，但還沒有擴張，且即便擴張，力度可能暫時不確定），我們可能正處於【信用收縮後期】向【信用擴張前期】過渡的階段。對應市場可能沒有太大指數機會，更多是結構性機會為主。

19Q1、20Q2-Q3是最近幾年為數不多的指數級別大幅上漲的機會，即倉位遠重於結構的階段，具備的特點包括：

1）天時：信用週期全面擴張，如圖4；（目前結構性寬信用的可能性更大，除非出口鏈馬上大幅回落）

2）地利：盈利觸底反彈，如圖4；（目前盈利繼續向下，預計在22年Q2觸底）

3）人和：滬深300股債收益差處於-2X標準差，即指數最有吸引力的位置，如圖5；（目前處於均值附近震盪）

5. 市場結構判斷：結構寬信用的方向，是22年的主旋律

降準不是關鍵，關鍵看信用。如果未來某個階段，出口到就業的鏈條大幅惡化，那麼可以期待【大部隊】，即一波全面信用擴張（但可能也就一個季度），屆時金融地產鏈可能有交易性機會。

但是不論【大部隊】來不來，22年的主旋律都是結構性信用擴張，結構性信用擴張對應的方向也是最主要的機會（比如新基建、新能源大基地、碳減排、高端製造、專精特新、地方三保）。