《金融時報》説中國危險，但全球投資者用腳投票
【文/觀察者網 周遠方】
“專業投資者的共識是，外資持有中國投資組合資產比例只會繼續上升，因為中國債券可以提供確定性的回報，這在任何多元化投資組合中都很有價值，需求量很大”，投資研究門户網站ERIC創始人、市場策略師羅素•內皮爾（Russell Napier）近日在為英國《金融時報》撰文時寫道。
但內皮爾先生又對這種現狀擔心不已，他繼續寫道，“冷戰風險的增加意味着，外國人購買的中國債券可能會為中國的軍事建設提供資金。中國對環境和社會治理問題越來越關注，這也可能影響外國投資者在中國增加投資的能力。”
對於中國市場，這種西方主流媒體不得不唱衰，而投資者已經“用腳投票”的矛盾，在當下的全球經濟金融大環境中表現得愈加明顯。
“西方媒體的長期輿論導向，與資本的逐利本性是有區別的”，獨立經濟學者，資深金融業者高德勝對觀察者網指出，“按實際情況來説，中國經濟的穩定性和中國股市的低估值，使中國市場成為對全球資本有吸引力的價值窪地，但是西方媒體長期習慣對中國負面炒作，對於專業投資者來説，這不會有真正的作用。”
“中國經常賬户（順差）仍然很大，不太可能迅速縮小”，滙豐環球研究團隊外匯分析師對觀察者網表示，“考慮到經常賬户和資本賬户的流入，今年人民幣的彈性是合理的，與包括廣義美元在內的其他貨幣相比，它已被證明非常強勁。”
《金融時報》報道截圖
12月2日，英國《金融時報》刊發市場策略師羅素•內皮爾（Russell Napier）的署名文章“對外國投資者來説，中國的脆弱性正在增加”。
“第一次，外國人在人民幣計價證券中擁有了可觀的頭寸，能夠影響中國的貨幣政策”，內皮爾寫道，“過去，外國在華投資集中於直接投資，投資組合資產主要侷限於以外幣計價的債券。但最近10年裏，情況發生了巨大的變化。2011年，外國人持有的中國流動性投資組合資產僅佔中國儲備資產的14%。而今年6月份，它們的規模達到2.1萬億美元，佔中國儲備資產的的三分之二。”
內皮爾認為，這一現狀加上中國有管理的浮動匯率制度，使外國投資者得到一種新的“力量”，外國持有的中國投資組合資產規模如此之大，如果這些資產要求償付，會發生什麼？
“由此導致的人民幣匯率下行壓力，將迫使中國人民銀行進行干預。隨着外匯儲備資產的下降，表現為人民幣計價的銀行儲備形式的負債也會下降”，內皮爾繼續分析，“在這一過程中，外國投資者的行動將迫使中國收緊貨幣政策，而當下，中國正與不斷下跌的房地產價格和日益惡化的私人信貸體系作鬥爭。”
“專業投資者的共識是，外資持有中國投資組合資產比例只會繼續上升，因為中國債券可以提供確定性的回報，這在任何多元化投資組合中都很有價值，需求量很大”內皮爾指出，“那些構建全球投資組合資產基準指數的人相信，對中國資產投資組合能夠帶來穩定回報，在這些人的引導者下，許多‘盲目’的資本（blind capital）只會提高中國投資組合的權重。”
內皮爾先生的部分觀察是接近事實的。
12月1日，中國外匯交易中心發佈的數據顯示，人民幣對美元匯率中間價報6.3693，較前一交易日上調101個基點，創6月以來新高。CFETS等人民幣對一籃子貨幣匯率走出持續升勢，同時，人民幣在全球外匯儲備佔比創下2016年第四季度以來新高。
國際金融協會日前發佈的全球資金流向報告顯示，10月，流入新興市場國家的投資總額為249億美元，中國股市流入73億美元，中國債市流入63億美元，二者合計流入金額佔新興市場國家當月流入資金總額的54.6%。
滙豐環球研究團隊外匯分析師表示，“中國的經常賬户（順差）仍然很大，不太可能迅速縮小，除非全球增長勢頭（出口）放緩速度快於中國國內需求（進口），或者中國出境旅遊和其他類型的服務進口恢復。上述兩種情況在短期內都不太可能發生。美國和中國很快就會進行貿易談判，這可能是相當有建設性的，可能會暫時進一步支持人民幣。考慮到經常賬户和資本賬户的流入，今年人民幣的彈性（主要是持續升值）是合理的，與其他貨幣（包括廣義美元）相比，它已被證明非常強勁。”
觀察者網專欄作者、資深金融業者高德勝進一步指出，當下人民幣升值主要得益於實體經濟基礎，相比美國、歐洲、日本等發達經濟體面對疫情只能多發貨幣，造成通脹、供應鏈混亂、實體經濟停滯等一系列亂象，中國對疫情的控制和產業鏈的韌性已經得到市場充分認可，這成為當下人民幣穩步升值得強大基礎。
但內皮爾先生仍有一部分擔憂，他寫道，“越來越多的因素表明，外國投資流入中國的趨勢可能會停止甚至逆轉。“冷戰風險”的增加意味着，外國人購買的中國債券可能會為中國的軍事建設提供資金。中國對環境和社會治理問題越來越關注，這也可能影響外國投資者在中國增加投資的能力。中國日益嚴重的內部問題與這些關鍵的外部因素形成共振。”
內皮爾先生還注意到，中國政府正在為公共性的“系統性風險”和私人風險之間畫一條紅線，國有銀行系統能夠為前者提供信貸支持，但不會為後者兜底，投資者正在對前者重新定價，而對於非正規信貸系統來説，這是一個壞消息，因為國有銀行很可能不再允許為這些私人風險提供資金。有管理的浮動匯率制度正在發揮作用，使中國貨幣政策保持緊縮，廣義貨幣增長目前接近歷史低點。雖然投資中國政府債的外國投資者可能對此表示歡迎，但把外國資本“嚇出”中國股市是更有可能的。
滙豐環球研究團隊外匯分析師表示，國外對中國債券和股票的需求依然強勁，這種情況應該會繼續下去。債券方面，將中國納入富時世界國債指數（ WGBI）將有助於在2021年11月至2024年10月期間每月吸引36億美元的資金流入，通脹方面，中國的PPI到CPI的傳導是温和的，這使央行能夠保持審慎的流動性立場。預計物價壓力將在年底左右見頂，這將使政策重點從控制通脹轉向穩定經濟和信貸增長，央行將進行一些寬鬆政策。因此，未來幾個季度，中國政府債券的資本收益應會更加強勁。
股票方面，根據滙豐亞洲股票策略，儘管宏觀經濟存在諸多不確定性，但盈利增長前景良好，中國正在逐步向高端製造和綠色項目過渡。滙豐經濟學家預計，到2030年，中檔（mid-range）和高科技（high-tech）企業將佔中國製造業總量的60%以上（2020年約為45%），這將部分抵消房地產和基礎設施投資的放緩。目前，中國股票相對於亞洲其他主要市場的絕對估值和相對估值都具有吸引力。
道瓊斯指數週K線
高德勝指出，2020年3月以來，美國、歐洲和日本當前均實行超寬鬆貨幣政策，至今已有20個月，這同時造成兩個效果，一方面，大量貨幣進入股市和其他資本市場，推高資產價格，美國股市過去一年來迭創新高，幾乎沒有經歷較大幅度的調整，目前來説，許多資金已經不願在這樣的相對高位繼續進入；另一方面，股市和各種金融衍生品的“財富效應”，疊加疫情和供應鏈的混亂又讓資金不願投入實體經濟。
高德勝認為，相比之下，人民幣資產是一個有吸引力的投資價值窪地，中國市場上存在大量極具競爭力的優秀公司，從估值上來看比歐美頭部企業更具吸引力，上證指數目前還在3600點左右，投資於中國資產，從理論上來説安全性相當高，未來增長空間也非常大。談及債券資產，高德勝指出，目前10年期美國國債收益率為1.46，而10年期中國國債收益率為2.87，今年以來，中國人民銀行多次在香港發行未經三大國際機構評級的央行票據，並且得到較高的投標倍數。這意味着對比之下，中國經濟的活力正在被全球市場投資者認可。
內皮爾最後認為，人類貨幣史是一部各國政治家根據其政治目標需要控制貨幣價格和數量的歷史，目前中國提出的“共同富裕”目標受到有管理的浮動匯率制度（主要是貨幣緊縮）制約。內皮爾觀察到，中國的債務-GDP比率自2009年以來迅速飆升，目前存在與發達國家一樣的過度槓桿化問題，所以他認為，中國必須在保持匯率穩定的緊縮政策與放任匯率貶值的寬鬆政策之間進行權衡。
高德勝指出，中國經濟目前已經走出不同於發達經濟體和其他發展中經濟體的獨立走勢，疫情之下，中國供應鏈對全球經濟穩定的重要性前所未有地得到彰顯，並且為市場認可。海關數據顯示，在過去一年人民幣強勁走勢的背景下，今年前11個月，中國外貿出口19.58萬億元，同比增長21.8%，比2019年同期增長25.8%；進口15.81萬億元，同比增長22.2%，比2019年同期增長21.8%。
高德勝認為，在這樣的事實面前，西方傳統經濟理論所謂“貨幣升值不利於出口”的觀點需要調整，而人民幣穩步升值顯然有利於中國消化輸入性通脹和吸引投資，而這又有利於中國經濟“雙循環”繼續健康運轉。
“真正專業的投資者都是實事求是的，投資於人民幣資產能夠穩定獲利，資本因其逐利性而用腳投票，它不會輕易受一些媒體輿論的影響”，高德勝説。