天風宏觀：美聯儲用加息預期打敗加息

12月FOMC議息會議上，美聯儲如期宣佈加速Taper，按照當前的節奏，資產淨購買將於明年一季度終結。對於市場最關心的加息決策，鮑威爾沒有對加息時間給任何明確指引，也明確表態不會在Taper時加息。

決議公佈後，風險資產由跌轉漲。這次的市場反應和11月議息會議前後相似，會議前市場的鷹派預期打的很滿，會議的措辭偏鷹但決定符合預期，之後指數反彈。（見圖1）

圖1：SPX和NASDAQ今年11月以來走勢 （“雪濤宏觀筆記”公眾號，下同）

聯儲在聲明中刪除了“暫時通脹”的措辭，並決定將QE減量規模從當前的每月150億美元翻倍至300億美元——這兩處變化鮑威爾已在月初的國會聽證會上作出預告。目的是打壓通脹預期，避免通脹預期自我強化為通脹螺旋，最終被迫加息。（詳見《鮑威爾國會表態的深意》）

在隨後的記者問答中，鮑威爾強調“充分就業”在加息決策中的重要性，並明確表示“聯儲對就業市場的看法比點陣圖更重要”，承認通脹超出了聯儲預測框架的同時，也降低了通脹在聯儲決策框架中的影響。

未來觸發加息有兩種情景。第一種情景的觸發點靠前，薪資持續上漲推高通脹預期，通脹預期自我強化為通脹螺旋，聯儲被迫提前加息。第二種情景的觸發點靠後，前提是通脹沒有失控，聯儲判斷經濟已達“充分就業”的門檻，經濟持續高於潛在增速出現過熱，聯儲主動加息。

第一種情景對市場而言是最差的結果，企業利潤被薪資成本和融資成本壓縮，估值被利率走高擠壓。所以當聯儲用加速taper和改變對通脹的措辭來打壓通脹預期時，市場的表現反而更加積極。第二種情景依然是最理想的情況，但當前較低的勞動參與率是橫亙在“充分就業”前的一大障礙。

實際上美國通脹的二階導拐點已經出現。11月CPI環比0.8%，薪資增速環比0.3%，均較上月有所下行。另外海運運費已經連續八週下降，集裝箱滯留港口的數量也減少了三分之一。芯片短缺正在緩解，通用汽車和蘋果手機均表示交貨時間縮短，生產趨於正常。（見圖2、3、4、5）

圖2：今年以來CPI環比增速和薪資增速環比（柱狀圖）

圖3：40英尺集裝箱的平均海運運費下降

圖4：各航線海運運費在11月開始下降

圖5：半導體庫存預計將回升

未來當供應鏈瓶頸明顯緩解、運輸恢復正常後，此前因為供應鏈紊亂而過度累庫的批發商會大幅減少訂單、降價清理庫存，困擾供應鏈的缺貨和通脹問題，可能會轉為去庫和通縮。我們預計明年2季度美國CPI將快速回落，屆時加息的必要性將大大下降。（見圖6）

圖6：CPI預測明年二季度後加速下滑

而點陣圖“明年三次加息”的預測其實並不牢靠。從歷史看，點陣圖基於的是聯儲票委對當時經濟和通脹情況的線性外推，與後來實際的貨幣政策往往大相徑庭。2015、2016、2019、2020年都是明顯高估了經濟和加息次數。（見表1）

表1：點陣圖與實際貨幣政策有差異

當前美國的經濟狀態類似2018年下半年，經濟剛有向下的苗頭（3季度環比折年GDP增速降至2.0%），但聯儲還在滯後性收縮。因此未來貨幣政策態度發生180度轉向是有可能的，類似2018年底-2019年初。