貝殼就渾水做空逐一拆解

（文/張志峯 編輯/馬媛媛）12月16日，美股上市的國內最大房產中介機構貝殼，由於一份長達77頁的沽空報告遭遇股價巨震。

報告出自美國知名做空機構渾水公司，內容直指貝殼數據惡意造假、存在“系統性欺詐”，稱其為“一個巨大的騙局”。

對此，貝殼首先在聲明中確保了財務數據的真實性和規範性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為。

同時，“為保證投資者權益和不受錯誤信息引導”，貝殼已在12月17日晚間，針對沽空報告做出了逐一拆解回覆。

貝殼表示，董事會已授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查，並由審計委員會聘請的獨立第三方顧問提供協助和建議。將在適當時候提供內部審查的最新信息。

做空始末

據觀察者網瞭解，渾水的沽空報告甫一發出，即引發市場劇烈波動，貝殼股價也跟着坐上了過山車。

12月6日，貝殼股價高點達到21.33美元，漲超10%，低點為17.72美元，跌破5%。最終報收18.31美元，小幅下跌1.98%，總市值218.05億美元。

渾水公司認為，這是一個巨大的騙局，就像瑞幸咖啡一樣。估計貝殼第二季度和第三季度的收入數據被誇大了77%-96%，新房總交易額（GTV）被誇大126%，存量房交易額被誇大33%。

在報告指出，貝殼向投資者披露的交易量、商鋪數量和經紀人數量與渾水利用數據收集程序從貝殼平台收集的數據之間存在巨大差異。且聲稱其通過對BEKE商店的初步調查，包括現場訪談和現場訪問，證實了這些差異。

具體表現為：虛增GTV和收入；幽靈商店，在第二季度末報告的總商鋪數至少虛增23%；克隆商店，多個活躍商鋪在BEKE的平台上出現在相同或相似的位置，通常只存在一個實體商鋪；虛假收購，利用虛假交易注入收購資金，讓本不存在的現金餘額歸零；虛增經紀人數量，因為沒有那麼多商鋪和GTV。

貝殼找房作為鏈家系線上線下房產交易與服務平台核心所在，主要業務包含新房、二手房、租房交易。

此前，貝殼發佈了布截至2021年9月30日的第三季度未經審計的財務業績。第三季度貝殼找房總收入181億元，同比下降11.9%；淨虧損17.66億元，調整後淨虧損8.88億元，而去年同期淨利潤為0.75億元。

今年三季度，貝殼總GTV為8307億元，同比下降20.9%。

其中，第三季度新房業務營收同比增長2.5%至113億元，新房交易GTV約4101億元。前三季度，貝殼新房業務GTV達1.25萬億元，同比增長37.0%。

存量房業務方面，第三季度貝殼該部分營收為61億元，存量房交易GTV約3,782億元。從前三季度看，貝殼存量房業務GTV為1.70萬億元，同比上升25.7%。

截至報告期末，貝殼門店總數達53946家，經紀人總數51.55萬人，同比增長7.9%，與較二季度的54.86萬人相比，下降6%。

面對渾水公司的做空，貝殼回覆認為，渾水不瞭解中國房產市場，缺乏對貝殼業務的基本認知和三張報表的正確解讀。

例如關於存量房交易GTV和收入的解釋種，貝殼表示，渾水並未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。同時，它利用5月25日到8月8日這76天收集的數據來模擬公司整個2021年第二季度的GTV的做法，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。

輿論一邊倒

事實上，國內對於此事的輿論，在經歷了短暫的猶豫之後，幾乎一邊倒地選擇支持貝殼。

其中最重要的因素便是做空機構渾水公司自身實在名聲欠佳。

公開資料顯示，渾水公司（Muddy Waters Research）成立於2010年7月，是一家註冊在美國的研究公司。

創立11年以來，渾水公司共做空超過16家中概股，包括分眾傳媒、新東方、輝山乳業、安踏體育，以及芝華仕沙發的母公司敏華控股等，結果9家摘牌退市，其餘或股價拉低，或短暫波動後重回升勢。

其中最廣為人知的案例便是，2020年1月底，渾水公司發佈針對瑞幸咖啡的沽空報告，指出瑞幸咖啡在經營數據上存在作假和欺詐行為，誇大了門店商品的銷售量，將2019年三、四季度的每日商品銷量至少誇大了89%和88%。同時，又通過誇大廣告支出，虛報除咖啡外其他商品的佔比來掩蓋單店虧損的事實。

至4月份，瑞幸咖啡發文承認造假行為，在2019年第2-4季度虛假交易22億元，隨即股價大跌，最終於6月份退市。

不過，相較於瑞幸事件，更多的案例則指向渾水公司有“渾水摸魚”、惡意做空之嫌。甚至有業內人士認為，渾水公司的背後有對沖基金在支持，利用了一些混淆視聽的手法通過賣空盈利。

除了渾水公司聲譽因素之外，亦有機構將矛頭指向該做空報告的調研方法。

中信證券12月17日發佈研報稱，在中國二手房和新房市場，自下而上彙總交易數據不能得到交易總量的可靠結果。倘若研究者基於C端展示，以數據彙總的方式試圖自下而上歸納成交量，容易差之千里。且報告種舉例的廊坊房地產市場分化巨大，對全國樓市完全沒有代表性。

相反，中國房屋交易實現了以網籤為基礎的全國範圍聯網，且房屋交易不比其他商品交易，其涉及複雜的產證申領和房屋交易税費的支付。自上而下的房屋交易數據，除非不披露，否則有相當可靠性。因此，中信證券認為，虛增房屋交易規模，其難度要遠遠大於虛增一般消費品交易記錄。

不過，亦有部分觀點認為，蒼蠅不叮無縫的蛋，渾水公司作為知名做空機構，對上市公司合法合規經營起到的監督作用不可忽視。且該報告數據基於自身抽查調研結果，可信度較高，與企業發佈數據相差過大，足以引起投資者及社會重視。

附：渾水做空報告摘要

渾水發現：貝殼向投資者報告的交易量、商鋪數量和經紀人數量與渾水利用數據收集程序從貝殼平台收集的數據之間存在巨大差異。

渾水通過對BEKE商店的初步調查，包括現場訪談和現場訪問，證實了這些差異。

貝殼經常在公司財報電話會議上重複的口頭禪是：“做難而正確的事情”，但這似乎離真相很遠。

簡而言之，渾水發現了大規模的欺詐行為，包括可能的虛假收購，其目的似乎是出於掩蓋虛增的收入。

渾水的實地調查發現了：幽靈商店、克隆商店、以及通過加盟的經紀公司往返現金來增加收入的未公開計劃。與瑞幸咖啡類似，這是一個包含着大量欺詐的業務。

報告列舉了BEKE多元欺詐的路線圖。

1、虛增GTV和收入

渾水編寫了一個程序來收集BEKE平台上的交易數據，並通過現場訪談、現場訪問和實體店檢查來抽查結果。

研究結果顯示，BEKE大幅誇大了其平台上新房銷售的GTV和由此產生的佣金收入。預計BEKE2021年Q2-Q3的GTV被誇大了126%。

根據實地工作和經紀人訪談，渾水認為，BEKE的實際佣金率比聲稱的要低，估計BEKE的收入虛增了大約77%-96%。

另外，渾水還發現證據表明，BEKE通過往返現金，人為的增加佣金收入。

2、幽靈商店

渾水對BEKE平台的數據收集表明，在第二季度末報告的總商鋪數至少虛增了23%。然而，這可能低估了欺騙程度。

現場調查和訪問顯示了一些幽靈商鋪，它們被BEKE在其平台上列為“活躍”，但在訪問時是關閉的或不存在的。渾水認為，BEKE的經紀業務數量甚至比其平台的數量要少得多。

一個例子是南昌二十三中的中環商店，它在其平台上“活躍”，該經紀公司有近100處房產掛牌出售。但當調查人員訪問該商店的工商註冊地址時，這裏是一個廢棄的、位於門衞室內的店面。

在廊坊三河的另一個例子中，BEKE平台上在完全相同的位置發現了兩個獨立的活躍商店。經紀人向調查員證實，這兩家店已經合併為一家，但在BEKE的平台上，這是兩家截然不同的經紀公司。

這遠不是唯一一次發現有一家線下商店在該平台上偽裝成兩家或兩家以上商店的例子——在廊坊找到的51家鏈家店鋪中，其中有19家是“幽靈商店”。僅在這個城市，實地考察和實地調查表明，BEKE的店鋪數量誇大了59%。

渾水相信廊坊是一個代表，這樣的幽靈商店是普遍存在的。

3、克隆商店

多個商鋪在BEKE的平台上出現在相同或相似的位置，實地調查表明，儘管平台上出現了多個活躍商鋪，但通常只存在一個實體商鋪。

這種克隆商店的模式是強有力的證據，支持了渾水的結論，即實際商鋪數量比BEKE平台上現實的要少得多，BEKE對投資者嚴重的誇大了其商鋪數量。

在調查的7個城市中，有5個城市在BEKE平台上有大量鏈家克隆店鋪。在廈門和海口，41%和32%的鏈家店是克隆的，北京9%的鏈家店也是克隆的。

4、虛假收購

在美國上市的中國公司因欺詐證據而倒閉的標誌之一是：利用虛假交易注入收購資金，讓本不存在的現金餘額歸零。

通常情況下，該公司會誇大收購資產的價值，有時會從與內部人士有關的代理處秘密購買。

工商查詢數據顯示，BEKE通過一個可能由內部人員控制的收購者進行了部分收購，這是渾水在美國上市的中國公司中看到的很多次的伎倆，即抬高該資產的購買價格。

案例1：有證據表明，BEKE誇大了2019年對中環互聯的收購價格，貝殼通過一個可能受控制的中間機構進行收購，誇大了收購標的的價值，並以此消耗掉虛假的現金。

案例2：另一個可疑的收購也值得仔細審查：貝殼斥資80億元人民幣收購了家居裝修服務提供商聖都裝飾。然而，聖都裝飾僅在幾個省份運營，許多分支是2021年設立的。作為可比較的對象，東易日盛裝飾集團(SZ002713)，是一家上市公司，該公司在30個省市開展業務。2021年6月，大約在BEKE宣佈收購聖都時，東易日盛的市值為25億元人民幣。

5、虛增經紀人數量

BEKE平台的數據收集表明，BEKE在其IPO招股説明書、二次發行和其他財務報告中公開的經紀人數量被大幅誇大了。

例如，在BEKE的一級市場：上海，它聲稱擁有2.1萬個經紀人。但工商查詢顯示其三家上海經紀子公司的數據，只有9,998名員工，這表明BEKE顯著虛增其經紀人數量。當渾水將BEKE的披露信息與該公司其他關鍵市場如北京的工商查詢記錄進行比較時，也看到了同樣的現象。

BEKE已經明確表示，GTV和收入是其僱傭的經紀人數量直接相關，這意味着經紀人數量的誇大與GTV和收入的虛增密切相關。

最終，渾水認為BEKE是在通過誇大其GTV、新房銷售、收入、經紀人和門店數量來欺騙資本市場。

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