“降息”來了：短期穩增長的重要選項，穩健偏寬鬆週期正在開啓

12月LPR報價備受關注。

本次LPR報價中，1年期LPR報3.80%，上次為3.85%，時隔20個月出現下降；5年期以上LPR報4.65%，保持不變。

今年尤其是下半年以來，受需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力的影響，貨幣政策比較積極。此次調整意在穩增長，有助於降低實體經濟融資成本，但整體來看，一年期LPR調降5BP的信號意義大於實質作用。

專家表示，人民銀行近期接連推出全面降準、調降支小支農再貸款利率等一系列措施，疊加本次1年期LPR報價利率的下調，本身是對穩健偏寬鬆週期開啓的確認。

市場寬鬆預期繼續發酵，下一次降準或降息會在何時出現？未來五年期LPR調降是否可能？

短期穩增長的重要選項

12月20日，全國銀行間同業拆借中心公佈新版LPR報價：1年期品種報3.80%，較上次下調5個BP；5年期以上品種報4.65%，與上次持平。

12月15日，央行續作1年期MLF，招標利率為2.95%，與上月持平，這表明12月LPR報價的參考基礎未發生變化。不過，此前兩次全面降準對銀行降低成本的效果較為明顯，成為本月觸發1年期LPR報價下調的一個直接原因——12月15日央行全面降準0.5個百分點，可為銀行每年降低資金成本約150億，而7月全面降準已為銀行每年降低資金成本約130億。

另一方面，6月初存款利率自律上限確定方式調整，成為此次全面降準能夠觸發LPR下調的另一個直接原因。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，6月初存款利率報價方式由此前的“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點"，改革後銀行存款成本整體上出現下行，也為銀行下調LPR報價提供了動力。

中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員、國盛證券首席經濟學家熊園對CF40研究部表示，此次1年期LPR報價下調5BP本質上屬於短期穩增長的重要選項，目的在於穩定市場融資環境、降低社會融資成本，更大意義在於金融機構給實體經濟讓利，使製造業、中小微企業為代表的一些需要短期資金的行業和企業能夠從中受益。

CF40青年論壇會員，光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家高瑞東同樣對CF40研究部表示，調降1年期LPR報價利率主要是出於降低實體企業融資成本，緩解中小微企業融資壓力的考量。

他強調，融資難、融資貴仍是疫情環境下中小微企業面臨的主要困境之一。最新調查結果顯示，中小微企業經營韌性仍面臨巨大挑戰，57%的抽樣企業無法確認其經營狀態，8%的企業退出市場，僅35%的抽樣企業可以確認為正常經營。在目前經營中面臨的主要困難的調查中，34%的中小微企業認為現金流短缺是經營的主要困境。在這樣的環境下，人民銀行通過降準、調降支小支農再貸款利率等一系列措施，進一步降低了商業銀行本身負債端的邊際成本，進而引導商業銀行主動壓縮LPR報價利率點差。

另一方面，5年期以上LPR是房貸利率的基準，對於房貸利率具有較強的指導意義。高瑞東表示，調降5年期LPR報價利率雖然可能會刺激購房需求，但也會在一定程度上擾亂“房住不炒”的政策預期。因而，此次5年期LPR報價利率並未進行調整。

信號意義：穩健偏寬鬆週期或已開啓

在熊園看來，本次時隔20個月再次調降一年期LPR利率，或將打開一個降息窗口。

“按照過往慣例來看，降息窗口一旦打開，後續可能還會再來，至少會再來一到兩次可能的降息。”他表示，在前期兩次降準的基礎之上，本次降息之後還有再次降準、降息的可能，本次一年期LPR調降進一步打開了市場對於貨幣政策寬鬆的預期。

他同時表示，一年期LPR調降表明瞭政策層面對於整個經濟、市場的呵護態度，只不過短期內市場對於政策的寬鬆預期已經比較充分，此次下調五個BP，市場感受幅度較小，或需更大力度的降準降息，市場才可能會出現更加積極的反應。

“因此我更加傾向於認為，一年期LPR調降應該是政策層面進一步寬鬆的信號，信號意義大於實質作用，這一點需要引起大家的關注。”熊園表示，“但是不管怎麼説，此次最大的出發點還是給實體經濟讓利，特別是製造行業和小微企業，這是此次一年期LPR下調的最直觀作用，而它對於股票、債券、匯率等方面的短期影響不是那麼直觀。”

三重壓力之下，中央經濟工作會議提出“政策發力適當靠前”“財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”。

僅12月以來，央行已經多次釋放寬鬆信號，包括此次調降一年期LPR以及之前的全面降準、定向降息。

“人民銀行近期接連推出全面降準、調降支小支農再貸款利率等一系列措施，疊加本次1年期LPR報價利率的下調，本身是對本次穩健偏寬鬆週期開啓的確認。”高瑞東對此分析表示。

他提出，“但在未調降MLF操作利率的情況下，1年期LPR報價利率出現下調，也在一定程度上削弱了市場對於調降MLF操作利率的期待。不過，我們認為，隨着本輪奧密克戎變異毒株在全球的迅速擴散，以及國內疫情持續多點散發對經濟前景影響的不確定性，明年上半年仍有可能見到MLF操作利率調降。”

熊園對此表示，下一次降準或降息的時間窗口在春節前後出現的概率較大一些：降準，綜合MLF到期、繳税繳準、跨年跨季流動性等因素，春節前後或3月前後有可能再降準一次；降息，最快1月中旬就可能下調MLF或OMO利率。“如果再來一次更大、更明顯的寬鬆舉措，比如MLF、OMO利率的調降，那麼對於整個市場，包括債市或是股市，都將起到更好的提振作用。”

需要注意的是，目前房地產投資走弱，部分房企的信用風險也在加速暴露。有觀點認為，如果明年房地產投資下行壓力繼續加大，那麼5年期LPR或將有所放鬆。

“對於後續5年期LPR利率是否有鬆動可能，我覺得需要邊走邊看。”熊園分析認為，其主要取決於未來一段時間內房地產市場的恢復情況——現在房地產政策處於邊際放鬆態勢，按揭貸款、開發貸款等有所放開，但是如果這些動作的效果都不是很明顯，那麼後續再來一次五年期LPR調降不無可能。

高瑞東則認為，除非下調MLF操作利率，否則難以見到5年期LPR報價利率下調——

在“跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”的要求下，貨幣政策預計將保持邊際微松態勢：一是，逆週期調控需要政策發力，為穩定內需提供必要的流動性支持；二是，跨週期調控又要求政策為後續調控留有空間，政策力度要靈活適度。總量型政策工具仍有發力窗口期，降息、降准以及結構型工具仍有落地的可能性，但結構型工具將會承擔穩增長的主要責任。“考慮到‘房住不炒’的定調，除非下調MLF操作利率，否則難以見到5年期LPR報價利率調降。”高瑞東表示。

“穩增長”發力方向還有哪些？

展望2022年，“穩增長”的發力方向還有哪些？財政政策和貨幣政策如何更好協調聯動？

熊園對此表示，國家明年穩增長還是重在保持財政貨幣政策的寬鬆態勢，貨幣政策可能還會降準降息，同時出台配套的結構性寬鬆；財政方面的重要選項是需要確保明年的赤字規模跟今年保持大體相當，專項債的規模也要跟今年保持大體相當，即便下降最好也是小幅下調。

熊園提出，“明年地方債需要多發，同時貨幣流動性需要保持適當的寬裕來配合地方債的發行；再比如説，要對一些企業給予結構性寬鬆支持，央行可以採取再貸款的方式，財政可以採取貼息的方式，二者打好組合拳能夠實現更好的實施效果。”

在近日召開的國務院政策例行吹風會上，財政部透露，近期已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元，推動提前下達額度在明年一季度發行使用，為穩定宏觀經濟大盤提供支撐。相比之下，2021年1季度僅發行264億。

高瑞東表示，預計明年政府債券發行體量可能依然較大，且有較大可能前置。在這種背景下，政府債券的順利發行就要求有一個較為適宜的銀行間市場環境。預計明年上半年銀行間流動性將會呈現“兩頭緊、中間松”的格局，具體來説，就是1月、4月和5月銀行間市場流動性可能會存在較大缺口，這就需要人民銀行綜合運用降準、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。

此前，CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌與CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴撰文《2022穩增長：當以利率開路，財政保底》提出，穩增長要依託擴大內需，無論貨幣政策還是財政政策，服從總需求管理目標都應當居於強調政策空間之前。

具體而言，貨幣政策中的利率政策工具應該前置，通過更低的利率降低私人部門的債務壓力，提升私人部門的資產估值，改變跨期支出的相對價格，擴大市場自發的投資和消費水平；財政支出方面，應注重基建投資作用，要為缺少現金流的基建投資項目理順融資渠道，更多使用與項目性質匹配的低成本政府債務融資。