黃益平：金融改革如何支持經濟“穩中求進”？
最近剛剛結束的中央經濟工作會議為我國明年的經濟工作定了一個主基調，即“穩字當頭、穩中求進”。這一“穩”字的政策背後有何深意？目前的金融體系存在哪些問題？金融在明年的經濟工作中會發揮何種作用？未來金融改革、創新和監管的重點是哪些？數字金融的風險應該如何監管？
北京大學國家發展研究院講席教授、副院長黃益平在其新書《金融的價值》媒體直播大會中，結合新書內容對上述問題進行了深入剖析，為準確理解中國經濟金融政策背後的底層邏輯，把握未來經濟趨勢，提供了清晰有力的務實指導。
本文整編自2021年12月14日中信出版集團舉辦的黃益平教授新書《金融的價值》直播大會，觀察者網已獲授權。
01 我國金融體系目前面臨的兩大挑戰
很高興今天和大家就經濟、金融的相關問題做一個分享，尤其是跟我這本新書《金融的價值》主題相關。
今天的討論從剛剛結束的中央經濟工作會議開始説起。我們知道中央經濟工作會議一年一度，是每年最重要的經濟方面的政策的會議，基本上是為第二年的經濟政策定一個調子。
今年的中央經濟工作會議對當前的經濟形勢做了一個判斷，簡單地來説就是三句話：需求收縮、供給衝擊、預期轉弱。
這三個方面結合在一起，我們可以看出決策層對當前的經濟形勢態勢還是比較擔憂的，所以他們提出來明年的經濟政策方針是“穩字當頭，穩中求進”，同時提出了宏觀方面、微觀方面、結構調整等一系列的政策重點。
我作為一個研究金融問題的學者，在解讀中央經濟工作會議政策重點的時候，想到的一件事情就是：“金融”要在明年穩字當頭和穩中求進的策略當中發揮關鍵性的作用。
穩字當頭、穩中求進，推動高質量發展。圖片來源：視覺中國
我想從諾貝爾經濟學獎獲得者希克斯教授的一句話説起，他對英國工業革命當時的經濟歷史的回顧有一個非常著名的論斷，他的論斷是“工業革命不得不等待金融革命”。
他這樣説的原因是什麼？我們知道第一次工業革命在英國發生，當時英國發生工業革命的幾十年前，蒸汽機技術已經非常成熟了，為什麼過了幾十年才發生工業革命，很重要的一個原因就是必須要籌集大量的、相對比較廉價的資金投入到經濟活動中，才有可能使我們的蒸汽機變成航運產業、鐵路產業和紡織產業。
在我看來，金融是人類歷史上最重要的經濟發明之一，有了金融才會有後來的工業革命。有了金融的發生和支持，經濟中的規模效應、勞動分工才成為可能，經濟發展也才得以加快。從這個意義上來説，我們明年的經濟發展同樣需要金融發揮非常大的作用。
反觀如今中國的金融體系，明年能不能有效地發揮支持“穩中求進、穩字當頭”的政策策略？事實上可能會有一些疑問。在當下我們聽到很多對金融體系的批判和抱怨，主要集中在兩個方面：
一方面是金融支持實體經濟的力度在減弱。
為什麼説金融支持實體經濟的力度在減弱？我經常看一個指標叫邊際資本產出率，這是説每生產一個新單位的GDP需要幾個單位的資本投入。
過去中國的數據，在2007年的邊際資本產出率是3.5，現在大概已經接近7，就是翻了一番。換句話説，我們的金融效率確實在下降。
金融支持實體經濟的力度可能在減弱。具體的生活中我們也聽到一些問題，比如中小企業融資難，這對實體經濟發展非常不利的。我們也看到老百姓投資難，老百姓有很多錢，但是沒有地方可以投資，過去有儲蓄，總是把錢放在銀行或者買房地產，但現在這樣的投資難度變得越來越大。除此之外，錢還能放到什麼地方去？這似乎對老百姓來説是一個非常大的挑戰。從金融支持實體經濟的力度來説，確實是有不少的困難。
另一方面的問題是金融風險的不斷上升。
從2015年到現在我們可以看到在很多金融領域或多或少、或大或小、或早或晚地都發生了一些風險，從股票市場到債券市場，從影子銀行到互聯網金融等等。這跟過去不太一樣，過去説中國的金融體系相對比較穩定，但現在風險變得越來越多。
所以中央提出我們要守住不發生系統性金融風險的底線，確實説明我們的風險已經變得比較大了。
如此看來，一方面我們看到金融支持實體經濟的力度在減弱，另一方面我們也看到金融風險上升，這兩者合在一起，反映出金融體系目前面臨比較大的挑戰。這也是為什麼我説明年金融體系能不能很好地支持政策的策略意圖，其實是有一定的疑慮。
02 我國金融體系的四大特徵
為什麼會出現今天這樣的問題？我們可以回顧一下過去40多年來的金融體系中發生了什麼樣的事情。
中國的經濟改革從1978年12月的十一屆三中全會開始，當時我國的金融體系主要就是一家金融機構（中國人民銀行），它的金融資產在全國的金融資產中的比重大概佔到93%。原因也很簡單，因為我們在1978年前搞計劃經濟，計劃經濟中我們的資金調配主要是通過中央計劃來實現，對金融中介的需求比較少。
但是從1978年12月份開始搞經濟改革，當時的説法是我們的工作重心從階級鬥爭轉向經濟建設，對金融中介的需求激增。所以從1978年開始，我們開始了重建一套金融體系的過程。
40年過去了，我們再回過頭來看中國這一套金融體系，可以用幾個詞語來概括它的特點：
一是規模大。
無論是我們總的金融資產的數量，比如説貨幣供應量跟GDP的比例已經遠遠超過了200%，這個比例在全世界也算比較高的。
我們的銀行系統非常龐大，國家4家最大的銀行在全世界也是排在頭4名，規模確實非常龐大。
即便我們認為資本市場相對於銀行部門來説是比較小的，我們的股票市場和債券市場的市值現在大概全世界也能排到第二位。1978年的時候我們只有一家金融機構，今天這個數字已經是非常龐大了，僅僅在銀行部門大概就有4000多家銀行。
二是管制多。
政府對於金融體系運行還是有不少的干預，具體來説有對利率、匯率、資金配置、跨境資本流動等各種指導和干預，還是比較普遍。
我們在過去曾經用世界銀行的底層數據構建了一個金融抑制指數。金融抑制指數是斯坦福大學前教授麥金農提出來的概念，他講的就是政府對金融體系干預的表現。我們構建了一個指數，這個指數是從0-1，0表明是完全是市場經濟，1是表明完全由政府決定。
在過去40多年間，中國的金融抑制指數，也就是説政府幹預金融體系的程度，從1980年的1下降到了2018年的0.6，説明過去40年中國在走市場化的改革道路。
與此同時，我們也看到，2018年數據庫裏頭一共有130個國家構建了金融抑制指數，中國在這130個國家當中排第14位，即便經過40年的金融市場化改革，我們政府對金融體系的干預相對還是比較多的。
三是監管弱。
監管弱主要是説監管體系儘管比較龐大、比較完整，我們有機構、人員、手段、措施，但實際上在識別和化解風險方面所起的作用還是比較有限。
過去40年，中國是主要新興市場經濟體當中唯一一個沒有發生過大的金融危機的國家，這是一個非常了不起的成績。但過去維持金融穩定最主要的手段並不是通過好的金融監管，而是政府兜底，有問題政府兜底，從而實現了長期高速增長。
高速增長可以給我們帶來這樣的好處，但確實留下了一個問題就是不可能永遠這樣靠政府兜底來化解，兜住金融體系出現的風險。
因為我們的規模越來越大，金融體系也變得越來越複雜，我們不可能永遠靠政府兜底來兜住金融風險，維持金融穩定。所以監管比較弱這一點也需要改變。
四是我們是銀行主導的金融體系。
國際上一般把金融體系分成兩類：市場主導、銀行主導。
市場主導就是資本市場包括股票市場、債券市場在整個金融中介當中的比重比較高，典型的例子就是英國、美國。
另外一類金融體系是銀行主導，像德國、日本銀行在整個金融中介中發揮的作用更大一些。中國的金融體系是銀行主導的金融體系，也就是説，在金融中介當中主要發揮作用的是銀行部門，到現在為止還是這樣。
簡單地概括一下，我們經過40年的時間重建了一個金融體系，這個金融體系的突出特徵，具體而言就是規模大、管制多、監管弱、銀行主導。
03 未來金融領域改革的兩大重點
為什麼我們今天對金融體系有很多的抱怨？我剛才講了金融效率下降、金融風險上升。改革開放前30年，總體金融體系還是非常有效，在改革開放的頭30年，我們的GDP年均增長9.8%，金融體系非常穩定。不管你從哪一個角度來看，這套金融體系肯定是發揮了它有效的作用，支持增長、支持金融穩定。
為什麼過去有效，現在變成了效率下降？我們也做了很多實證分析，數量分析，我們發現政府對金融體系的一些干預在改革開放前幾十年對經濟增長是發揮正面效應，但最近確實負面效應越來越突出。
如果説過去的增長模式是要素投入型的，今天要變成一個創新驅動型。這個轉變對我們的金融體系提出了新的要求。從這個角度來説，為什麼金融體系過去是有效，現在變得效率就不那麼高，甚至出現了一些問題，其中一個大的背景就是中國經濟進入了新的發展階段，經濟增長模式在轉型，同時要求金融模式也要轉變。
未來金融體系怎麼繼續往前走？總的方向還是要進一步推動市場化的改革，金融體系資源配置更多地要靠“市場”，而不是靠政府的干預，這是一個大方向。
具體而言，我們有兩個很重要的工作要做：“金融創新”和“金融監管”。
（1）金融創新
金融創新為什麼很重要？過去金融是粗放式的增長，現在要支持經濟創新，過去這一套規模大、管制多、監管弱、銀行主導的體系就有一點力不從心。金融怎麼樣才能更好地支持經濟創新？其中我覺得有三個方面的事情可以考慮：
一是要大力發展資本市場，提高直接融資在金融中介的比重。
遼寧大連：“信用資本·金融創新 引領東北經濟高質量發展”高峯論壇啓幕。圖片來源：視覺中國
二是很重要的創新。在可預見的未來，銀行仍在中國金融體系當中佔據非常重要的地位。這個時候對銀行如何支持經濟進一步的增長和創新提出了很多新的要求。有很多業務模式需要進一步地創新，才能適應我們這樣一個經濟創新的要求。
三是數字金融的創新。包括現在看到的移動支付、大科技信貸，特別是用數字技術來支持信用風險評估，來支持對企業的融資。這是一個非常新穎的變化，而且中國這方面走在前面的。
在金融創新中，還有一個很具體的問題我們要面對的，就是如何支持中小企業融資的問題。我們知道，我們過去這一套體系實際上是更加適合於支持大型企業，因為過去我們做信用風險評估，要麼看財務數據，要麼看抵押資產，但中小企業這兩方面的資質相對來説都比較缺乏。
中小企業融資難的問題一直存在，今天這個問題變得更加突出，原因在於以中小企業為主體的民營企業在中國經濟當中的地位已經是舉足輕重，無論在税收貢獻、GDP增長、城鎮就業以及創新都是遠遠超過半壁江山。
如果我們還不能很好地服務中小微企業，那我們的創新、就業會有問題，可持續增長也會遇到很大的挑戰。所以金融創新根本目的是要支持經濟創新，其中一個很重要的工作就是支持創新型的中小企業推動中國經濟可持續增長。
（2）金融監管方面
前面講中國過去維持金融穩定主要靠政府兜底，但現在不可能所有的問題都由政府兜底，這樣的結果最後可能會導致總體金融風險變得越來越大，長期還會引發道德風險的問題。所以將來要逐步地走向一套完整的金融監管框架。那該如何建立呢？
我認為首先政策目標應該明晰三點：一是保障公平競爭；二是保護消費者利益；三是維持金融穩定。所有的政策應該就圍繞這三點，其它的政策目標可以讓其它部門做更好一些。
其次，有了明確的政策目標以後，要給予監管部門足夠的權力、足夠的工具、足夠的動力去落實執行這些政策。
最後需要有一定的問責，過去看到一些部門是機構有、人員有、規則有，但就是沒有落地，沒有落地的原因當然很多。
縱觀40年的經濟改革歷史，我們建立了這樣一套龐大的體系，可以看到過去改革的效果是不錯的，但在這中間也碰到了一些問題，我們碰到很多新的挑戰，其中一個原因就是因為經濟發展進入了新階段。
短期來看我們現在碰到的問題有一些特殊的原因，中央經濟工作會議提出來的需求收縮、供給衝擊、預期轉弱，除了我剛才講的大的經濟轉型以外，還有其它的一些問題，比如説國際市場的變化、疫情的衝擊等等。
不管是從哪一個方面來看這些問題，明年要實現中央經濟工作會議提出來的穩字當頭、穩中求進這樣的政策目標，金融政策的作用是必不可少的。
互動提問環節：
提問1：近幾年，京東、滴滴這些企業都在做自己的金融，您覺得如何做好監管？目前監管還有哪些問題？
黃益平：我覺得數字金融是過去十年來取得非常突破性的進展，大家都知道我們國家一直在努力地發展普惠金融，去年我們總結“十三五”期間，中國普惠金融的發展看到了一些突破性的進展，但其實重要的突破發生在數字金融領域。
也就是説，數字技術應用到金融當中來，使得我們過去很難鋪開的一些金融服務現在成功地鋪開來了，最典型的例子就是移動支付，現在每個人都在用，過去大家都用不了。
另外一個是大科技行貸，大科技公司利用平台獲客，利用大數據做信用風險評估。
第一點確實推動我國數字普惠金融發展取得了非常大的成績。但另一方面也要看到，在這個領域裏也出現了很多風險，P2P平台是一個非常突出的例子，最多的時候我們有6000多家，現在已經清零了。
很重要的原因就是有一些業務模式缺乏必要基本的金融邏輯的支持，實際上它是做不下去。平台本身有一定的責任。除此之外，可能監管也相對比較滯後，沒有更早地定出規矩和規則，使其在一段時間野蠻生長，造成了一些金融風險。
我們現在看到監管部門都在努力構建新的監管框架，我個人的判斷是數字金融正在進入新的階段，這個新的階段我稱之為三個大的變化：
一是過去沒有太多的監管，野蠻生長，現在要進入監管全覆蓋。
二是過去看到的數字金融主要是科技公司為主力，下一步更多的是傳統金融機構，持牌機構發揮越來越大的作用。
三是早期的數字金融主要是依託於消費互聯網所開發的一些業務，移動支付也好，大科技行貸也好，線上投資也好，包括一些數字保險，基本上都是依託於消費互聯網。
下一步隨着5G技術和新的一些數字技術的落地，可能物聯網產業鏈會發揮更大的作用，這樣就會催生一系列的新的業務形態。
中國的數字金融剛剛起步，我們很幸運的是一些業務在國際上已經走在前列了。但確實也給我們一些教訓，我們還是要有更完備的、更好的監管。監管的目的是要平衡穩定和創新之間的關係。
提問2：近幾年的炒幣勢頭很盛，從個人角度來看，如何甄別更安全的金融產品？
黃益平：我覺得100%安全的金融產品幾乎是沒有的，最安全的產品就是銀行存款，我們有存款保險制度，還有各級政府的兜底，應該是很安全的。
但它的回報相對來説也比較低，學金融經常説回報水平是和你的風險水平相匹配的，對投資者來説，最重要的問題並不是找到最安全的投資產品。
很多投資者需要找相對來説回報高一些的產品，這個時候要關注的一個問題就是我們要理解投資回報高，往往也伴隨着風險比較高。
所以對每一個人合適的投資產品可能是不太一樣的，總體上來説就兩條：一是如果你願意接受高風險，追求高回報，你要有識別風險的能力，也就是説你要清楚你在幹什麼。二是任何投資都有風險，萬一出現了風險，你能夠承受。在這兩個前提下，每個人尋找適合自己的投資產品。
提問3：有消息稱，央行向外界官宣從12月15日開始下調金融機構的存款準備金率0.5%，當然這不含已經執行5%存款準備金率的金融機構，釋放資金約1.2萬億元，這也引發了社會的關注與反響，您認為這次央行降準的真正原因有哪些？您覺得未來的銀行會往哪個方向發展？
黃益平：銀行往哪個方向發展現在不太好討論，我覺得銀行的核心業務還是做存貸款。我們現在經濟發展進入新階段，銀行業務也要創新。
過去簡單地拿存款、放貸款、支持粗放式的增長就不再足夠，它們需要創新一些業務去支持經濟創新。
中央經濟工作會議已經提出經濟有下行的壓力，因為供給受到衝擊，需求也收縮，預期不好，所以貨幣政策的工作就是穩定宏觀經濟，經濟比較疲軟的時候，適當地放鬆來穩定經濟增長。放鬆一般來説就是兩個：一是增長流動性的注入；二是降低利率。降低存款準備金率其實是向市場注入流動性，是提振經濟增長力度的一個很重要的舉措。
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