“美股+港股+A股”三地上市，百濟神州超300億募集資金去哪了？

（文/張玉 編輯/馬媛媛）儘管有“綠鞋機制”護體，百濟神州（688235.SH）股價依然沒能止住下跌的頹勢。

12月28日截至下午15:12分，百濟神州股價報144.55元/股，較公司上市首日的開盤價格176.96元/股已經下跌了18.31%。

兩天前，百濟神州發佈關於超額配售選擇權實施結果的公告。截至12月20日，獲授權主承銷商中金公司已利用超額配售所獲得的資金，以競價交易的方式從二級市場買入1725.8萬股股票，對應支付的總金額為28.27億元，買入平均價格為163.8元/股，最高價格為171.99元/股，最低價格為155.02元/股。累計回購股票數量已達到本次發行超額配售選擇權發行股票數量限額。

最終發行股票數量佔百濟神州截至今年10月底已發行股份總數及本次公開發行股票數量之和的8.62%。百濟神州本次發行超額配售權行使期於12月20日結束。

本次百濟神州募集資金總額為221.6億元（行使超額配售選擇權之前）；254.84億元（全額行使超額配售選擇權之後）。扣除新股發行費用後，募集資金淨額為216.3億元（行使超額配售選擇權之前）；249億元（全額行使超額配售選擇權之後）。

3年“燒掉”230億

隨着此次順利實現A股科創板上市，百濟神州也成為全球首家在上交所、港交所和納斯達克三地上市的生物科技公司。

事實上，與其他醫藥公司幾十年甚至幾百年的成長經歷相比，百濟神州依然十分年輕。

2010年，百濟神州作為一家研發型公司在北京成立，2016年，百濟神州募資1.82億美元成功IPO，成為首家在納斯達克上市的中國生物科技公司。2018年，百濟神州登陸香港聯交所，IPO募資金額9.02億美元。

而如果再加上此次A股上市，百濟神州三地上市合計募集資金已經超過300億元。

招股書顯示，本次公開發行股票數量為1.15億股。此外，發行人授予聯席主承銷商不超過初始發行規模15%的超額配售選擇權，若超額配售選擇權全額行使，則發行總股數將擴大至1.32億股。本次發行擬投入募集資金200億元，其中，132.46億元募集資金擬用於藥物臨牀試驗研發項目，4.68億元用於研發中心建設項目，1.5億元擬用於生產基地研發及產業化項目，1.36億元擬用於營銷網絡建設項目，60億元擬用於補充流動資金。

不難看出，百濟神州大部分募集資金都用於相關研發工作。

百濟神州此前港股上市的IPO招股書顯示，公司計劃繼續動用發售所得款項用於研發工作，包括澤布替尼、替雷利珠單抗及帕米帕利在中國及全球的試驗登記，其他候選藥物的臨牀試驗以及建立及擴大商業運營等。

2018~2020年，百濟神州的研發投入分別為45.97億元、65.88億元及89.43億元，佔營業收入的比重分別為350.88%、223.03%、421.78%。2021年1~6月，百濟神州的研發投入為41.51億元，研發費用率為84.88%。

從同行業可以上市公司來看，上述報告期內，行業平均研發費用為10433.04%、88.89%、59.68%及40.67%。除了2018年，百濟神州的研發費用率遠遠高於行業平均水平。

儘管研發費用耗資巨大，百濟神州的藥品銷售毛利率並不具有行業競爭力。招股書顯示，2018~2020年，百濟神州藥品銷售毛利率分別為78.07%、68.02%及77.65%；同行業可比上市公司藥品銷售毛利率平均為95.27%、90.3%及88.82%。2021年上半年，百濟神州的藥品銷售毛利率為71.85%，而行業平均值為87.6%。不難看出，百濟神州在毛利率方面與同行業其他公司相比仍有不小的空間。

研發費用率高、銷售毛利率低，百濟神州近年來的淨利潤長期處於虧損狀態。數據顯示，2018~2020年，百濟神州淨利潤分別虧損47.48億元、69.28億元及114.07億元，目前尚未實現盈利。3年時間裏，百濟神州淨利潤合計虧損230.83億元。

PD-1市場競爭激烈

龐大的研發費用下，百濟神州目前藥品研發進度如何？

招股書顯示，目前，百濟神州的核心藥物主要包括3款已上市的自主研發藥品——百悦澤（BTK抑制劑/澤布替尼）、百澤安（抗PD-1單抗/替雷利珠單抗）和百匯澤（帕米帕利）。

其中，百悦澤是第一個獲美國FDA批准和第一個獲得突破性療法認定的中國自主研發的抗癌藥。百澤安（替雷利珠單抗注射液）是第一款由百濟神州的免疫腫瘤生物平台研發的藥物，目前正進行單藥及聯合療法臨牀試驗，開發一系列針對實體瘤和血液腫瘤的廣泛適應症。百匯澤用於治療複發性晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者。

其中，最受關注的當屬百濟神州的抗PD-1單抗藥品百澤安。作為廣譜抗癌藥，近年來，PD-(L)1藥物在市場上備受追捧。數據顯示，全球範圍內，2020年抗PD-1/PD-L1單抗市場規模為286億美元，預計2025年將達到626億美元。中國範圍內，2020年抗PD-1/PD-L1單抗市場規模為137億人民幣，預計2025年將達到519億人民幣。

龐大的市場需求下，國內PD-1的研發競爭日趨加劇並漸入紅海。安信證券分析指出，截至目前，國內共有11款PD-1/PD-L1上市，其中包括6款國產PD-1、1款國產PD-L1、2款進口PD-1、2款進口PD-L1。此外，當前共有6款國產PD-1/PD-L1、1款PD-1/CTLA-4雙抗處於上市審評階段。

分別包括百時美施貴寶的抗PD-1 單抗歐狄沃（O藥）、默沙東的抗PD-1單抗可瑞達（K藥）、君實生物的抗PD-1單抗拓益、信達生物的抗PD-1單抗達伯舒、恆瑞醫藥的抗PD-1單抗艾瑞、羅氏的抗PD-L1單抗泰聖奇、阿斯利康的抗PD-L1單抗英飛凡等。

預計至2022年底，將共計有17款PD-1/PD-L1單抗、1款PD-1/CTLA-4雙抗在國內上市，其中國產PD-1/PD-L1共計14款（含雙抗）。

除了研發市場競爭激烈，從定價上來看，百濟神州的百澤安和國產其他已上市抗PD-1單抗藥物相比不具有明顯價格優勢。

其中，信達生物的達伯舒已於2019年11月通過國家醫保目錄准入談判進入醫保目錄，君實生物的拓益、恆瑞醫藥的艾瑞卡和百濟神州的百澤安於2020年12月28日通過國家醫保目錄准入談判進入醫保目錄並於2021年3月1日生效。

觀察者網瞭解到，早在2020年12月31日，信達生物就啓動達伯舒患者救助項目。符合項目救助範圍的患者，可按首輪2+2，後續5+N的方案獲得救助。首輪救助：購買2週期（4瓶）即可獲得2週期（4瓶）藥品救助，前四周期僅支付1.1萬元；後續救助：購買5週期（10瓶），可救助至疾病進展，但累計使用達伯舒最多不超過24個月，整個治療總費用3.98萬元封頂。

此外，2020年12月，O藥患者援助方案進行更新，符合項目標準的患者，在申請年度內最多自付6次歐狄沃的治療費用，便可獲得該申請年度內剩餘的所有藥品援助，患者可按申請年度重複發起援助申請，直至項目終止或疾病進展。以一名60公斤的患者為例，患者每年自付費用為人民幣11萬元，約為上市價格的1/4。

而早在2019年4月，K藥便推出援助計劃，患者自行使用5個療程的K藥，經基金會審核通過後，可為其援助5個療程。後續患者每自行使用3個療程的可瑞達，基金會可繼續為其援助3個療程，患者累計使用可瑞達用量最多不超過24個月。

價格戰之下，百濟神州也不得不調整自己的價格戰略。12月3日，百澤安針對治療Sq NSCLC、Non-sq NSCLC及HCC患者的適應症被納入最新國家醫保藥品目錄，將於2022年1月1日生效。

不難看出，百濟神州目前在市場份額、市場推廣和准入分銷等方面都面臨着激烈的競爭。而投入大量研發投入之後，又面臨明星產品被納入醫保的“價格混戰”，百濟神州何時才能夠扭轉持續虧損的業績趨勢，還是未知數。

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