投資邏輯轉為業績驅動 消費升級仍是主要佈局方向

彭春霞/製圖

牛年伊始，市場畫風突變。股指震盪加劇，白酒等機構“抱團股”大幅下挫，市場情緒面出現較大波動。

抱團股後續投資價值如何？新的投資機會在何方？“兩會行情”如何演繹？

對此，證券時報記者專訪了7位公募投資老將，他們擔任基金經理的平均時間超過12年：長城基金副總經理兼投資總監楊建華、國海富蘭克林基金副總經理兼投資總監徐荔蓉、泓德基金投研總監王克玉、招商基金總經理助理兼招商品質升級擬任基金經理王景、工銀瑞信基金權益投資副總監王筱苓、國泰基金主動權益事業三部負責人程洲、廣發消費品精選基金經理李琛，分析市場異動的原因，釐清市場方向。

久經沙場，“老將”們面對市場波動相當淡定，認為不必太過悲觀，市場機遇仍在。

多因素引發抱團股下挫

證券時報記者：近期抱團股紛紛大幅下挫，您認為主要原因是什麼？是否還會持續調整？

李琛：機構持倉偏向消費、科技、先進製造等白馬龍頭公司，主要有兩個原因：一是在較長的時間週期內，這些公司的成長空間和盈利穩定性能夠相對清晰地被看到；二是投資者對於優質個股越來越重視。市場上湧入的資金越來越多，導致這些公司出現估值溢價。

現在來看，這些核心資產基本面並未發生逆轉。股價調整與基本面沒有太大關係，更多是資金的交易行為。春節以來，10年期美債收益率上升，市場對通脹的預期提升，因此，有部分資金從核心資產流出，轉而配置低估值板塊。從長遠來看，這些核心資產在經營層面依舊穩健，質地仍然良好。如果迴歸到合理估值，依舊具備長期投資價值。

王筱苓：前期市場上各類資金集中持有抱團股，加上春節前期的快速上漲，使得抱團股整體估值處於較高的水平，預期打得比較滿。在利率上行階段，收緊預期使得抱團股出現調整。A股歷史上，歷次信用收緊都會對市場估值產生較大的壓制，對於公司盈利能力和短期業績兑現的要求更高，因此，後續抱團股是否會持續調整，要看盈利增速的情況。

王景：結構性行情已經持續了兩年，現在變成結構性矛盾。有一部分股票階段性高估，但這些公司在基本面上是非常不錯的，在經營方面也沒有太大問題，只是市場給了這些公司過高的預期。這些高估值股票分成兩類，一類是純拉估值的，業績增速相對穩定，每年有10%~20%甚至20%出頭的增長，大家認為它有很強的永續增長率，這類公司可能並沒有看到業績加速的趨勢，但大家還是給出了遠期前景比較高的估值，將其稱為確定性溢價。另一類公司出現在蓬勃發展的行業當中，行業增速非常快，龍頭公司競爭力也比較強，市場短期給出了比較高的估值溢價。

楊建華：機構抱團股大幅調整，屬於正常現象。首先，經過兩年的不間斷上漲，特別是春節前又出現了較快上漲，部分抱團股估值已處於歷史高位，超過了其所能提供的業績基礎，通俗地説就是這些股票太貴了，出現階段性調整比較正常。

其次，對貨幣政策轉向的擔憂也是此輪調整的重要誘因。從宏觀背景來看，今年流動性大概率是要收緊。政策強調“不急轉彎”，可能不會重現類似2018年那樣的情形，但從歷史情況看，流動性收緊往往伴隨着估值的下調，尤其是對於有估值泡沫的板塊影響更大。在本已擔憂的狀態下，市場一有風吹草動，投資者很容易會從這些獲利豐厚的個股中退出。

相信此輪調整應該是階段性的。股票總是此消彼長，總有性價比逆轉的時候。所有的投資都是要衡量性價比和投資回報的吸引力。等股票有吸引力時，資金自然就會重新回來，這非常正常。

程洲：機構抱團股的品種裏，一些股票的漲幅遠遠超過了盈利增長，單純靠估值提升，短期會有調整的壓力，存在一些泡沫化的傾向，在市場流動性邊際偏緊的預期下，有調整壓力。但一些景氣度提升的公司，尤其是週期性行業，企業盈利彈性比較大，可能會有驚喜。

王克玉：調整的原因主要是投資者的資金流向對市場造成的短期衝擊所致。過去大半年時間，機構投資者的力量迅速壯大，大量新的投資者進入市場，這類資金的不斷流入也給市場帶來了一定的影響。從去年12月開始到今年1月底，市場長期空間較大的公司估值不斷抬升，這批公司的快速上漲也給大家留下了深刻的印象，同時一批長期增長前景不好的中小市值公司遭到持續賣出。春節之後情況有所變化，前期上漲幅度較大的一些大市值公司下跌幅度較大，這也是春節後大家對於市場下跌感觸特別深刻的主要原因。

我們並不認為這會是一個長期趨勢。當前，A股市場越發成熟，不論是基金經理還是機構對於市場的認知都達到了比較成熟和理性的程度，他們會從好的資產和價格維度構建自己的組合。

徐荔蓉：近期抱團股下跌主要是因為市場情緒發生變化，與公司基本面的相關度較低。這些公司的中期和短期漲幅都比較大，市場有一定的恐高情緒，加上過去一段時間新基金髮行火爆、資金積極入市，過熱的情緒轉變導致市場大幅波動。

是否會持續調整要從兩個角度來看。一是取決於公司基本面以及估值的合理性。目前來看，一些公司在持續盈利、長期增長潛力等方面仍然向好，這類公司在短期調整後，中長期仍然會有比較好的表現；一些公司基本面發生了變化，調整的時間可能會長一些、幅度也會比較大；還有一些公司過去幾年基本面提升較小，而估值提升過大，中期可能還會調整。第二，我們認為今年宏觀經濟偏好，超預期概率較大。從情緒和風格來説，對一些偏低估值的行業，比如金融、地產、週期等更有利。從一年的維度來看， 抱團股可能需要一定時間的休整。

短期看好順週期

和疫情後周期品種

證券時報記者：近期市場調整，您的持倉有哪些變化？基於什麼理由？

王筱苓：近期比較看好的方向是順週期和偏疫情後周期的品種。全球日新增感染人數快速下降，疫苗接種不斷推進，經濟復甦的預期非常強，很多工業品和化工品價格上漲， 銅價已經突破2017年的高點，美國進入新一輪的主動補庫存階段，對於偏順週期、上游原材料類板塊是比較好的機會；在美國工業生產恢復的過程中，一些出口比較好的中間品值得關注，包括零部件、設備類等；再一個是疫情後周期的出行類和線下服務消費類也是後續需要關注的投資方向。

徐荔蓉：我們在去年四季度已經做了適度調整，近期沒有明顯調倉。整體還是保持均衡佈局，適當增加了一些長期看好的週期成長股。長期而言，仍然看好具備持續擴大市場佔有率、高淨資產回報率的優質公司。我們不會因為市場情緒變化造成的短期波動而調倉，但如果一些優質公司因為調整出現了比較好的買點，將擇機納入組合。

抱團股會出現分化

估值和業績要匹配

證券時報記者：抱團股基本都是“核心資產”，是行業的龍頭。目前階段，如何看待抱團股的投資價值？

李琛：投資的本質是好生意、好公司、好價格。任何企業，不管基本面優劣如何，如果估值太貴了，短期內都不是好的投資標的。至於企業的長遠投資價值，則要看企業的內在價值，看它們的競爭壁壘，看增長的持續性。從長遠來看，這些核心資產大都是行業內最優秀的企業，具備優秀的管理層以及極深的護城河，競爭者很難從經營層面對其產生衝擊。所以，長遠來看，這些核心資產還是具有良好的投資價值。只不過，目前需要一些時間來消化估值。

王景：我前面講到的兩類公司有一定的區別，前一類可能受估值的影響更大。後者的成長性非常高，調整之後投資機會顯現。高成長類公司的估值可以通過業績增長來消化，這個時間可能需要半年到一年。

楊建華：我們從來沒有把抱團股作為一個整體研究對象，而是從個股的角度分別分析。我們不會因為某個股票是抱團股就買入，也不會因為是抱團股就減持，回到本源上還是看這些個股的內在價值與風險收益。換句話説，我們不會從交易層面來確定投資策略。

王克玉：“抱團”是投資者在對價值追求和判斷趨同下的一個投資集中的結果。投資應該是基於企業長期競爭力所做出的選擇，而不是基於一些跟風和追趕潮流的做法。

過去一段時間，在市場持續上漲的過程中，我們所做的事情是去掉基於行業特徵上漲的股票，留下最具競爭力的公司。經過這段時間的調整，前期比較貴的一部分優秀公司又出現了一定的空間和機會，我們仍會基於長期視角，去看這些公司的基本面和長期競爭力是否發生了變化，再做出投資選擇。

王筱苓：抱團股後續的表現會有所分化，部分盈利和估值性價比難以匹配、短期業績低預期的品種可能會繼續收縮估值，但是年報、一季報短期業績能見度比較高、長期空間夠大的標的應該不會有太大問題。

程洲：近期抱團行情鬆動，資金高低切換，部分板塊出現回調，但不意味着核心資產就此失去投資價值，回調之後也可能會出現新的配置機會。往後看，“抱團股”的分化趨勢或將凸顯，一些業績彈性大的企業，即使短期估值較高遭遇回調，長期來看仍有投資機遇。

徐荔蓉：抱團股更多的是一種結果，是一種貼標籤的説法，不應該用這種方式去判斷公司價值，還是要分析公司具體的基本面情況、行業發展趨勢、估值情況去做判斷。

流動性預期是短期

市場最大影響因素

證券時報記者：上半年市場會怎麼走？影響行情的核心因素有哪些？

李琛：現在券商分析機構對於宏觀經濟的看法有兩種：一種認為需求復甦明確，同時通脹會起來；另一種則認為經濟復甦低於市場預期，但通脹會起來。兩種分析都對通脹有一定的預期。我們偏向於認為需求端復甦良好的意見。那麼，市場最大的變量可能就在於流動性預期。近期市場的波動，其實是在交易通脹預期和流動性收緊預期之下，波動率在加大。

王筱苓：上半年市場整體流動性應該會是中性偏緊，政策收緊預期之下，整體估值難以系統性提升。結構性的行情還是會有的，包括前面提到的順週期、疫情後周期板塊。影響因素還是要重點跟蹤疫苗的有效性和疫情好轉的情況，美國經濟復甦進程以及政策變化時點。

王景：今年經濟面向上，但流動性預期收緊，市場主邏輯將回到業績驅動上來。重點觀察3月份的情況。屆時，兩會及更高層的會議將正式為市場定調，決定央行的政策走向。

楊建華：影響市場的短期因素，一是看貨幣政策會不會收縮，收縮的力度有多大，看經濟恢復常態化的力度有多大。二是要看海外的疫情走勢。如果海外經濟恢復得好，國內收縮力度可能就會大一點。

王克玉：任何時候，影響市場的主要因素都是企業盈利和流動性。今年整個市場的估值處於高位壓縮的過程中，所以最大的影響因素是企業盈利。去年四季度到今年初，如果説化工和有色的上漲都有一個合理的邏輯，資源品價格上漲幅度較大，短期內拉動了企業盈利，但長期對製造業企業成本還是增加了一些壓力，在這樣的背景下，二季度之後我們選擇公司更需要對企業的競爭格局有格外的關注和高度警惕。

程洲：上半年影響行情的因素有經濟基本面、市場流動性、投資者情緒等。今年全球經濟復甦是一個確定性事件，目前投資者情緒也相對樂觀，但市場的流動性方面可能會發生一些變化，近期的調整也是流動性發生變化的結果。

徐荔蓉：上半年行情總體還是偏震盪向上。影響因素有三：一是宏觀經濟情況，目前判斷超預期的概率較高；二是企業盈利增長，目前來看一些偏週期的低估值公司，盈利超預期的概率和幅度都會高於市場預期；三是資金面情況，貨幣政策預計收緊，流動性偏緊，市場上漲的幅度受到制約，可能出現較大波動。

市場以盈利驅動為主

證券時報記者：上市公司業績成為市場關注的重點，您對一季報上市公司的業績表現有哪些看法？在未來投資中是否會作為參考？

李琛：受去年疫情衝擊低基數的影響，預計很多上市公司2021年一季報將出現高增速。排除疫情因素，很多龍頭公司增速高於行業，競爭優勢進一步擴大。整體來看，一季度，上市公司處於良好的運行狀態。

王筱苓：今年的市場肯定會更加關注盈利能力和業績確定性。可選消費品、上游原材料、部分中游製造等行業等自去年四季度開始顯著復甦，預計一季報改善幅度會很大。另外，去年受疫情影響比較大的線下消費、接觸和服務類板塊、出行相關的航空、機場、酒店等在一季度應該也會有修復空間。

王景：一季度的業績可能並不具備可比性。因為去年由於受疫情的影響，基數比較低，環比的數據會比同比數據更有説服力。相比一季報，半年報可能更有參考價值。

程洲：今年投資市場會以盈利驅動為主。比如部分公司年報業績預告披露後，市場就集中拋售了一批可能業績低於預期的標的。今年一季報，有的公司可能業績不達預期，也有公司會遠遠超過預期。屆時一定會發生的是均值迴歸，也可能出現市場熱點的轉換。

王克玉：在一個結構化特徵越來越鮮明的市場中，我們會比較多地面對少數股票上漲，多數股票下跌的局面。長期競爭力是我們在投資中最關注的因素，拉長時間來看，只有極少數公司的成長會超出預期，它需要具備幾個條件：一是所處的行業空間足夠大，二是這個公司的團隊特別是靈魂人物是特別有理想的人，通過組織建設建立起一隻強大的隊伍。

總的來説，我覺得做投資最關鍵是兩個因素：一是這些公司是否具有長期價值，二是我們是否在合理和理性的價格買入。

消費升級、製造業升級

仍是主要佈局方向

證券時報記者：上半年主要的投資策略是什麼？看好哪些行業板塊、細分領域的投資機會？

李琛：上半年，我們會對組合進行優化，更加重視風險控制，降低組合彈性。依舊看好新消費、新制造、新週期、新科技等長期發展趨勢向好的賽道。

王筱苓：上半年整體還是看重業績確定性，相比去年會做一些順週期的再平衡，看好的方向是順週期和偏疫情後周期的一些品種，包括可選消費、有色、化工、大金融、酒店餐飲、航空機場等，以及順全球生產週期的零部件、機械設備類行業。另外還有一些中小盤的價值股，過去兩年受市場關注較少，隨着經濟的復甦，業績改善明顯，估值又不貴，性價比很不錯。

王景：我們依然看好大消費+科技、製造領域。重點深挖未來2-3年高景氣的行業，個股優選財務穩健、基本面、公司戰略優秀的龍頭公司。看好新能源汽車產業鏈，新能源汽車滲透率接近臨界點，未來將步入快速發展階段；同時也看好醫藥行業中創新產業鏈、優質醫療器械、醫療服務等細分領域具優質成長性。

中長期看好“科技興國”板塊，以及滿足人民日益增長的美好需求的消費服務板塊。我們相對看好港股的投資機會，把港股市場作為A股投資的有益補充，長期看好港股市場中具有稀缺性的標的。

楊建華：仍將繼續重點佈局具有完善的治理結構、專注主業、長期競爭優勢顯著、有良好發展前景、性價比突出的優質公司。把握公司的核心價值、關注企業的核心競爭能力，挖掘在中國增長方式轉變過程中能夠最終勝出的公司是未來獲取更好的投資收益的關鍵。我國仍處於加快構建新發展格局，深入實施高質量發展的進程中，因此，消費升級、製造業升級的大趨勢仍未改變，其中孕育的投資機會仍然值得重點關注。

王克玉：行業層面，重點關注消費電子領域和新興產業領域，畢竟這是中國最有競爭力的產業，其中的一些公司非常優秀，經過大半年的下跌，估值已相對合理。

投資主要沿着兩個方向展開：一是新興產業方向，包括TMT、消費電子、汽車零部件和智能駕駛等。這方面中國具備比較大的市場，同時也已出現了龍頭企業引領行業發展，不管是規模、技術工藝還是客户都達到了相對領先的水平。第二個是長期預期穩健的方向，包括醫藥和消費，這兩個行業過去幾年估值擴張明顯，全年獲得正收益的難度較大，但個股表現會有顯著差異。

程洲：投資策略上還是堅持自下而上精選行業龍頭個股，進行均衡配置。個股選擇上看重細分行業龍頭，公司的自由現金流要好、估值較低。

去年的調整讓一些醫藥股重新具備了比較好的投資價值，細分賽道上比較看好原料藥行業。今年是“十四五”開局之年，“十四五”規劃是未來5年的綱領性文件，國家重點扶持的行業，一定會有3-5年的景氣週期。可再生能源裏的光伏、風電，軍工裏的進口替代，如航空發動機的產業鏈，都可能存在好的機會。必選消費中，一些估值相對比較低或者未來景氣度能維持的，比如肉製品、屠宰，都是不錯的投資標的；還有一些可選消費估值比較貴，在經過一定調整之後，可以作為投資標的。

徐荔蓉：我們看好A股市場的慢牛行情，保持了較高股票倉位，不會做太大幅度調整。長期我們仍然看好金融、消費、醫藥等行業的投資機會，也會在其他行業中積極進行自下而上選股，力爭精選能夠在中長期提供超額收益的優質公司。未來，市場的結構性分化仍將繼續，並可能愈演愈烈。

兩會期間

寬基大概率正收益

證券時報記者：兩會即將開始，今年的“兩會”行情會如何走？

李琛：預計A股表現將會相對平穩，不會有太大幅度的波動。

王筱苓：覆盤歷史，春節到兩會前這段時間，寬基指數大概率都會有正收益。兩期期間受到會議消息面的影響，呈現出主題特徵。

王景：對於兩會，我們主要關注政策面對市場的影響，投資仍然要跟着盈利變化的方向和趨勢去做。

楊建華：今年是“十四五”開局之年，“十四五”規劃會成為“兩會”的重要議題，各個地方的“十四五”發展規劃也會相繼披露。大方向不會有太大變化。碳中和、雙循環、技術創新、高質量增長、消費升級、製造業升級、環境友好、建設美好中國等大主題都會成為這段時間的重點。

兩會期間，行情的短期波動可能會加大，因為會有短期刺激因素。政策是我們選股票考慮的因素，但不是決定因素，即使是政策特別鼓勵的行業，也要找到有核心競爭力、能真正受益於行業政策紅利，並從中賺取更多利潤的優質公司。

程洲：歷史數據來看，兩會前,貨幣及財政政策大幅轉向的概率不大，政策利好出台對市場情緒有提振作用，短期可以關注政策有望超預期的板塊。