博時基金邵凱：“固收+”時代剛剛開始 核心能力比拼看這兩招

2020年以來，股市跌宕起伏，低風險理財產品收益率持續走低。在此背景下，得益於攻守兼備的特性，採用固收“+”策略的基金產品迅速走紅。

一般而言，“固收”+策略下，基金組合將債券作為底倉資產，並配置股票、可轉債等資產力爭收益增強，以追求低波動、長期穩健的收益。近半年，公募基金密集推出固收”+“系列產品，尤其是以老牌基金公司為代表的“固收大廠”，旗下固收+品線日趨完善。

博時基金副總經理邵凱表示，從大類資產配置的角度，固收+產品以債券為主，加上部分權益，在承受一定波動的同時，以爭取增厚持有人收益。” 在高收益資產逐漸萎縮，理財產品淨值化的大背景下，居民會衍生出對於“低波動率+適度收益增厚”類型產品的巨大需求，在這一環境下，固收+產品是一片有着廣闊空間的藍海。”他判斷。

固收+產品的市場環境和大致分類

順應理財市場需求，公募基金佈局“固收”+產品的熱情與日俱增，這類產品也是受到諸多投資者的關注，發行數量及規模均大幅提升。數據顯示，2020年度，全市場“固收+”策略基金髮行數量超百隻，總規模超過3000億元。

邵凱分析，固收+策略的崛起是與當前宏觀大環境相契合的。隨着潛在增速的持續下行，政策方向上持續對房地產和地方政府進行槓桿約束，高票息的固收資產供給趨於萎縮，尤其是近兩年，資管新規的實施更加劇了這一趨勢。為了達到投資者的收益訴求，傳統的固收產品只有兩條路徑：或者加大組合的槓桿、或者下沉組合的信用資質。但在金融去槓桿和信用風險“常態化暴露”的大背景下，這兩種策略都在某種意義上有所“逆勢”，為取得收益而承受的風險較大，性價比大幅下降。此外，隨着傳統理財的淨值化轉型，理財產品淨值波動、打破剛兑已經成為主流趨勢。相比之下，通過股債的大類資產搭配，則可以構建出風險可控、收益穩健的“固收+”策略，這一策略能夠較好地匹配穩健配置的市場訴求。基於此，固收+組合作為高息資產替代和銀行理財的替代，在近年來得到了快速發展。

從中國乃至海外經驗來看，在“高息資產萎縮”這一宏觀大背景下，固收+這樣的低波動、絕對收益的產品策略的發展才剛剛開始，未來的市場前景極為廣闊。

從當下市場環境來看，2020年以來，A股結構性行情凸顯，債市則呈現出收益率走勢“前低後高”，尤其在2020年11月，永煤違約引發信用債市場的劇烈震盪。展望2021年，機構普遍認為A股分化將進一步加劇，而債市目前看依然缺乏趨勢性的機會。

由此，“固收”+策略的優勢得以凸顯。“單資產類別的權益產品、純債產品，受到自身資產屬性限制，其收益特徵具有較強的週期性，而股債同時配置，多資產可對沖加強，在判斷資產性價比的基礎上，還可以有選擇的進行一定倉位的資產切換。通過多資產配置的方式，獲得收益的穩定性、持續性、延續性的概率可增強。” 邵凱進一步分析。

他還談到，目前市場上尚沒有公認的固收+產品分類。而在海外市場，和固收+類似的絕對收益產品已經發展多年。例如，英國安本標準人壽的絕對收益策略在全球都享有聲譽，其絕對收益產品採用LIBOR+X%為基準（一般分為LIBOR+2%、LIBOR+5%、LIBOR+7.5%等），以一定範圍目標波動率為風控閥值，通過多元資產的配置，來達到其絕對收益目標。相對國內固收+策略而言，海外的類“固收+”策略，其投資範圍更廣，策略更加多元和複雜，但其目標收益和目標波動率是較為明確的。其策略的核心，也是通過相對較低的回撤來達到一定的目標收益。

博時“固收+”策略的整體設計思路和產品定位也與之相類。我們按照目標客户的收益、回撤訴求，將固收+產品大致分為穩健型（理財+）、平衡型和進取性三類：穩健型固收+產品又可以理解為“理財+”，以純債為主要配置資產，加上少量的轉債、股票等權益資產來適度增厚收益，此類產品主要是面向銀行渠道的理財客户，目標對收益率較低的理財提供替代型產品。穩健型固收+對回撤控制要求最為嚴格，博時基金在這方面的代表性產品是博時樂臻，從實際運作來看，在嚴格控制回撤的前提下，獲得了顯著高於理財產品的回報。

平衡型固收+產品也以債券資產為主要底倉，權益類資產佔比相對適中，更強調收益和回撤控制的平衡。此類產品更多瞄準的是機構客户，博時在這方面的代表性產品是博時宏觀回報和博時天頤，其回撤略大，但長期回報也相對更高。

進取型固收+產品則更強調收益的彈性，其權益類資產佔比更高、倉位控制也更為靈活，更加強調通過基金經理的主動管理，來獲取權益部分資產的阿爾法。此類“固收+”產品更適合負債較為長期和穩定、並且風險偏好較高的客户。博時基金在這個類別的代表性產品是博時信用債，其長期年化回報約12%左右，淨值的波動也相對更有彈性。

綜合來看，“固收”+策略基金適合對回撤容忍度相對有限，但期望獲得超越純債類、理財類產品收益的穩健型投資者。邵凱建議，由於固收+策略天然就具有一定的“全天候”策略特徵，因此擇時對投資者而言並不重要。普通投資者更多應該致力於識別什麼是好的固收+組合、哪些是適合自己風險偏好的固收+，以及自身對回報和風險的訴求，精選出適合的產品，而適度淡化擇時。

固收+產品比拼的核心能力

“固收+產品的運作，核心來説比拼的是兩種能力：1）大類資產配置和相對定價能力；2）各類細分資產的定價能力”。説起固收+產品的核心能力，邵凱給出了這樣的回答。

第一，股債等大類資產的配置比例和節奏，決定了固收+產品最基礎的風險收益特徵，對於組合的運作至關重要。

博時對於全球大類資產和中國大類資產都進行過細緻深入的數據分析。如下所示，美股的夏普比要顯著好於A股，相對於美股而言，中國的A股市場有着顯著的“高波肥尾”特點；而債券市場方面，中國信用債的夏普比則要大大優於美國的信用債。中美大類資產波動特徵的差異，一方面意味着信用債作為中國“固收+”策略的底倉，具有重要的優勢；另一方面，也意味着權益資產的擇時配置，對於中國的“固收+”策略，具有更為重要的意義，這也對中國“固收+”策略的投資人，提出了更高的要求。我們根據客户的風險偏好和市場環境的變化，採用不同的大類資產配比，達到波動可控，收益穩健的目標。

除了股票和債券，國內轉債市場近年來也發展迅猛，2017年再融資政策對定增進行了一定限制，並鼓勵上市公司通過可轉債進行直接融資，在此背景下可轉債市場迎來快速發展時期，目前也已經成為了一種重要的大類資產。從收益風險特徵看，可轉債介於股債之間，波動率明顯低於A股，而同期年化稍低。如果只統計可轉債市場存量個券數目不低於6只的情況，年化回報能夠進一步上升。

在有效構建基礎資產投資策略的基礎上，固收+的基金經理通過類屬資產的組合，來構建匹配客户風險收益訴求的固收+組合。與純債和權益基金經理不同的是，根據宏觀環境的變化，和類屬資產相對性價比的變化，來進行大類資產的配置，是固收+基金經理的核心工作之一，也是決定固收+策略成敗的關鍵之一。 從某種意義上説，固收+基金經理，更像是運用基礎模塊構建組合的工程師。

邵凱指出:“各類資產的預期收益和承擔的風險構成了一個二維的空間。通過比較大類資產的相對價值和性價比，我們能夠在滿足客户訴求的基礎上，在風險和收益這個二維平面上，通過靈活的大類資產配置，將整個組合的風險收益放在最優邊界上。

第二，對各類細分資產的定價能力也對固收+組合的表現非常關鍵。

固收+產品可選擇的細分資產很多，包括了純債（又可以大致分為利率債和信用債）、轉債、股票、各類相關衍生品等等。作為頭部基金管理公司，博時對於利率走勢的把握、對於信用品種價值的挖掘和信用風險的控制、對於轉債和權益類資產的定價有着完整的體系與獨到的理解。

宏觀利率方面，博時在過去的探索與實踐中，已實現對主要的基本面數據、全球和國內主要大類資產價格波動、各中觀行業量價數據、重點微觀企業動態實現全覆蓋，在研究中心，博時固收團隊堅持自上而下為主線，注重基本面與資產價格的相互印證，高度重視定量分析與量化工具的應用，能夠對利率的走勢有全面的分析與把控。與此同時，博時固收還強調對市場微觀主體的研判，對於銀行、理財子公司和非銀同業的機構行為，有着較為深入的研究。近年來，外資對於中國債市的影響也在逐步加大，我們也構建了對外資行為的日常追蹤體系。

信用債方面，博時固收有着人員梯次合理，團隊成員背景多元，研究實力較強的信用研究團隊。我們強調緊扣信用主體的基本面，強調信用主體的長期存續能力。如對產業債而言，強調企業的經營模式和現金流狀況，以及企業穿越長週期的穩健經營能力；對於城投債而言，則在把握國家對平台融資政策變化的基礎上，通過深入的調研溝通，瞭解地方政府的償債意願、償債能力、所能獲取的金融資源、當地的經濟發展情況和人口變化，基於這些基本面要素，對城投債的信用資質進行評估。博時固收有着較為嚴格完善的債券池管理制度，一方面嚴把信用債的入池關，另一方面則保持較為緊密的投後管理，確保對發行主體的信用資質變化跟蹤有效，落到實處。

轉債方面，我們一方面，通過自上而下的視角，對於轉債進行了各種指數的構建，能夠有效刻畫行業風格和市場特徵，能夠有效預判轉債市場的整體機會；從自下而上的維度，我們建立了與內部權益部門和外部賣方的定期溝通的協調機制，成立了專門的轉債投資小組，整合內外部的資源，來把握轉債的個券機會。

股票方面，近幾年來，博時大力推進投研一體化，形成了諸如週期、高端製造業、大健康、醫藥和科技等方向的投研一體化小組，通過高頻率的溝通、討論和調研，形成了top pick股票池。從過去幾年的實踐經驗來看，能夠有效把握相關投資方向的投資機會，取得了較好的成效。

邵凱表示：“整個博時強調投研四互，我們在固收優勢是基礎，更重要的是博時平台從個股到行業再到大類資產，全平台的相互融合與相互支持。”

在對各類細分資產的定價基礎上，固收+基金經理能夠進一步做到相對定價能力的優化，這也是博時在這方面的優勢之一。

權益研究更擅長於自下而上的研究公司盈利的變化，而債券研究則更擅長自上而下對無風險收益率和風險溢價進行研判。結合DCF模型，通過股債的投研聯動，我們能夠做到更全面、更深入的對股票和債券進行跨資產的相對定價。

以茅台的定價為例，根據DCF模型，分子反映公司的基本面盈利情況，分母貼現率則取決於市場的無風險利率水平和風險溢價。茅台的現金流和ROE都相對確定，市場對此的共識性比較強；因此茅台的定價更多依賴於對貼現率的理解和預判。構成貼現率的無風險利率和風險溢價，主要取決於經濟週期、公司所處的產業週期、以及流動性條件。當經濟處在上升週期、行業景氣度提升的時候，市場給予的風險溢價會壓降，反之則提升。近年來，茅台股價的不斷攀升，很大程度上受益於無風險收益率的下行和行業景氣度提升帶來的風險溢價壓降（如下所示，茅台市盈率的倒數和餘額寶收益率高度正相關，通俗來説，餘額寶2%時候的茅台，要比餘額寶5%時候的茅台要值錢得多）。

股票投研更強調自下而上對企業盈利和現金流進行研判，而固收出身的基金經理由於更擅長自上而下的分析視角，對於無風險利率的變動和風險溢價的理解會有天然的優勢。通過兩者的結合，在打通各類細分資產的投研框架後，博時固收+團隊對此類公司能夠發揮出更強的跨資產定價能力。

博時固收大廠實力凸顯，為固收+產品的佈局保駕護航

博時大力佈局“固收”+的底氣在於，作為基金行業固收的頭部大廠，博時憑藉強大的人才儲備以及完善的投研架構，在固收資產上能夠為固收+產品提供核心能力以及品牌優勢。

據銀河基金研究所數據，截止2020年底，博時公募債券管理規模達到2591億，市場佔有率4.59%，排名全市場第二位，貨幣、債券合計管理規模5804億，排名全市場第三位。博時長期管理業績同樣優異，旗下存續超過5年的產品中，91%的產品排名同類前50%，64%的組合排名同類前30%，36%的組合排名前10%，其中博時亞洲票息過去五年業績位列同類第一，博時雙月薪過去五年業績位列同類第二，博時信用債過去五年業績位列同類第三。

邵凱尤其看重“團隊作戰”的重要性。“未來固收投資不能再依靠基金經理的單打獨鬥，需要更為細化的分工，而更加需要依靠平台的積累和團隊智慧與配合。”他談到。

博時固收團隊的深厚底藴和寶貴的經驗積澱在全行業領先。截至2021年1月，博時基金固收團隊（投研+交易）共78人，固收基金經理平均從業年限11年，8位資深基金經理從業年限在15年左右，核心基金經理從業在20年左右。這些資深基金經理是團隊的中流砥柱，人均管理規模超過百億，確保團隊業績的持續穩健優秀。團隊人員背景豐富，具有全面視野和豐富經驗來分析和應對市場變化，且團隊成員對於團隊價值觀高度認同，具備強大的團隊戰鬥力。

伴隨宏觀和市場信用環境的變化，對信用風險的識別和定價能力日益成為固收的核心競爭力。博時基金一直非常重視信用風險防控，在公司全方位支持下，持續重視、持續建設、持續提升信用團隊，不斷迭代研究框架，不斷補充及完善信用體系，不斷提升整個團隊在信用上的戰鬥力。博時信用團隊人員完備，信用研究團隊的負責人有超過10年的研究經驗，團隊成員背景豐富，分別來自資管同業、券商賣方、評級機構、銀行以及內部培養等，在進行信用定價時，能夠融合不同視角對各品種面臨的風險進行綜合的考量。

博時信用團隊對各類信用產品實現了全方位的深度覆蓋。要求對持倉信用債做定期和不定期的跟蹤，做到責任到人，緊抓落實。對於重點持倉品種，設置了雙人交叉覆蓋和高頻調研跟蹤，雙人覆蓋避免對重點持倉品種觀點偏離，加上月度甚至更加頻繁的調研跟蹤，可以確保重點信用持倉的深度研究。同時，綜合內部系統和外部第三方系統所抓取的輿情、市場價格、重要公告等即時信息，在此基礎上建立風險預警系統作為研究輔助，系統會根據設定的風險指標發出即時提醒，避免對風險信息的錯漏。另外博時也是業務最早內部自主開發信用評級系統的公司，同時在研究體系搭建、管理制度建設等方面也均走在市場前列。