試點註冊制提升市場效率

蔡喜洋 閆潤宇

近年來，我國資本市場全面深化改革紮實推進，設立科創板並試點註冊制、創業板改革並試點註冊制順利實施，推進相關基礎制度配套改革，對新股價格形成和交易運行產生了深刻影響。本文以設立科創板並試點註冊制和創業板改革並試點註冊製作為兩個關鍵時間節點，將2018~2020年期間上市的704只新股，根據上市時段劃分為改革基期（2018/1/1~2019/7/21）、改革I期（2019/7/22~2020/8/23）和改革II期（2020/8/24~2020/12/31）三個樣本組進行對比分析。總體看，試點註冊制以來，新股價格發現效率提升，流動性提前釋放，“炒新”現象明顯減少，“破發”現象有所增多，市場化約束機制進一步增強，增量帶存量的改革成效初步顯現。

一、股價進入均衡過程加快，價格發現效率提升

改革基期，新股上市首日一般以44%的最大漲幅封住漲停板，此後連續漲停直至第8~10個交易日才打開漲停板。上市第1周，新股基本以每日漲停報收，這主要與新股固定價格形成機制和交易漲跌幅限制有關。第2周，主板、中小板新股一般在第8個交易日打開漲停板，創業板新股維持連續漲停狀態至第10個交易日。主板、中小板新股的日漲跌幅的中位數在第3周收斂至零左右，顯示市場此時基本進入價格均衡過程，而創業板新股則需等到第4周才進入該過程。上市首月，新股累計漲幅整體較高，主板150%、中小板164%、創業板166%。

改革I期，科創板新股首周即基本進入價格均衡過程；其他存量板塊在首周的運行模式基本不變，但第2周漲幅下降。科創板新股上市首日漲幅的中位數為130%，隨後4個交易日整體累計下跌6.32%。其他板塊新股首周以5個漲停報收，但第2周的累計漲幅較改革基期明顯下降。這表明，科創板新股交易進入價格均衡的過程更短，其他板塊的價格發現過程也同步縮短。上市首月，主板新股的累計漲幅85%、中小板142%、創業板173%，整體較改革基期有所下降，顯示增量改革開始影響存量市場運行。

改革II期，創業板新股交易運行模式與科創板較為相近，主板、中小板首周即打開漲停板。創業板新股首日漲跌幅的中位數為191%，高於科創板的108%，主要與創業板投資者基數、板塊流動性等因素有關。而第2至第5個交易日的累計漲跌幅的中位數為-13.50%，反映創業板新股首周加速進入價格均衡過程。在此階段，主板、中小板新股在上市後第5個交易日打開漲停板的現象明顯增多，價格均衡過程也進一步縮短。上市首月，主板50%、中小板59%的新股累計漲幅較改革基期和I期明顯下降。伴隨註冊制試點和改革的推進，各板塊新股均衡價格的形成時間均明顯縮短。

二、成交換手充分且提前釋放，市場約束機制增強

改革基期，新股連續漲停時基本沒有成交量，打開漲停板之後，換手率才逐步提升。主板、中小板新股在上市後第8個交易日打開漲停板開始放大成交量，到第9~10個交易日換手率快速上行至20%以上。

創業板新股在上市後第11個交易日打開漲停板且成交換手開始增多。第100個交易日，上市新股換手率的中位數為7.4%，高於全市場3%左右的平均水平，反映新股交易熱度相對較高。

改革I期，科創板新股首日換手率約74%，隨後在第20個交易日降至10%左右，在第40個交易日穩定至5%左右的均衡位置。主板、中小板、創業板的新股換手率的放量時點出現了前移，其中主板新股在第5個交易日成交量開始明顯放大，隨後換手率迅速升至15%左右，但低於改革基期的同期水平；中小板和創業板新股則分別在第7個和第9個交易日成交開始活躍，換手率迅速提升至20%以上。在100個交易日之後，全市場新股換手率的中位數基本回落至5%左右，新股交易熱度較改革基期下降超過三成。

改革II期，創業板新股首日換手率的中位數為70%，充分換手的特徵明顯。主板和中小板新股在第4個交易日即打開漲停板，換手率隨後升至15%~20%。創業板新股首日換手率低於科創板的75%，這一定程度上與兩個板塊新股的自由流通股佔比不同有關，創業板新股的自由流通股佔比約為23%，而科創板的為19%。在100個交易日後，全市場新股換手率的中位數降至5%下方。

此外，新股成交額也呈現相似特徵。從新股上市初期的每日成交金額和上市後半年內每月的日均成交金額等流動性指標變化看，改革持續深化使得交易流動性呈現前期釋放、後期回落的特點，反映出市場內在約束機制有效發揮。

三、“炒新”現象得到抑制，

優勝劣汰機制逐步顯現

試點註冊制有效改變了市場對於新股“供不應求”的預期，增量和存量市場的“炒新”現象大幅下降。數據顯示，在改革基期，主板、中小板、創業板上市新股在前60個交易日區間累計換手率的中位數分別為1288%、1271%和1101%。在改革I期，前述數據分別為778%、1011%和921%，同比下降40%、20%和16%。在改革II期，主板、中小板新股在前60個交易日的區間換手率分別為722%和663%，較改革I期進一步明顯降低。這表明，伴隨註冊制的逐步推進，市場“炒新”熱度明顯降低。

註冊制改革背景下，存量市場的結構性分化態勢日益明顯。2019~2020年，績優股指數累計上漲127%，而ST概念指數累計下跌15.5%，這兩年ST板塊個股漲跌幅的中位數分別為-9.3%和-21.6%，較同期上證綜指22.3%和13.9%的漲幅，落後幅度超過30個百分點。流動性持續向頭部公司集中，小市值股票（排名後50%分位）成交額佔比由2016年的35%降至2020年的19%。

試點註冊制以來，新股“破發”現象有所增多。2018~2020年期間上市的新股中，截至2021年2月末，共有77只新股處於“破發”狀態，首次“破發”時點的中位數為上市後的第109個交易日。我國股市“破發率”有所提升，是一二級市場價格更加均衡的重要體現。伴隨註冊制改革，我國股市運行差異化定價和優勝劣汰機制將進一步發揮作用。

四、主要結論與啓示

總體上看，試點註冊制以來，新股價格形成機制、交易運行機制、優勝劣汰機制等正發生積極變化，價格發現效率提升，市場自我約束力量增強。建議堅持“建制度、不干預、零容忍”的工作要求，堅定註冊制改革市場化、法治化和國際化大方向，保持改革定力，及時評估和總結試點經驗，穩妥有序地做好深化註冊制改革的各項制度準備，持續強化公司治理和信息披露，壓實中介機構責任，培育市場專業理性投資力量，為“十四五”時期全面實行股票發行註冊制創造更多有利條件，在提升資本市場活力的同時增強市場韌性。（作者單位：中證金融研究院）