評級虛高將終結 信用債買方時代漸行漸近

強制評級一直被認為是造成市場充斥高評級的重要因素。從去年開始，強制評級正在被市場“拋棄”。在外部評級虛高、內部評級成本極高的背景下，買方付費評級被視為未來的一個新方向。

政策頻頻出台，市場不斷優化，信用債評級市場迎來重塑時刻。

一直以來，AAA高評級扎堆、缺少區分度等問題影響着債券市場的健康發展。今年以來，債市改革步伐提速，在取消強制評級以及提升評級區分度等政策引導下，虛高的評級市場有望“降温”。市場人士認為，弱化外部評級，引導投資者付費評級範圍擴大等政策加強了買方在評級市場的主導權，買方時代漸行漸近。

虛高評級存隱憂

“去年以來，永煤、華夏幸福等多家知名公司AAA評級債券出現信用風險，揭示了高評級債券的隱憂。事實上，高評級並未帶來相應的優質資產，反而給投資者帶來了更多焦慮。”一位債券投資人向記者表示。

Wind數據顯示，截至去年末，AAA債項評級和主體評級的品種穩穩佔據債市50%以上的份額。

“AAA的債項評級曾經是優質債券的代名詞，但隨着其佔比的逐年提升，區分度大大弱化，這一指標正在失去應有的意義。儘管都是AAA級品種，但在市場中的利差有明顯差異。”一位銀行資管人士向記者表示，面對參考價值日趨減弱的外部評級，內部評級的重要性與日俱增。

從市場隱含評級上，也可以看出外部評級有虛高成分。國信證券觀察發現，多半發行人外部評級低於中債市場隱含評級，外部評級AAA個券的中債市場隱含評級分佈最零散，僅38%的個券分佈在AA+這個級別上。

評級泡沫待消除

評級市場此前呈現逆向選擇特徵——只有獲得高評級，發行人才能以較低成本發行債券，這導致了整個市場評級水平上移。

然而，信用評級是一個相對排名，而非絕對值。“大家都青睞AA+以上的高評級，卻忽略了一個事實——評級行業本質是進行排序，相對排名更加重要。當半數以上評級都屬於AA+甚至是AAA的時候，整個系統顯然已經失效。”上述評級業資深人士表示。

標普信評工商企業評級部總監張任遠表示，評級提供的是一個相對信用質量的排序，而不是絕對水平。“可能有些發行人的評級結果並不是AAA，但從相對排序表現來看，它的信用狀況仍然是不錯的。如果從二級市場利差來看，其實已經能夠反映出債券信用質量的差異。”

今年，標普信評應用其評級方法，基於公開資料對國內約1700家企業進行案頭分析顯示，這些公司的潛在信用質量分佈覆蓋了從AAA至B-及以下多個序列，中位數為BBB序列。“在經濟和外部環境未發生極端變化的情況下，BBB類發行人能夠在未來兩年左右具有相對穩定的信用表現。”張任遠分析。

監管打出組合拳

3月28日，央行等五部門聯合發佈《關於促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知（徵求意見稿）》，直接提出了降低高評級主體比例的要求。信用評級機構應當構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，制定實施方案，逐步將高評級主體比例降低至合理範圍內，形成具有明確區分度的評級標準體系。

“顯然，該政策旨在擠出評級過高的水分。”一位評級業資深人士向記者表示。

強制評級一直被認為是造成市場充斥高評級的重要因素。從去年開始，強制評級正在被市場“拋棄”。此前，交易商協會已經在註冊和發行環節取消了強制評級要求，證監會也取消了公開發行公司債的強制評級要求，將資信評級改為備案制。

中誠信國際董事長閆衍表示，上述徵求意見稿從提升評級質量和區分度、完善評級公司內部控制和評級獨立性、加強信息披露、加大對違規行為懲戒力度等方面強化信用評級行業要求，對提升評級質量、促進行業高質量健康發展具有積極意義。隨着的一系列改革舉措落地，評級行業將邁向市場化驅動與高標準、嚴監管的新發展階段。

買方付費是趨勢

在外部評級虛高、內部評級成本極高的背景下，買方付費評級被視為未來的一個新方向。此次徵求意見稿也鼓勵發行人選擇兩家及以上信用評級機構開展評級業務，繼續引導擴大投資者付費評級適用範圍。

“在一個合理的評級架構中，AAA評級一定是稀缺的。未來改革方向是債券評級更加市場化，評級檢驗也更依賴於買方。隨着監管引導加強和話語權提升，買方主導定價的時代正漸行漸近。”一位券商投行人士表示。

“如果後續投資者付費評級能逐漸推行，部分信用債的主體和債項評級可能被下調，或將加大信用債收益率的分化。”國金證券固收分析師蔡浩表示，弱化外部評級要求，引導投資者付費評級範圍擴大等項目加強了投資者在評級市場的主導權，未來我國可能逐漸形成以“外部評級+內部評級+第三方評級”共同結合的評級參考體系。