註冊制改革之下併購市場悄然生變 機構靜待觸底反彈

國內併購市場步入低谷。聯儲證券日前發佈的2020年度併購市場報告顯示， 2020年A股上市公司主動發起的重大資產收購累計117單，同比減少 22.52%，已是第5年下滑。

從原因上看，2015年以創業板公司為代表的過度擴張後遺症仍在，大部分上市公司由於資金匱乏、整合無力等併購意願顯著降低。同時，在註冊制改革穩步推進的背景下，IPO成為優質資產的優選通道，次優但體量較大的資產也陸續從併購市場轉投IPO。因此，優質資產供給端的日益匱乏導致併購市場尤其是重大資產收購愈加冷清。

不過，市場分析認為，隨着資本市場改革逐步推進，併購市場有望也迎來深度變革，整個市場有望觸底反彈。

“註冊制之下，IPO的超額收益會顯著降低，被併購將成為大部分公司投資者退出的重要渠道，併購市場有望感受到註冊制的光輝。”聯儲證券投行業務負責人尹中餘表示。

併購市場進入冰河時代

聯儲證券的統計顯示，2020年的併購重組市場，共有48 單未披露交易金額，已披露交易金額的69單重大資產收購合計交易金額為1881.6 億元，與2019年的6345.9億元相比，同比下滑70.35%，創下5年新低。

平均每單重大資產收購交易金額為27.27億元人民幣，同比減少43.7%。交易金額超過20億元的重大資產收購數量為22單，同比下降54.17%，超過100億元的大型交易僅5單，同比減少70.59%。

2020年，併購重組審核情況也透着濃濃的“寒意”。這一年，共有87單併購重組申請上會，同比下降約30%，連續5年下滑；審核通過率為82.76%，創下歷史新低。

“併購市場是一個雙向市場，受到標的品質和購買方意願的雙向限制。”上海一家上市公司董秘對筆者表示，2015年左右，A股掀起了一波外延式發展的高潮，特別是以部分創業板公司為代表的上市公司，熱衷“概念型”併購，大量併購整合失敗拖累了公司發展，消耗了大量資本市場資源，目前來看，這波併購高潮的“後遺症”仍然很明顯。

該董秘坦言，“很多公司都沒錢了，從2018年的股權質押泥潭裏面還沒緩過勁來。”

聯儲證券在其報告中也指出，近幾年經濟下行壓力加大，很多上市公司及大股東爆發流動性危機，導致他們陷入疲於還債、苦力經營的狀態中，無心也無力進一步通過外延式併購擴大主業，而自身情況較為穩定的上市公司也出於求穩心態更加謹慎地對待併購。

此外，在註冊制大背景下，企業上市熱情在短期內進一步激發，優質併購標的稀缺性問題愈發加劇，優質資產的供給顯著不足；其次，證監會近年嚴控“忽悠式”重組和跨界併購，嚴管“三高”交易，使得投機性併購鋭減；同時，國際政治經濟關係的波動和新冠肺炎疫情的影響對部分上市公司的跨境併購活動產生了不利影響。

“A吃A”興起

併購市場逐步擺脱

“殼價值”束縛

在併購市場逐漸變冷的背景下，整個市場的併購行為也更加理性。從估值溢價的角度來看，剔除已宣告失敗的重大資產收購交易，2020年上市公司重大資產收購交易的平均評估溢價率為189%，同比減少20%，已連續三年下降。

數項溢價率超過10倍的併購交易以失敗告終，顯示監管層依舊高度關注上市公司的高溢價收購，尤其是高溢價收購導致的高商譽問題依舊被監管層納入嚴格控制。比如江豐電子14.6億元收購Silverac Stella因未能充分披露標的資產定價的公允性，未能充分披露商譽減值風險對上市公司未來盈利能力的影響，被證監會併購重組委否決。

同時，產業併購成為主流，聯儲證券在報告中指出，2020年，剔除已宣告失敗的重大資產收購案例，正在實施和已成功的重大資產收購合計82單。從交易目的劃分，產業整合為57單，佔比69.51%，這一數字2019年為73.74%，這意味着以產業整合為目的的重大資產收購連續兩年佔比約七成。

在上市公司控制權轉讓方面，整個市場相對單純的併購市場顯得相對火爆。經統計，剔除國資劃轉、繼承、二級市場減持、調整董事會、解除一致行動協議等被動行為導致的控制權變更後，2020年完成控制權變更的上市公司有 101家，其中以協議轉讓及協議轉讓外加表決權委託/簽署一致行動人/認購定增的方式導致控制權變更並完成過户（下文對此統稱為“控制權轉讓”）的有 77 家，同比上升 45.28%，其中被轉讓的民營上市公司佔比超過九成，國資仍是收購主力軍。

同時，2020年，對控制權轉讓概念股的不理性炒作現象獲得較大改善。經統計，2020年，以協議轉讓及協議轉讓外加表決權委託/簽署一致行動人/認購定增的方式導致控制權變更並完成過户的有77家，信息首次披露後的前10個、5個、3個交易日的平均漲幅分別為3.13%、3.72%和3.11%，較2016年的16.53%、13.3%和10%分別下滑81.06%、72%和69% 。

有意思的是，雖然國資收購上市公司依然火爆，但他們對標的公司的選取日趨謹慎和理性。在2020年國資收購的上市公司中，具有一定收入和利潤規模的產業類的上市公司居多，而純粹的殼公司佔比較小。40單國資收購案例中，涉及的上市公司平均營業收入為 32.31億元，高於整體（77 單）平均營業收入22.85%；平均淨利潤為1.51億元，高於整體（77 單）平均淨利潤184.9%。其次，從國資收購的上市公司行業分佈看，幾乎是清一色的傳統行業，其中製造業高達19單，建築業6單。

值得關注的是，近兩年，上市公司間的市場化併購（以下簡稱“A吃A”）大有興起之勢。經統計，2018-2020 年新披露“A吃A”案例分別有3起、11 起和8起，普遍屬於產業併購。

例如，2020年7月，工業富聯發佈公告，以總價款約5.6億元獲得了上市公司鼎捷軟件第一大股東地位，鼎捷軟件主營業務為工業軟件解決方案，在業務上和工業富聯具有顯著的互補性。

“註冊制改革的效應正在體現，經過1年多的改革，上市公司‘殼’價值明顯降低，為上市公司間的市場化併購提供了基礎。”尹中餘坦言，在過往歷史中，不乏“A吃A”的嘗試，但是動輒數十億元的“殼”費用讓不少有意者望而卻步。

市場有望觸底反彈

在註冊制、新冠肺炎疫情、企業普遍內外交困、併購理念轉變等多重因素作用下，2020年的A股併購市場也像步入了“超級寒冬”，但是聯儲證券判斷，20201年併購市場可能開啓觸底反彈。

主要理由有兩個，一是上市公司重大資產收購規模和數量已經連續五年下滑，擠出了很多不理性的跨界收購、“三高”交易，已經處於跌無可跌的境地；二是註冊制時代下，新股股價表現分化日益明顯，破發股越來越常見。隨着註冊制的穩步推進和資產質量的普遍下滑，IPO的估值將加速回歸合理區間，跟併購的估值差距將逐步縮小。

“註冊制有望打破新股不敗的神話，IPO 的估值優勢將不再大幅領先併購，企業老闆的心態也將發生轉變，併購的新機會將會來臨。”尹中餘同時強調，“只有新股上市首日出現大面積破發，註冊制的威力才能充分體現。”

在上市公司併購理念和動機轉變之下，併購帶來的效果和亮點也和上一輪併購熱潮有顯著區別。跨界併購數量將持續萎縮，產業併購將成為併購市場主流，有較高併購整合能力尤其近年股價漲幅較高的行業龍頭企業、有核心競爭力的企業將成為新一輪併購市場反彈後的優先受益者，將真正實現“1+1>2”的併購整合效果，“A吃A”現象將頻繁出現。投資者可重點關注醫藥、汽車零部件製造、食品等行業。

海外併購方面，經歷過前幾年的爆雷之後，很多上市公司對海外收購回歸理性，採用原來估值差異的邏輯進行海外收購已不再能起到效果，未來海外收購的內在動力會發生變化，真正從彌補技術短板、市場短板等考慮去收購一些有品牌、有實力的優質資產。

後疫情時代，海外收購市場有望進一步復甦，主要理由在於：第一，人民幣匯率不斷升值，國家不斷出台政策鼓勵有實力的企業通過跨國併購等方式“走出去”；第二，2020 年，我國簽署了區域全面經濟夥伴關係協定（RECP)和中歐全面投資協定（CAI）兩份重要的國際合作協議，非常有利於中國企業對各成員國企業進行投資併購。考慮到海外疫情因素，市場復甦的進度可能不會太快。

（孫翔峯）（CIS）