微醫的數字醫療“大棋局”

4月1日，中國最大的數字醫療服務平台微醫正式遞交了招股書。早在幾年前，微醫就曾被傳出IPO計劃，但官方一直未作表態。直到微醫的招股書公開，盛傳多年的消息落地，人們才看到微醫精心佈局的這盤數字醫療“大棋”。

微醫緣何如此沉得住氣？多年的時間是否換來了驚喜？深剖其招股書後，我們認為，對於微醫的價值分析應該建立在雙重邏輯之上：持續增長的超寬賽道、固若磐石的底層建設。互聯網醫療的三次產業迭代

在探討微醫的價值之前，還是應該先了解一下互聯網醫療這個行業發展。

其實，大部分人心裏都有自己對“互聯網醫療”的理解，而這種理解往往都較為片面：在線掛號、在線問診、醫藥電商，都可以等同於互聯網醫療。在定義行業之前，先來回顧整個互聯網醫療的發展歷史，實際上它已經經歷了三次產業迭代。

最開始，互聯網醫療被定義為給實體醫院賦能，微醫的前身掛號網正是這一階段的典型代表。通過互聯網的便捷性，將此前較為稀缺的掛號資源直接傳遞至PC和手機上，將醫院的掛號窗口外移，也在一定程度上有效緩解了黃牛黨造成的“號源饑荒”。

隨着2015年中國第一家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院的誕生，中國互聯網醫療正式進入2.0時代。數字化、信息化、高效化，是互聯網醫院最直接的鮮明特點。互聯網醫院的建立，有效地打破了時間上、空間上的限制，讓中國不平衡的醫療資源獲得再分配的機會。

現如今，中國互聯網醫療正由2.0階段向數字健康共同體階段邁進。在這一階段，由平台型互聯網醫院牽頭的數字健康共同體，將形成“醫、藥、保”的服務閉環，以老百姓健康為導向提供綜合性的數字醫療服務。

2019年4月，世衞組織發佈了第一個數字健康干預指南，在世衞組織的界定中，數字技術不是目的，而是促進健康、改變醫療衞生的組織與供給方式，服務弱勢羣體的重要工具。本質上，微醫所在的數字醫療服務賽道，正是數字健康大賽道里最重要也是市場空間最大的一個分支。

數字醫療通過分擔大醫院壓力，提升基層醫院診療能力，以及幫助支付方提高資金的使用效率，從而協同為患者提供更為便捷、有效且可負擔的醫療健康服務。對於老百姓而言，數字醫療最終體現的是效率提升的閉環生態服務。我們可以將其理解為“補位”，它做了大醫院沒時間去做，小醫院沒能力去做的事情。所以，數字醫療絕不是傳統醫療的替代，反而與其骨肉相連、相得益彰。

目前，整個中國數字醫療行業正處於高速增長之勢。尤其是去年疫情的突襲，讓實體產業一度陷入癱瘓，而數字醫療的價值則被顯著放大。疫情期間，國家衞健委委屬管醫院互聯網診療人次同比增長了17倍，第三方的互聯網診療諮詢增長了20多倍，特別是線上處方流轉增長了近10倍，保障了人民羣眾的就醫需求。

價值投資，慢就是快

由此不難看出，微醫上市的節點十分值得玩味，在未來行業高增長的的預期之下，微醫無疑將乘上這波增長的東風。

在資本市場中，針對大健康生態佈局的企業，絕非微醫一家。相比其他平台簡單易懂、早已被投資者熟悉的業務模式，專注數字醫療服務賽道的微醫，略顯複雜難懂，加上營收規模也不及已經上市的醫藥電商巨頭，這是否意味着微醫的投資價值並不高呢？實際上，持有如此觀點投資者，是沒有很好的理解事物發展的“第一性原理”：解決問題需要看透事物的本質，不拘泥於已有的過程經驗，而是把事物分解成最基本的組成，從源頭解決問題。也就是説，事物不能只看表面，而必須看到他的本質。正如前文所述，數字醫療絕不是簡單的網上看病、買藥，必須具備重塑整個產業生態的綜合實力，從醫療服務、健康管理到支付體系、物流配送，都必須高效閉環。

中國數字醫療行業，實際是在不斷進化的，而這種進化其實是基於此前階段的積累之上。目前中國數字醫療正在邁入聚焦“健康責任制”的3.0階段，但想要進入3.0階段，其實是有一個前提的，那就是必須在2.0階段進行深厚的積累。

如果沒有2.0階段互聯網醫院的積累，而直接轉向3.0階段，就意味着這個平台實際是缺乏核心能力的。互聯網醫院就好像是大健康生態的地基，忽略地基去直接搭建大健康生態，這就好像是打造一個空中花園，即使看上去很美，但卻在賦能產業鏈的同時存在致命缺陷。

從第一次市場傳言至今，微醫IPO似乎“遲到”了，但這幾年並未被虛度，而是靜下心來專注完成對生態基礎設施的建設和運營。價值投資理論中有一句話叫做：“慢就是快”，只有經歷長時間的積澱後，才能將這一龐大的地基搭建完成。

厚積薄發，規模效應凸顯

微醫招股書顯示，2020年，微醫總營收為18.32億元人民幣，相較2019年同比增長262%，毛利率為27.2%，相較2019年的23.3%獲得較大提升。微醫從2018年至2020年，三年營收的年複合增長率高達168%。於此同時，微醫的虧損率從2018年的163%大幅收窄至2020年的47%。

2015年，微醫創建了中國第一家互聯網醫院。隨後四年中，微醫不斷探索互聯網醫院所能創造的行業價值和用户價值，並在此基礎上將這一模式複製到了全國多地。截至2020年末，微醫在中國創建了27家互聯網醫院，2018年至2020年累計提供數字醫療問診量超過4000萬次，2020年一年內完成了超過1800萬次的數字醫療問診。

目前，微醫已經實現線上+線下醫療資源的深度整合，可為用户提供覆蓋多個場景的線上+線下一體化數字醫療和健康維護服務，並打通了醫保、商保等多支付方提供多元化的支付方式，能夠滿足不同患者的多樣化需求。

按營收類別區分，中國數字健康市場至少可以分為非處方藥電商、健康消費品電商和數字醫療服務等幾大類。微醫所處的數字醫療服務市場的增速卻明顯高於整個行業。弗若斯特沙利文預測，數字醫療服務2019-2030年的年化複合增長率高達37%。至2025年，數字醫療服務有望超越健康消費品電商市場，成為份額最大的市場。不同於非處方藥電商、健康消費品電商，數字醫療服務門檻極高，需要投入大量的成本做資源連接、技術研發、平台搭建、生態培養。

放眼整個市場，多年積累的微醫已經形成強大的市場競爭力，有望在未來十年逐漸釋放。投資者想要摸透微醫的潛在價值，必須牢記“第一性原理”，看懂中國數字醫療的本質，只有能夠完整賦能整個產業的平台，才有希望從這場賽跑中勝出。