堅守還是轉變？ 價值派基金經理面臨考驗
A股市場結構性分化趨於極致，半導體、新能源等熱門板塊虹吸效應愈演愈烈，押注在這些板塊的基金收益領先。而不少價值派基金經理管理的產品淨值出現較大回撤，投資者甚至喊話基金經理去佈局熱門賽道。
堅守還是轉變這個問題，擺在價值派基金經理面前，也是投資者當前最關注的一個話題。記者採訪了北京、上海、深圳等地的十多位基金經理，他們認為，穩定的投資理念並不意味着一成不變，基金經理也要積極進化投資體系，適應多變的市場環境。
極端結構性行情
源於經濟轉型升級
今年以來，A股市場結構性行情深度演繹。數據顯示，熱門賽道，包括半導體、新能源、能源金屬板塊的合計成交額佔比接近20%，與春節前“茅指數”的成交佔比相當。指數方面，代表大盤藍籌股的上證50年內跌幅超過10%，而代表成長股的創業板指漲幅超過12%。
受訪公募人士認為，中國經濟結構性轉型過程中的行業分化是結構性行情極致演繹的基礎，在A股機構化快速推進的大背景下，具有鮮明配置風格的增量資金進一步加劇了行情的分化。
前海聯合基金研究部負責人王靜認為，極端的結構性行情是在中國經濟發展轉型和特定國內外環境下產生的。當前，中國經濟增長的動能正在從地產、基建向製造、出口、消費轉向。核心資產經過幾年的上漲也需要性價比的再平衡，而新興成長行業處在快速發展演進階段，因此出現了較為極端的結構性行情。
南方基金權益投資部執行董事、基金經理駱帥強調了結構性行情的基本面背景。“影響市場風格的主要是流動性和不同板塊之間的盈利增速差。流動性層面，受疫情影響，各國都推出了相對寬鬆的政策，有利於成長風格。盈利方面，二季度以來國內的總需求較弱，成長類板塊的增速相比之下就顯得非常突出。新能源、半導體以及一些受益於產品價格上漲的行業有較快的盈利增長，這些行業成為了市場的熱點。”
除宏觀經濟背景因素外，金鷹基金認為A股的機構化進程也是促使結構性行情演繹的一個因素：機構投資者由於管理資金規模較大且注重業績，更傾向於投資流動性較好、盈利增長明確的上市公司。增量資金往往決定市場風格，當市場其他類型的資金觀察到機構重倉品種具有明顯收益時，就會跟進從而加劇資金對重倉風格的追逐，促成原有結構性行情的極端演繹。
光大保德信基金海外投資部總監詹佳從資金面進行了分析：“市場資金面很難支撐全面上漲，結構性行情是大概率事件。今年以來，新能源，半導體等行業的業績面、政策面都有比較好的邊際改善。同時，傳統白馬股業績增長下降。白馬板塊聚集的大量存量資金流入熱門板塊，推動效果非常明顯，市場出現了比較極端的結構性行情。”
創金合信數字經濟基金經理王浩冰稱，資金面方面，極致分化的行情運行了一定時間及幅度後，一方面賺錢效應可能會驅動基民及股民進一步將資金投入熱門板塊，另一方面部分考核期相對較短的投資經理可能也會有被熱門板塊逼空的效果。此外，他認為二季度以來的結構性行情還有政策面的原因，例如國家對泛科技製造領域持有明確的鼓勵態度，而此前教育培訓行業新政的發佈使得市場對很多行業都存有政策端的擔憂。
中郵創業基金的基金經理吳尚表示，投資者結構的年輕化和信息傳播效率大幅提升也是導致類似短期行情多次出現的一個不容忽視的基礎。“年輕一代的投資人交易更為活躍，短視頻、公眾號等新興傳播手段又大幅提升了信息的傳播效率，過去需要一個月才能在投資者中廣泛傳播的觀點，現在一週甚至幾天即可完成。移動互聯網又讓投資者可以隨時進行下單操作，大大壓縮了行情演繹的時間，使得短期的波動更加劇烈。”
極度分化行情
不具備持續性
既然認定是極端行情，業內人士認為這種情況不具備常態化的基礎。不過，也有基金經理認為，結構性行情還將持續一段時間，也會是中國股市成為“慢長牛”型市場的一個特徵。
萬家新機遇龍頭企業基金經理束金偉認為，極端結構性行情一般存在於兩種背景之下：一是經濟基本面、流動性、市場情緒等環境較差，導致資金不得已抱團在少數低估值防禦品種上，如2011年熊市時銀行、地產抱團行情；二是市場處在平穩期，沒有系統性風險，但增量資金結構較為單一，而且資金具有鮮明的配置風格，也會導致極端的結構行情，如2016年險資舉牌下的地產行情。“極端結構性行情通常會導致交易極度擁擠，籌碼分佈也不合理。這些都是偶然因素，只會是某些特殊階段的產物，並非市場的穩態，不具備持續性和常態化基礎。”
諾德基金FOF投資總監鄭源認為，結構性行情將會是中國股市逐步成為“慢長牛”型市場的基本特徵。過去五六年，中國股市的可投資標的數量和總體市值都有顯著提升，在標的充分供給和存量資金相對穩定的共同作用下，股市整體上漲的概率大幅下降。“A股市場波動正在由投資需求驅動逐步切換為業績驅動，那些能夠產生優秀業績或者具備優秀業績預期的上市公司更容易獲得資金的追捧。在沒有大量增量資金入場的情況下，存量資金只能通過‘汰弱留強’的方式進行投資，形成相對極致的結構性行情。”
吳尚認為，從2019年初市場見底開啓上漲至今，極致的結構性行情已經多次出現，2019年初的養殖股、2020年中的半導體、年底的軍工以及最近的新能源行情都較為典型。展望未來，投資者結構的變化和信息傳播效率的提升趨勢不可逆轉，類似的極致行情仍將不時出現。
投資者應信任基金經理
面對市場的極端行情，一些投資者出現焦慮情緒，質疑基金經理的投資理念，甚至“指導”他們去佈局熱門賽道。
對此，英大靈活配置基金經理鄭中華表示，投資者和基金經理在中長期只能賺到能力圈範圍內的投資收益。“每個基金經理都有各自的能力圈，也有各自的盲區。如果在能力圈範圍以外，盲目佈局並未深耕的細分行業，中長期並不能取得顯著的相對收益。”
萬家新機遇龍頭企業基金經理束金偉直言，部分投資者對於價值創造的本源理解存在偏差。從長期看，投資者股權投資的價值來源在於企業內在價值的增長，與企業的短期股價無關。當前投資者教育還不成熟，部分投資者把價值簡單地理解為股票買賣價差，這會導致短期的非理性的投機行為，過度追逐交易擁擠的熱門賽道。束金偉強調，資本市場定價還是相對有效的，投資者應當明白高收益通常意味着高風險，熱門賽道對應着高估值，後續也可能要承受估值回撤的風險。如果投資者能夠理解價值的本源，陪伴真正優秀的好公司一起成長，長期必然能夠收穫可觀的價值回報。
王浩冰表示，投資者選擇由基金經理管理資產，就要先確認自己是否認可基金經理的投資理念。
也有基金經理認為普通投資者可以給基金經理提供投資思路。詹佳表示，投資者喊話基金經理反映了投資者對基金的關注，普通投資者為基金經理多提供一些思路也是挺好的事情。
堅持原有投資理念
適當調整投資框架
然而，基金業績的差異確實存在，多位基金經理表示應該在堅持原有投資理念的同時適當調整投資框架。
駱帥表示，市場是複雜多變的，沒有任何一種投資理念可以適應所有的市場環境。越是鮮明的投資風格，越有可能在某一年份大幅落後於同業。基金經理應該與時俱進，不斷學習新領域的知識，完善自己的框架，但不應該僅僅因為壓力而轉向自己不熟悉的領域，這樣做往往適得其反。
“我會堅持自上而下的行業輪動和自下而上的投資標的篩選。在行業景氣度發生相對變化時，會根據變化調整行業相對佔比，比較適應目前市場格局，因此會堅持這一投資理念。”鄭中華説。
王靜表示，基金經理應當在自己的投資框架下進行投資。在沒有對投資標的深入研究的情況下，盲目佈局熱門賽道風險非常大。
鄭源表示，“我們的產品有明確的定位，也有與之匹配的投資理念、體系和方法。在這樣的投資框架下，追求相應的投資目標，應該是最佳的產品管理方式。”
王浩冰也表示將堅持自己的投資理念。“堅持長期業績導向、注重風險收益比的投資方法；只有穩定且不斷學習 進化的投資理念才是長期投資業績的基石。我相信成長的價值，願意合理地承擔成長的風險，讓組合更具彈性。”
胡耀文強調，不會輕易改變基礎價值觀，但面對市場的新變化，基金經理也需要適時調整自己的投資框架。“資本市場率先反映中國經濟結構的變化，怎麼去順應這個變化，是我們每個基金經理都要面對和思考的問題。無論如何，基金經理投資都不能刻舟求劍。”
吳尚認為，穩定的投資理念不意味着一成不變，成功的基金管理人都會不斷完善自己的理念以適應更加多變的市場環境和不斷湧現的新興投資領域。“堅持穩定的投資理念能夠幫助自己在長期角度實現良好的投資回報，但也會在自己的能力圈內，適度用一部分倉位參與短期行情，力求提升總體回報率。”