多部門組合拳整治新股市場“抱團報價” 新股發行環境持續優化

截至9月25日，隨着註冊制改革不斷推進，今年科創板和創業板新上市企業數量已達273家，實際IPO募資近2000億元，與預期募資金額相比差距較大。其中，多家企業IPO募資額未達預期。業內人士表示，由於部分詢價機構“抱團報價”，擾亂新股發行定價秩序，導致企業IPO募資額不及預期，資本市場投融資功能受到影響。

針對“抱團報價”等新股發行相關問題，中國證監會日前發佈《關於修改〈創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定〉的決定》，滬深證券交易所、中國證券業協會隨後完善科創板、創業板新股發行定價業務相關規則及監管制度，旨在打出“組合拳”優化註冊下的新股發行環境。

新規劍指違規報價

修改《特別規定》主要是針對近期出現的“抱團報價”等不合理現象，對創業板新股發行定價方式作出調整，涉及四方面內容：一是高價剔除比例從不低於10%調整為不超過3%；二是取消發行定價與申購時間安排、投資風險特別公告次數掛鈎要求；三是加強詢價報價行為監管，明確網下投資者參與詢價時規範要求、違規情形和監管措施，涉嫌違反法律法規或證監會規定的，上報證監會查處或由司法機關依法追究刑事責任；四是與中國證券業協會《註冊制下首次公開發行股票承銷規範》修訂相銜接，取消發行價格超出投價報告估值區間範圍需説明差異的相關要求。

作為配套舉措，在規範證券公司承銷股票行為方面，中國證券業協會發布《註冊制下首次公開發行股票承銷規範》《註冊制下首次公開發行股票網下投資者管理規則》《註冊制下首次公開發行股票網下投資者分類評價和管理指引》三項行業自律規則。

其中，《承銷規範》在總結吸收科創板、創業板註冊制試點中發行承銷業務相關執業標準的基礎上，進一步加強主承銷商定價責任，要求主承銷商優化路演推介安排，強化證券分析師路演推介作用，幫助網下投資者更好地瞭解發行人基本面、行業可比公司、發行人盈利預測和估值情況；《網下投資者管理規則》在《科創板首次公開發行股票網下投資者管理細則》的基礎上，對前期以通知形式發佈的有關自律要求進行整合；《網下投資者分類指引》從投資者報價行為的合規性、專業性、獨立性、審慎性等維度，明確網下投資者分類評價的標準，並設置關注、異常、限制和精選名單四類名單對投資者加強管理，旨在建立網下投資者分類評價和管理體系。

為配合《特別規定》修改和行業自律規則，滬深交易所同步修訂了相應規則，強化報價行為監管，進一步明確網下投資者參與新股報價要求，並將可能出現的違規情形納入自律監管範圍。在新舊銜接方面，規則修訂發佈前已刊登招股意向書與初步詢價公告、啓動發行工作的，適用原規定；規則發佈後啓動發行工作的，適用新規則。

此外，根據多數市場主體的相關意見建議，深交所和上交所相關部門還提出多項倡議：規則調整初期，一是高價剔除比例不超過3%，不低於1%；二是承銷商和發行人綜合多方因素審慎合理定價；三是網下投資者加大新股投研力度、客觀專業獨立報價。

中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林認為，此次多個部門參與註冊制下新股發行規則的完善針對性較強，意在解決“抱團報價”導致新股發行價格過低問題。其中，《特別規定》修改通過平衡發行人、承銷機構、報價機構和投資者之間的利益關係，兼顧發行承銷過程的公平性與效率。調整方式主要是兩個維度：一方面，減少報價限制，讓機構敢於給出合理價格，促進報價競爭。比如，減少高價剔除比例、取消發行價超出價投報告估值的説明、取消發行定價和投資風險特別公告次數掛鈎等；另一方面，強化監管行為，繼續敦促監管部門對違規報價、明顯違規報價行為進行打擊、處罰。

有利於維護市場發行秩序

IPO上市是發展直接融資的重要手段，但詢價機構的“抱團報價”讓部分企業上市很難達到預期募資目標，也損害了發行人和相關投資者利益。

新規將給市場帶來哪些影響？光大銀行分析師周茂華認為，“抱團報價”對資本市場構成不利影響，一級市場定價失真，不利於市場發揮為企業有效融資的功能，也不利於保護中小投資者合法權益。“抱團報價”的出現在很大程度上受上市公司發行定價機制規則不夠完善的影響。此次監管部門有針對性地優化定價機制規則，強化相關報價監管，有助於遏制違規報價行為，維護一級市場發行秩序，讓市場供求雙方充分博弈，促進二級市場理性投資。

“調整最高報價剔除比例，調整部分定價要求和取消新股發行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數掛鈎的要求，有助於優化註冊制新股發行承銷制度，促進買賣雙方博弈更加均衡，讓市場在新股定價和資源配置中發揮決定性作用。”周茂華説。

“詢價機構‘抱團報價’行為屬於扭曲市場定價的人為干預行為，破壞了市場公平性，更損害其他投資者的利益，為維護市場秩序和公平，必須嚴厲打擊這類行為。”寶新金融首席經濟學家鄭磊表示，此次修訂規則完善了細節，放開了定價博弈空間，有利於打破當前報價格局及解決“抱團報價”問題。但這類行為不易被發現，監管層仍需要加強對參與報價各方的監督管理，並依規嚴厲處罰違規者，甚至依法追究其刑事責任，從而進一步提高投機報價者的違規成本。

盤和林表示，多部門出“組合拳”整治註冊制下新股發行市場的“抱團報價”行為，主要是以尊重市場、兼顧效率為前提，減少報價限制而不是指導報價，證券交易所在實踐中應繼續全面踐行“建制度、不干預、零容忍”方針，以制度規範的方式，推進發行定價的合理化。未來，新規有望促進創業板IPO定價更規範，抱團報低價的情況將有所改觀。

投資者應明晰打新股風險

針對“抱團報價”行為，今年以來，中國證券業協會、滬深證券交易所已對部分投資者進行專項檢查和自律監管。新規出台後，投資者該怎麼做？武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，在註冊制下，新股發行定價將日趨市場化，新股破發的情況可能不再鮮見，打新股也不再是穩賺不虧的買賣，投資者參與打新股的風險將增大。普通個人投資者在參與打新和二級市場投資次新股方面要更加慎重，針對不同個股應考慮不同情況，切忌盲目跟風打新股。投資者要轉變觀念，逐步適應新股發行市場化定價規則帶來的諸多變化。

中證金融研究院首席經濟學家潘宏勝表示，在完善規則之餘，監管部門還應繼續加強投資者教育，加強報價機構監管，規範報價行為，重點加大對串價等干擾發行定價行為的打擊力度，及時出清不負責任的機構，督促報價機構完善內控機制，提高發行承銷監管的針對性。

南開大學金融研究院院長田利輝認為，監管部門發佈多項舉措整治“抱團報價”是完善一級市場定價機制的重要制度建設內容。只有實現市場關鍵主體中介機構的專業化，才有利於實現公允定價的一級市場，從而優化資源，更好為企業融資和服務實體經濟。這些舉措的特徵是從新、從細、從實。從新，即這些舉措能根據市場情況與時俱進制訂，修正以往規則；從細，即這些舉措從具體工作細節出發，取消公告次數掛鈎、累積投標區間等規定，提出具體情形下的風險特別公告要求；從實，即監管部門從當前一級市場存在的實際問題出發，防範部分網下投資者策略性報價的行為，提出解決問題的舉措。這些舉措試圖從平衡好發行人、承銷機構、報價機構和投資者之間的利益關係的實際出發，兼顧公平和效率，平衡好市場參與者之間的利益關係。今後，無論是機構投資者還是個人投資者理應遵守市場秩序，謹慎投資、科學投資，切不可不顧市場風險盲目跟風炒作。