註冊制下新股首次“溢價發行” 新規整治抱團報價顯實效

張 歆

略高於1%的“定價超越”，看似幅度有限，卻是註冊制落地以來的首次“溢價發行”，亦是對詢價新規整治“抱團報價”、形成良好的激勵與約束的監管實效的初步驗證。

10月8日，科創板擬上市公司高鐵電氣啓動申購。值得關注的是，該公司新股發行定價高出“四個值”（網下投資者有效報價的中位數和加權平均數、五類中長線資金有效報價的中位數和加權平均數）的孰低值， 超出幅度為1.13%。此外，百勝智能成為創業板第一家發行價高於“四個值”的公司，其超過幅度為3.7%。

科創板和創業板兩家公司“溢價發行”，雖然超出幅度都不高，但體現了詢價新規運行以來，發行人話語權的提升和以市場化博弈方式解決“抱團報價”的可操作性。

根據此前的新股發行定價規則，政策面並不鼓勵“溢價發行”，發行人定價突破“四個值”將付出較高的時間成本以及溝通成本，因此“溢價發行”並未出現。從彼時規則的初衷來看，過去新股發行經常出現定價“三高”，因此，註冊制在制度設計之初就十分重視對於發行人的約束。從效果來看，註冊制發行承銷機制運行兩年多來，新股發行總體平穩有序，確實起到了預防“三高發行”的目的。

但是，此後實踐中出現了部分網下投資者為博入圍“抱團報價”，干擾發行秩序等新情況新問題。在時移世易中，促進買賣雙方市場化、均衡定價，成為如今詢價新規的重點任務。

從上述科創板和創業板兩例實踐來看，新規確實對於賣方的定價權形成一定支撐，買賣雙方博弈的空間更為充分，從而激勵發行人和保薦機構打破“四個值”的絕對束縛，根據擬上市公司質地、行業特點、發行市場環境合理定價。

更為可貴的是，從目前的情況來看，即便是有新規“撐腰”，發行人和保薦機構也是非常理性的，並沒有“獅子大開口”。上述兩家公司發行價所對應的市盈率均明顯“低於中證指數有限公司發佈的行業最近一個月平均靜態市盈率，低於同行業可比公司平均靜態市盈率”。也就是説，在激勵買賣雙方的同時，詢價新規也實現了對於定價的市場化軟約束。

筆者認為，在詢價新規的“特別風險提示+高價按一定比例剔除”組合規則下，越來越多的發行人將充分重視買方意見，以買方報價為估值中心，自主合理定價；同時，詢價機構的報價也有望更注重價值判斷，而不是技術性入圍。