“虧損之王”浴火重生

商海浮沉，大浪淘沙。近年來，一些踏錯節奏的企業持續虧損進而資不抵債，走向破產重整，其中不乏上市公司。上市公司破產重整已成為化解風險及提升上市公司質量的重要途徑。市場廣泛關注如何用市場化、法治化方式重整此類上市公司，沙裏瀝金，使得相關上市公司債務風險明顯化解，各方利益得到較好協調，資本市場總體健康平穩發展。

近期，青海鹽湖股份完成司法重整，重返A股，堪稱防範化解重大風險和支持西部地區脱貧發展的標杆型項目，其涅槃重生的啓示具有典型的借鑑意義。

從“青海茅台”到“虧損之王”

位於青海格爾木市的鹽湖股份，擁有世界最大鹽湖之一察爾汗鹽湖鹽礦的開採權。抱着這個“聚寶盆”，鹽湖股份成為我國鉀肥工業生產基地，承接了我國鉀肥供應的70%。它也是青海省財政支柱企業，國家級柴達木循環經濟試驗區內的龍頭骨幹企業，實際控制人為青海省國資委。

1997年鹽湖股份上市後，歸母公司淨利潤從不足5000萬元逐漸發展至10億元以上。2008年，該公司市值超千億元，一度被股民稱為“青海茅台”。

然而，這樣一傢俱有“高壁壘”的公司，卻在2017年度首度出現年度虧損。2018年度因連續兩個會計年度淨利潤為負值，被深交所實施退市風險警示，股票簡稱調整為“*ST鹽湖”。2019年度，更以458.6億元的虧損，成為當年A股“虧損之王”。

2019年8月16日，*ST鹽湖發佈公告稱，公司不能清償到期債務並且明顯缺乏清償能力，債權人向西寧市中級人民法院申請對公司進行重整。

“走麥城”，主因是為了綜合利用鹽湖資源而上了一套金屬鎂一體化項目，由於對項目所需資金、工程建設難度估計不足，未能按設計規劃達產盈利，反而拖累公司陷入泥潭。而且從2018年開始，國內外大環境的不確定性加大。盲目擴張的鹽湖股份陷入“面多了加水，水多了加面”的惡性循環，大幅增加對鹽湖鎂業、海納化工的投資，最終資不抵債。2020年5月22日，鹽湖股份暫停上市，其債務規模龐大，債權主體涉及青海省內眾多金融機構，地區性重大金融風險一觸即發。

剝離資產 輕裝上陣

鹽湖股份負債近500億元，連銀行付息都成問題。但如果破產清算，讓企業倒掉，那對於我國的鉀肥工業將是致命打擊。因此，鹽湖股份必須也只能“浴火重生”。

當聽到鹽湖股份要司法重整的消息，中國國際金融股份有限公司的相關負責人第一時間聯繫了青海省，表示非常願意接手這個項目，全力幫助鹽湖股份“涅槃重生”。

在國家發改委、銀保監會、證監會等各部委的指導下，青海省聯合各方提出一個處置思路：擺脱依賴國有股東財務資助、以“堵窟窿”方式挽救困境企業的做法，以市場化方式剝離虧損資產、調整資產和業務結構，全面實施以去槓桿為目標的債務重組，最終從根本上擺脱經營及債務困境。

2021年8月10日，重整後的鹽湖股份重回A股，總市值一度突破2000億元。市場用真金白銀點贊鹽湖股份重生。

鹽湖股份如何蜕變？做資產重整，就好比打撲克，先梳理手上的牌，再用新的邏輯重新組合，重新發現價值。

梳理鹽湖股份主營業務，若去除鎂板塊，應屬於盈利狀態。因此，在青海省政府的牽頭下，第一步是剝離資產，專注主業。重組前，鹽湖股份固定資產和在建工程包含大量低效、無效資產，形成大額折舊和減值損失。通過司法重整，鹽湖股份將鹽湖鎂業、海納化工及化工分公司剝離出上市公司，成功堵住了“出血點”，同時取得對應的現金對價，以應對正常經營所需資金以及部分債務的即期現金償付。

由此鹽湖股份甩掉包袱，輕裝上陣。重整前，總負債逾500億元。重整後，總負債規模壓降至148億元，資產負債率降至70%左右，折舊大幅降低，總資產收益率、週轉率等指標均顯著改善，且有望隨着未來經營改善進一步下降至更穩健的水平。

如此一來，費用大減，潛能釋放。重組前，三年平均財務費用約16億元，吞噬大量營業利潤。重整後，第一年財務費用僅剩3.9億元。鹽湖股份剝離失血資產，剩下的業務都是效益較好的鉀肥板塊和碳酸鋰板塊，資本結構優化。2021年全年淨利潤有望突破40億元。

更給市場帶來想象空間的是，乘着新能源汽車大發展的“東風”，鹽湖提鋰成為熱門技術路徑，鹽湖股份在此具有一定的優勢。儘管目前鋰產品相關的利潤佔其總利潤不到百分之十，但潛力巨大。鹽湖股份對鋰產業的持續投入，將為我國新能源汽車產業發展提供重要基礎保障，也將為我國實現碳中和、碳達峯的目標提供有力支撐。

同時，鹽湖股份司法重整，最終實現各類債權最優化受償，達成了市場罕見的多方共贏的結果，也顯著改善了青海省金融環境，提振了市場信心。

“市場之手”與政府作用有機結合

鹽湖資源是青海的第一大資源，也是全國的戰略性資源，搞好開發利用，加快建設世界級鹽湖產業基地，具有重要戰略意義。

當下，受產業政策、市場空間等利好因素推動，鋰鹽價格節節攀升，鋰礦成為“兵家必爭之地”。10月9日，加拿大鋰鹽商Neo Lithium披露，紫金礦業以約49.6億元人民幣收購公司所有已發行股份。Neo Lithium3Q鋰鹽湖項目是世界上同類項目中規模最大、品位最高的之一。

而察爾汗鹽湖也毫不遜色，它是我國最大的可溶鉀鎂鹽礦牀，氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰、氯化鈉等儲量均居全國首位。手中有礦的鹽湖股份焉有不謀高遠之理？在中央的統籌下，鹽湖股份正在為打造世界級鹽湖產業基地而努力。

在採訪中，記者深刻感受到鹽湖股份的重生，有兩個啓示引人深思。

啓示一：化解經濟週期帶來的風險，資本市場發揮了不可替代的作用。資本市場對於資產價值的發現與定價，既直接明顯又有效。鹽湖重整前，好壞資產揉在一起，資本市場給的市值不到200億元，完全無視了鉀肥的戰略作用和投資的稀缺性。而重整之後，壞資產剝離，市值目前穩定在1500億元以上。債權人通過資產價值再發現過程，有效緩釋了債務風險。同時，資本市場熱捧，大批社會資金投入，將助推我國鹽湖工業快速發展。

當然，不是每一個重整案例都能達到理想結局。事實上，我國實施積極穩妥去產能、去槓桿以來，建立了以市場化和法治化原則為核心的一整套制度，確保殭屍企業和應退出企業無法通過債轉股續命。也就是説，由市場來判斷選擇誰是有前景的企業、誰是該出清企業，如果選錯了，債轉股實施機構和投資人必須承擔損失，政府不予兜底。而從資本市場角度來説，要堅決讓重大違法違紀或者無可救藥的殭屍企業出清，從而把有限的市場資源讓給更優秀的、盈利能力更強的公司。

那麼，從投行角度，如何判斷企業生死去留？中金公司有關人士表示，核心有三個維度。第一個維度是企業基本面如何？如果基本面現階段不好，但可以有一個價值再發現的過程，就有“生門”。這需要結合產業發展方向，識別債務企業是否具備挽救價值和再生可能。

第二個維度是，重整之後對於債權人，尤其是金融機構債權人影響大概能到什麼程度？通過努力，能儘量把這個影響降到最低，降低債權人損失，實際上是投行的核心價值之一。

第三個維度就是社會效應。在鹽湖重整中，中金公司利用豐富的資本運作經驗及深厚的行業研究功底，在企業債務風險高企及股東、債權人缺失信心的情況下，剖析企業優勢，挖掘企業投資價值，順利落地債轉股。同時，全程高效執行，持續跟蹤服務，幫助企業把握產業週期持續向好的窗口期，梳理投資故事，順利實現恢復上市及市值提升，為各方創造價值，有效實現了各方共贏。

啓示二：在市場化原則下，政府作用也不可或缺。鹽湖股份重整成功，關鍵一步是青海省人民政府原相關領導赴任青海鹽湖工業股份有限公司。這一舉動堅定了各方對鹽湖股份未來的信心，從而有力促進了重整的成功。政府的擔當在保產業、保就業、保穩定方面均是不可或缺的穩定器。

司法重整是挽救瀕破企業的重要手段，這個過程應當主要運用市場機制和經濟手段，尊重市場主體的理性選擇。政府參與上市公司重整，既不能打着保護國有資產的旗號而罔顧眾多債權人的利益，也不能毫無作為，聽之任之。總體看，政府要做到既不越位也不缺位。做好上市公司破產重整這道必答題，有利於防範化解金融風險，有助於資金向實體經濟最需要的地方流動，呵護實體經濟高質量發展。