註冊制改革棋至中盤 適時邁步全市場

第四屆中國國際進口博覽會正在上海舉辦。三年前，設立科創板並試點註冊制的改革號角響起，註冊制從無到有，從蹣跚起步到行穩致遠，正深刻改變着中國資本市場。註冊制改革成效如何、面臨哪些新問題、下一步重點是什麼？

圍繞投資者的三大關切，中國證券報記者採訪的多位業內人士表示，註冊制改革棋至中盤，已進入由點及面的關鍵階段，將在總結評估試點經驗基礎上適時向全市場推廣，以進一步激發市場活力。

啃硬骨頭 改革“三步走”蹄疾步穩

從科創板增量試點起步，到創業板存量擴圍，再到全市場推廣漸行漸近，註冊制改革“三步走”蹄疾步穩，相關制度安排經受住了市場的檢驗，初步形成了尊重國情市情的“中國方案”，資本市場活力明顯增強。

一子落，全盤活。在尊重註冊制基本內涵、借鑑國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特徵的三原則基礎上，發行上市、交易、退市、持續監管、投資者適當性管理等一系列基礎制度持續創新，符合中國國情和資本市場特點的註冊制“中國方案”逐步成型。同時，與註冊制配套的市場法治根基不斷夯實，新證券法在顯著提升證券違法違規成本、加強投資者保護等方面作出基本制度規範；刑法修正案（十一）針對欺詐發行等違法行為大幅提高懲戒力度，市場監管和治理效能不斷提升。

“以註冊制改革為核心，資本市場新的基礎制度體系正逐步形成。”申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長表示，有效監管逐步讓市場形成明確預期，各類市場主體加速歸位盡責，上市公司質量穩步提升，中介機構職責合理壓實，一個規範、透明、法治的資本市場良性生態正在加速形成。

註冊制改革的本質是把選擇權交給市場。發行上市條件更加多元，對企業特別是科創企業的包容度大幅提升；審核、註冊的全流程透明化，增強市場可預期性；消除對新股發行的不必要干預，23倍市盈率“紅線”成為歷史，新股不敗神話被打破。

“實踐證明，註冊制試點是成功的。將選擇權交與市場，不僅可以倒逼證券公司增強市場化定價能力，促使IPO發行價格更加合理，也可以促進投資者通過自主研究來甄別新股投資機會，這也更符合註冊發行制度的改革初衷。”海通證券首席策略分析師荀玉根表示。

註冊制改革從“破題”到“存量+增量”並行，資本市場服務實體經濟效率大幅提升。目前，科創板上市家數突破350家，首次公開發行籌資超4000億元。科創板“試驗田”耕出了“示範田”。2020年8月24日，創業板註冊制下首批企業上市的鐘聲在深交所敲響，經過一年多發展，註冊制下超過200家公司登陸創業板。今年，只待鳴鑼開市的北京證券交易所，也將同步試點註冊制。

“註冊制改革將帶來更多融資活水。可以預見，將有更多企業受益於註冊制改革。”安信證券首席新三板分析師諸海濱説。

謀定後動 解決“成長的煩惱”

註冊制改革在取得突破性進展的同時，也如任何新生事物一樣，面臨不少新問題新挑戰。證監會主席易會滿強調：“始終保持向市場學習的態度，認真傾聽、持續完善。”業內人士普遍認為，註冊制“中國方案”必須在實踐中逐步完善，妥善解決“成長的煩惱”。

針對IPO市場出現的抱團報價等新問題，監管部門陸續推出《首次公開發行股票並上市輔導監管規定》等規則，倒逼提升機構博弈能力與定價效率，推動降低市場報價集中度。川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂説，詢價新規的落地減少了新股定價中的“抱團”行為，降低企業上市的隱性成本，提升定價的真實性。

針對上市公司信息披露出現的“蹭熱點”、董監高對定期報告“不保真”等新情況、新問題，《上市公司信息披露管理辦法》規章制度修訂發佈，不斷完善信息披露基本要求、上市公司董監高異議聲明制度等。真實、有效的信息披露是註冊制改革的核心環節。

證監會市場一部主任李繼尊説，試點啓動之後，證監會針對市場關切的科創屬性評價、紅籌企業上市、輔導驗收、現場檢查等問題，制定修訂了一系列配套規則細則，進一步體現了包容、透明、可預期。“我們還在研究修訂信息披露的有關規則，以利於提高信息披露的有效性和針對性。”

針對保薦機構執業質量不高，“穿新鞋走老路”等情況，監管部門多管齊下壓實中介機構責任，出台《關於註冊制下督促證券公司從事投行業務歸位盡責的指導意見》等措施，持續加大對問題發行人和中介機構的發現和查處力度。“註冊制下IPO更加市場化，中介機構作為連接投資者和發行人的中介角色被進一步強化，也對它們的資本實力、定價能力、銷售能力、風控能力等提出了更高要求。要避免‘穿新鞋走老路’，中介機構應進一步提升行業、法律、財務等方面的能力，深入挖掘公司核心價值。”招商基金研究部首席經濟學家李湛表示。

“通過3年來的試點，我們越來越深刻地體會到，註冊制改革是一個不斷髮現問題、解決問題的過程，也是一個在實踐中不斷深化認識、探索完善的過程。”李繼尊説，“事實上，註冊制改革一直在優化完善之中，改革的勢能不斷積蓄，目前已進入由點及面的關鍵階段。”

把握機遇 全市場穩步推廣

目前，監管部門正進一步完善全鏈條的發行監管機制和全流程的監督制衡機制，紮實穩妥做好全市場註冊制改革的各項準備工作，確保這項重大改革行穩致遠。

易會滿明確指出，重點是把握好實行註冊制與提高上市公司質量、壓實中介機構責任、保持市場平穩運行、明確交易所審核職能定位、加快證監會發行監管轉型、強化廉潔風險防範等6個方面的關係，為全市場註冊制改革積極創造條件。

“註冊制改革是資本市場牽一髮而動全身的改革，必須堅持系統觀念，加強統籌協調。”東方證券首席經濟學家邵宇建議，進一步加強跨部委協同、央地互動，在完善“零容忍”證券執法司法體制機制、構建常態化退市機制、提升上市公司質量等方面形成改革合力。

從註冊制改革要暢通資本市場“入口”“出口”來説，退市這個“出口”難以有效暢通的原因之一在於各方認識不夠統一：上市公司仍屬稀缺資源，對地方經濟、就業影響較大，地方政府、普通投資者等相關方均不希望公司退市，較難形成合力。南開大學金融發展研究院院長田利輝認為，歷經五次退市制度改革，A股市場退市常態化格局基本形成，但還需要進一步加強投資者保護、增強市場化退市約束力量。

在平安證券首席策略分析師魏偉看來，註冊制向全市場推廣的一個重要前提是市場平穩運行。“改革的總基調是穩中求進。應堅持在平穩的市場環境中推進改革，同時要避免改革給市場穩定運行帶來過大壓力。註冊制要向全市場推廣，更要首先考慮市場穩定問題。”

中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍説，市場已基本具備全面推廣註冊制的基礎。從經濟發展態勢、資本市場需要強化的創新驅動功能來看，註冊制的全面引入越早越好。湘財證券首席經濟學家李康説，註冊制不是“洪水猛獸”，科創板、創業板試點註冊制證明，市場運行平穩，改革符合預期。

星光不問趕路人。進博會上的改革號令，匯聚起資本市場深改澎湃動力，註冊制改革腳踏實地，砥礪前行，開啓資本市場新天地。新徵程上，全市場實行註冊制重任在肩，把握機遇，實現關鍵一躍，助力經濟高質量發展邁上新台階。