如何實現軟着陸 - 彭博社

軟着陸？德國郵政DHL包裹業務運營的波音757-223貨運飛機準備在德國施考迪茨的萊比錫哈雷機場降落，時間是2022年3月2日，星期三。

攝影師：Krisztian Bocsi/Bloomberg嗨，我是Ed Harrison，我為彭博的《市場直播》撰寫有關市場和政策的文章。這裏是《一切風險》，每週我都會解讀消費者和投資者在不斷變化的市場格局中面臨的風險網絡。

挑戰你的偏見

從我最近的幾篇文章中，你已經知道我對美聯儲在不引發衰退的情況下控制通脹的能力持懷疑態度。但沒有人能預測未來。因此，如果你不想被事件所盲目，就必須保持開放的心態。這意味着要了解“軟着陸”到底意味着什麼。我將在下面闡述我的看法。這不會是一場衰退。但也不會毫無痛苦。

拿走酒杯

讓我們從前紐約聯邦儲備銀行行長、現任彭博專欄作家比爾·達德利最近的言論開始。

投資者應該更加關注[美聯儲主席傑羅姆]鮑威爾所説的話：金融條件需要收緊。如果這種情況不是自發發生的（這似乎不太可能），美聯儲將不得不震驚市場以達到期望的反應。這意味着將聯邦基金利率提高到比目前預期高得多的水平。無論如何，為了控制通脹，美聯儲都需要推高債券收益率並降低股價。

這通常被稱為收走酒碗。把聯邦儲備局想象成一個大學派對管理員。它在那裏監督事物。所以它主要是讓事情順利進行。但是在某個時候，當酒里加入了穀物酒精，人們開始瘋狂時，管理員的任務就是清理那個酒碗 —— 否則就要接受更多的損害，因為事情失控地急劇惡化。

比爾·達德利（Bill Dudley）暗示聯邦儲備局已經遲遲沒有清理酒碗（通過加息和收緊金融條件）。到目前為止，它只上調了25個基點。雖然它表示計劃採取更積極的行動，但金融條件實際上並沒有收緊那麼多。

以特斯拉為例。在所有大市值科技股中，它是未來利潤最具投機性和被回溯的公司。因此，它是最容易受到未來現金流價值下降的危害的大市值科技股。然而，在聯邦儲備局暗示採取積極政策行動後，該股票卻在聯邦基準利率上調後迅速反彈。事實上，它的2022年最低點是FOMC會議前一天。這告訴你金融條件仍然相當寬鬆。

所以現在的風險是，聯邦儲備局必須採取更嚴厲的行動來穩定事態。

政策傳導

在我們討論聯邦儲備局可以做什麼以及如何執行所謂的軟着陸之前，讓我們思考一下貨幣政策的傳導機制。這是因為我們必須記住，聯邦儲備局從不直接增加私人部門的淨金融資產 —— 即使它購買國債或抵押貸款支持證券。那是財政政策 —— 政府赤字支出，這意味着它向私人部門支付的金額超過了通過税收收回的金額。財政政策通過赤字支出直接向私人部門注入金融財富。這就是我們在大流行期間看到的情況。這也是美國度過危機並保持經濟完整的主要原因。

美聯儲，另一方面，即使在購買私營部門金融資產時，也只是執行資產交換。通過量化寬鬆，它購買了利息更高的國債證券，並將其與它創造的利息較低或零的準備金進行“交換”。實際上，它正在從私營部門中吸取利息收入 —— 這是一種反刺激行為，希望其購買刺激對金融資產的需求，推動資產價格上漲。

因此，美聯儲的傳導機制是金融部門和金融狀況，即使在進行資產購買時也是如此。當它使用其主要政策槓桿，即利率時，這也是正確的，因為利率是衡量所有金融資產價值的定價折現機制。例如，如果利率上升，會使抵押貸款更昂貴，對房價施加下行壓力。

痛苦的部分

因此，如果美聯儲希望通過收緊金融狀況來控制通脹，那麼根據定義，投資者必須承受一定程度的痛苦。這就是達德利所説的。如果資產價格保持高位，那麼金融狀況就不會收緊。如果金融狀況沒有收緊，美聯儲的政策就不會對通脹產生影響。

因此，我們應該預計資產價格會下跌。一些資產價格已經下跌。例如，2022年第一季度債券經歷了幾十年來最糟糕的季度。而且在美聯儲暗示收緊政策之前，風險較高的股票在過去一年中已經大幅下跌，甚至在開始升温之前。

但在我寫這篇文章時，標普500指數和道瓊斯工業平均指數都沒有進入修正區域，即低於歷史最高點的10%。你可以説，股票市場距離歷史最高點不遠，這反映了金融條件確實很寬鬆。

按數字來看

• 13.3% 標普500指數在3月8日收盤時的跌幅

軟着陸

但痛苦程度需要多大呢？我的意思是，有衰退水平的痛苦，也有軟着陸水平的痛苦。我們希望是軟着陸。以20世紀90年代中期為例。 最公開鷹派的聯邦儲備委員會官員，聖路易斯聯邦儲備銀行行長吉姆·布拉德一直以此為指導。

人們一直在談論20世紀90年代中期債券市場的痛苦。但股票市場也下跌了。在“1994年春季至初夏，納斯達克指數達到峯值，然後在14周內下跌了14%。” 今年早些時候，納斯達克100指數進入了技術性熊市。它後來部分恢復了損失。但仍處於修正區域，也就是低於歷史最高點的10%以上。

如果你看看那個時代的市場寵兒之一思科系統，它在1994年的浩劫結束前跌去了一半。在那個十年後期，它反彈並一路走強，隨着互聯網泡沫的形成而飆升。

### 一些懷疑

我們事先不知道事情會如何發展。因此，如果我們對事情保持完全開放的態度，中期1990年代的例子肯定是那些試圖實現軟着陸的人的潛在指導。但如果我沒有表達對將那個時期作為我們的歷史對比的某種懷疑，那我就在撒謊。

現在，我們正在經歷一場大規模協調的全球財政和貨幣收緊，通脹達到四十年來的最高水平。歐洲的一場戰爭推高了食品和能源價格，並使歐洲高收益市場關閉了兩個月。更別提疫情了，中國的病例激增，迫使上海進入封鎖狀態， 危及到供應鏈 各地。所有這些都發生在一個全球負債遠遠超過1990年代任何時候的背景下。

即便如此，我仍然懷有希望 — 儘管不太確信。在研究了1994年的財務痛苦後，我驚訝地發現它與我們迄今為止在2022年經歷的情況基本一致。週二公佈的三月核心CPI通脹數據顯示上漲幅度低於預期。因此，我正在關注通脹指標，看看它們是否會下降到足以讓美聯儲採取較少嚴厲的行動。但請記住，即使軟着陸也不會毫無痛苦。

“當世界走下坡路時，你要珍惜身邊的一切”

警察合唱團

《Zenyatta Mondatta》

我關注的事情

• 住房至少涉及美國經濟的三個關鍵方面。
• 亞馬遜工會化意味着工人會得到更多加薪
• 每個人都在談論現在美聯儲已經加息，歐洲央行
• 騷亂因食品和能源價格而在新興市場開始
• 但美國通貨膨脹可能已經見頂

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