不要浪費另一次歐元危機-彭博社

Edward Harrison

馬里奧·德拉吉，當時是歐洲央行行長，現任意大利總理，左，與讓-克洛德·容克，當時是盧森堡總理兼歐元集團主席，在2012年布魯塞爾的會議上交談。  

攝影師：Jock Fistick隨着歐元對美元的暴跌以及意大利政府在財政優先事項上的分歧，歐洲共同貨幣區可能再次面臨危機。十年前，在想象力的 improvisation 幫助下，它度過了第一次主權債務危機，但現在可能是時候解決該地區更為棘手的問題了。

歐元區再次顯得不穩定

十年前，歐洲主權債務危機引發了歐盟分裂的恐懼，市場再次聚焦於共同貨幣的主要矛盾。歐元一直在暴跌。意大利和德國債券利差正在擴大。但這一次情況有所不同，這意味着歐洲可能不得不考慮以前難以想象的方式來加強財政聯繫。

十年前支撐問題的賬目操縱對許多人來説是個震驚，但基本上是圍繞着歐元區的建築師們所設想的財政揮霍問題。通過採用“不惜一切代價”的口號，歐洲央行（等機構）能夠將其影響基本上侷限在希臘等較小、較邊緣的成員國。

這一次，事情可能會變得更加複雜。而歐洲央行的貨幣政策不再是解決方案，而是可能推動事情走向崩潰的因素。

這場新興危機觸及了1992年《馬斯特裏赫特條約》所關注的核心問題：惡性通貨膨脹、爆炸性赤字和貨幣貶值。然而，儘管這些是他們擔心的問題，但目前推動歐元貶值和擴大周邊經濟信貸利差的根本力量並非官員們事先準備好的。通貨膨脹在很大程度上是由戰爭和全球供應緊縮推動的，而歐元貶值是因為各地央行現在都在競相收緊政策，這讓歐洲央行在本週做出決定時別無選擇，只能加入這場派對。

一場不同類型的噩夢

實質上，德國人最大的噩夢成真了，但即使他們也沒有預料到會以這種方式發展。當馬斯特裏赫特條約制定時，真正讓德國擔憂的是一些歐元成員國可能會制定揮霍的預算，這將削弱貨幣並引發通貨膨脹。事實上，2011年的危機本質上是一場純粹的財政危機，證實了其中一些擔憂。

但問題的很大一部分也集中在信貸減記、銀行系統間的貿易和資金流動，而沒有中央擔保人 —— 這些問題仍未得到充分解決。不過，他們也有一個非常好的工具來解決問題，那就是歐洲央行的資產負債表。然而，在這個通貨膨脹和全球貨幣政策收緊的世界中，歐洲央行成為了問題的一大部分。

此外，這一次處境最為艱難的球員更加重要。意大利政府在財政優先事項上出現分歧，是歐洲煤鋼共同體（歐盟的前身）的創始成員，因此即使該國領導層在玩弄權術，也很難對他們肆意妄為。歐盟通過富有想象力的臨時應對方式度過了第一次主權債務危機，但這一次更為棘手的問題需要得到解決，因為意大利對凝聚力構成的威脅比希臘曾經的威脅更為嚴重。

而且，即使危機爆發，焦點可能在意大利，但歐洲其他地區也感受到了痛苦。通貨膨脹是一個普遍問題，俄羅斯切斷對歐洲大片地區供氣的風險懸在歐盟大部分地區頭上。

德國特別是在決定政策方面的地位遠不如十年前。這不僅僅是少數敗類，整個團隊都有腐敗的風險。這意味着現在可能是進行更持久改革的時機，而不是像馬里奧·德拉吉等人十年前實施的（非常有效的）臨時應對措施。

只撒謊只能走那麼遠

德拉吉隨口説的歐洲央行會“不惜一切代價”引起了很多關注，但真正定義上一次危機的評論來自當時擔任歐元區財長團體主席的讓-克洛德·容克，他説“當事情變得嚴重時，你必須撒謊”。這可能是事實，但那些感到被領導人欺騙的人會對他們的機構產生不信任。這種不滿導致政治功能紊亂和不穩定，進而使危機更有可能發生，結果更加不可預測。

由於歐盟中的所有危機情景都通往羅馬 — 馬里奧·德拉吉領導的執政聯盟出現了裂痕 — 讓我們花點時間關注那裏。投資者（至少自2008年全球危機以來）一直要求意大利債務的溢價高於更加穩定的德國市場，但大流行病的後果使事情變得更加嚴峻。意大利在最初的Covid波中受到重創，從其預算赤字逐年收窄的情況轉變為一系列重大的赤字擴大。它從維持赤字等於國內生產總值不到3%的情況轉變為2020年高達9.6%，預計至少要到2025年才能降至3%以下。

無論從哪個角度看，該國的疫後債務和赤字水平都很高。這可能會成為一個問題，因為歐洲央行開始加息，尤其是在歐盟認真執行財政規則時。儘管決定建立一個新的反分裂工具來幫助歐元區的外圍成員。

按數字計算

  • 99.52美分 一歐元的最近20年低點

必須有所讓步

結果是，如果意大利和歐元區要以任何程度的繁榮生存下去，就必須有所讓步。同時加息和執行財政規則將使意大利經濟陷入困境。如果這拖累整個歐元區經濟，可能會對貨幣施加下行壓力，進一步加劇通脹擔憂，並破壞加息在這方面可能產生的任何好處。

當然，你可以提出歐洲通脹的來源——尤其是食品和能源價格上漲——完全是供應驅動的，可能是短期的。但歐洲央行無法自己種植更多食物或者鑽探石油，所以它只能利用自己手頭的工具。

在大西洋的另一邊，美聯儲已經實施了幾次大規模加息，有傳言稱甚至在下次會議上可能會加息整整一個百分點。與此同時，歐洲央行甚至還沒有開始加息，儘管最近有傳言稱他們也可能考慮半個百分點的加息，這表明他們可能擔心自己可能跟不上節奏。這可能是真的。考慮到歐洲央行只有一個任務，那就是通脹，而通脹率達到了8.6%，那麼繼續加息就是他們唯一能夠採取的路徑。

但是這樣做的話，他們冒着將意大利推入深度衰退——甚至在最壞的情況下走出共同貨幣區的風險。這就引入了新的反分裂工具。我們可能會出現這樣一種情況，即歐洲央行明確加息，但同時也積極擴大資產負債表，以防止利差在同一時間擴大：歡迎來到疫情後的貨幣政策。

它們更像是指導方針

新冠危機早期階段對財政政策和貨幣政策來説都是異常情況。當時全力以赴是為了防止最壞的結果發生。但那個階段現在已經結束。

正如我在2020年新冠疫情仍然嚴重時所説：我説過

當危機結束時，歐元的問題仍將存在。我們將不再處於“戰爭”模式。不會再有緊急情況導致財政規則被暫停，也不會再有歐洲央行可以為所欲為的情況。當歐洲恢復和平時，規則將變得重要起來。那時麻煩就開始了。

也許烏克蘭的實際戰爭為歐洲爭取了更多緊急半措施的空間。但很明顯，一旦規則適用，為了保持歐元區的完整性，將需要採取更多措施。很可能，這將意味着真正改變規則。

在大流行病爆發之前，歐元區有關於公共債務和各個成員國赤字的規則可以追溯到馬斯特裏赫特時代，這些規則規定了這些數字應該低於國內生產總值的一定比例。這些具體數字在經濟學上沒有依據，基本上是憑空捏造的，但它們旨在確保某種財政廉潔。在好時期（在某些情況下極端程度地被操縱）和壞時期暫時擱置，但它們至少在官方上仍然存在。

然而，在實踐中，它們早已被摧毀。即使是德國，作為歐洲能源危機的核心，並且幾十年來首次出現貿易逆差，也（並且一直如此）與這些規則不符，基本上只有盧森堡和荷蘭目前符合規定。因此，鑑於市場對歐元區施加的壓力，現在是時候讓理論與現實重新對齊了。也許。

歐盟有着悠久的彎曲現有框架的歷史，而不是改變它們，他們仍然有很多潛在的技巧可以使用。俄羅斯-烏克蘭戰爭暴露了歐洲的能源短板，氣候變化風險是整個歐盟的主要優先事項。因此，很容易想象在這些領域中的一些項目和支出的相互化，使這些項目不會出現在國家賬簿上，並發展共同的債券發行來為其融資。

我認為政策制定者願意走的路大概就是這樣。但這可能不足以阻止下一場危機。

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這裏還有一個快速的補充説明。這是上週MLIV Pulse調查關於歐元區的結果。歐洲央行結束後，下週是美聯儲。但問題是：美聯儲在這次加息週期中會走多高？它會使用資產負債表嗎？它會避免將美國經濟推入衰退嗎？好的，這是三個問題。但只需要一分鐘參與MLIV Pulse調查！請點擊這裏匿名參與。

每日一句

在[歐元區設計]中的一個令人難以置信的空白是，雖然它包含了建立和運作獨立中央銀行的藍圖，但在共同體層面上，沒有任何類似中央政府的藍圖。

温恩·戈德利

英國經濟學家，1992年

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