Boaz Weinstein透露了是什麼導致他參與了摩根大通的“倫敦鯨”事件 - 彭博社
Katherine Burton
薩巴資本管理的博阿茲·韋因斯坦攝影師：克里斯·巴克，摘自 彭博市場
博阿茲·韋因斯坦對市場的看法與大多數信貸交易員不同。
這位49歲的對沖基金Saba Capital Management創始人在德意志銀行工作的早期，當時 信用違約掉期 剛剛進入市場。在接下來的十年裏，他通過交易CDS（企業違約的有效保險）為這家德國銀行賺了很多錢，這些工具仍然是他投資組合的重要組成部分。
韋因斯坦攝影師：克里斯·巴克，摘自 彭博市場從這個市場的技術性部分，韋因斯坦已經引起了不少關注。2009年計劃中Saba的分拆前幾個月，他 虧損了18億美元 在雷曼兄弟破產後。2012年，他 反向操作 了摩根大通倫敦首席投資辦公室交易員的鉅額賭注，這位所謂的倫敦鯨魚，最終讓這家總部位於紐約的銀行損失了超過60億美元。他在8月接受 彭博市場 的採訪時首次透露，這個想法源自他在前一年在摩根士丹利利用的類似但規模較小的集中賭注。
Saba，在對沖基金行話中，是一隻長波動基金，意味着當波動性較高時賺錢，並在市場遭受重大下跌時提供所謂的尾部對沖。温斯坦一直在尋找無成本對沖。Saba的標準交易是賣出他認為幾乎不會違約但CDS價格昂貴的公司的CDS，並利用那個保費購買價格低於應有價格的CDS。
温斯坦十幾歲時是國際象棋大師，足夠擅長數牌以至於被貝拉吉奧趕出去。他在第一場撲克比賽中贏得了一輛瑪莎拉蒂，儘管他剛開始玩撲克，並且沒有駕駛執照。他熱愛遊戲，他説，最有趣的遊戲是金融市場。
隨着對衰退和通貨膨脹的擔憂推高了波動性，温斯坦正在經歷他有史以來最好的時期。據一位投資者稱，他的管理資產48億美元的公司今年截至8月份回報率為28.7%。他預計會獲利，而其他成千上萬的基金則會遭受損失，因為美聯儲和其他央行從向市場注入資金，所謂的量化寬鬆（QE），轉向清理貨幣供應，或者量化緊縮（QT）。本次採訪已經過編輯，以確保長度和清晰度。
凱瑟琳·伯頓**：**像Saba這樣的尾部風險基金正在受到關注，因為投資者預計更多股票將出現困境，公司將違約。您最近從夏威夷州獲得了2億美元的投資，並且還看到其他機構的資金流入。您在交易尾部風險方面與競爭對手有何不同？
在《彭博市場》2022年10月/11月期刊中推薦彭博市場插圖：Carolina Moscoso 為彭博市場BOAZ WEINSTEIN**：**我們獲得一些授權的原因是，我們的回報看起來與其他基金完全不同。據我所知，其他基金主要購買指數的看跌期權。我們大部分的阿爾法[超額收益]來自我們做出的單名CDS選擇。
我通過期權的視角看待信用。將期權的視角應用於信用市場會讓你對長多和空頭的想法與應用基本面的視角產生非常不同的看法。我們能夠利用CDS——我成長的東西——以比平均尾部基金更好的價格找到非對稱的尾部對沖。
KB**：**是什麼驅使你以這種方式看待市場，而不是信用基本面？
BW**：**在德意志銀行，我處於一個新領域，信用衍生品，沒有手冊或40歲的人告訴你應該如何做。你可以在學到限制你創造力的教訓之前弄清楚你認為應該如何做。當然，還有所有的波動性：1998年的俄羅斯[債務違約]和LTCM[長期資本管理公司的破產]，然後是[破產的]WorldCom，Enron。還有9/11。所以在這種沒有指導手冊的新產品早期，遇到了大量的波動性。所以我的年代非常重要。
在1999年，我加入德意志銀行一年後，開始將虛值股票看漲期權與債券聯繫起來。在許多其他機構，股票部門的人可能會跑過來説：“離開我的領域。” 但我被鼓勵交易信用和股票之間的關係。我喜歡在25年前年輕時在一個波動市場中從事信用衍生品這樣一個新業務所帶來的創造力。在整個職業生涯中，通過混合信用違約掉期和其他信用和股票工具構建交易一直是一個主題。
KB**：**您最近是特殊目的收購公司（SPAC）的最大機構持有人之一。為什麼它們符合您的一般框架？
BW**：**SPAC與高收益信用違約掉期的交易是有史以來風險回報比最高的交易之一，就在明處。
找到不需要花費任何成本的良好尾部保護本不應存在。但去年底，我們看到單B級貸款以3.25%交易，而SPAC的收益率也是3.25%。通過SPAC，您還可以獲得已宣佈合併的免費股票期權。 SPAC被誤解為是波動性股票，這可能是它們在合併後可能變成的，但在那之前它們是盒中的國債—因為它們必須將現金存放在國債中，同時尋找要收購的目標公司。如果在合併完成前贖回，買家可以拿回本金和利息。今年，高收益債券和貸款大幅下跌，而合併前的SPAC幾乎是唯一沒有下跌的資產類別。
KB**：** 你的職業生涯中信貸市場發生了哪些變化？
BW**：** 今天的信貸市場與我剛開始時完全不同。我在大學時買了一本書，經濟指標圖譜。拿[美國勞工部每月的] 就業數據來説，這是至高無上的數字——最重要的數字：如果低於預期，那麼就會發生這種情況。你對每個指標都有一個事前分析，而且你真的會因為這本書而破產，因為一旦發生2008年的事情，我們就進入了負收益、逆重力和壞消息就是好消息的境地。
我們進入了一個環境，特別是過去兩年半，信貸利差幾乎完全取決於——我知道這聽起來多麼瘋狂——供需關係而不是基本面。投資級和高收益信用的價格幾乎完全取決於誰對誰做了什麼，而與公司的資產負債表無關。
在今天的市場中，有太多不同的因素在圍繞着，很難準確地找出問題所在。是失控的通貨膨脹嗎？是經濟衰退嗎？如果是經濟衰退，是由中國的零確診政策引發的，還是俄羅斯的敵對行動擴大到烏克蘭以外？所以今年早些時候人們做的事情是減少他們持有的風險資產[貸款和其他信貸敞口]。這導致了一些公司在他們的貸款組合中的CDS出現了非常嚴重的不平衡，與不在他們賬本上的公司相比。
當摩根大通首席執行官傑米·戴蒙説“做好迎接颶風的準備，”貸款暴露管理組的某個人必須購買CDS，比如説，購買雀巢的CDS，因為這在賬本上。銀行説讓我們購買CDS，因為監管機構已經同意，如果他們購買CDS，他們可以釋放資本。所以現在這筆交易是超安全的，藍籌消費耐用品——像迪士尼、麥當勞、沃爾瑪、IBM、甲骨文、雀巢和路威酩軒這樣的高品質品牌。銀行已經購買了如此多的保護，他們繼續購買更多。這些利差非常高，你可以出售給他們保護，並利用那個保費購買那些在經濟衰退中實際上會遇到真正問題的公司的保護。這就是我現在花大部分時間在做的事情。
Saba Capital Master Fund
年回報率
來源：彭博新聞報道
KB**：**在你創立公司後的一段時間裏，由於美聯儲降息並創造了一個非常低波動率的環境，你經歷了困難。那時的感覺如何？
BW**：**我想我不需要説服你我有多麼喜歡解謎和遊戲，對我來説市場是最終的謎題。所以當我在那三年裏虧錢時，我顯然沒有現在這麼開心，但我喜歡挑戰。我試圖專注於過程而不是結果。
KB**：**在雷曼兄弟破產期間，你在德意志銀行損失了近20億美元。在雷曼破產的那個週末，你在美聯儲。你學到了什麼教訓？
BW**：**我沒有想到雷曼兄弟的倒閉會意味着美林證券的終結，也沒有想到我們距離高盛和摩根士丹利遭遇同樣命運只有幾天的時間。我學到了需要更加畏懼那些看似不可能的事情。
我還想説，過度吸取教訓是存在真正危險的。你本可以從貝爾斯登的最後一刻出售中得到教訓，即美聯儲不會讓雷曼兄弟倒閉。或者因為雷曼兄弟的倒閉，永遠都要更加謹慎地進行投資——這種做法在隨後的十年裏並不會對投資者有所裨益。
對我來説，更明顯的教訓是在2012年至2014年之間，我學到了，儘管是一個長期波動基金，我需要為最終發生的崩盤做好準備。我需要通過稍微分散投資組合來保護自己，這樣我就不會過度暴露於低波動率之中。我本可以更早地進行一些我們現在正在做的對我有很大幫助的投資，比如投資於折價封閉式基金。
“還有一起事件從未被報道過，據我所知。那是倫敦鯨事件發生的一年前，摩根士丹利遭受了打擊。”
KB**：**你為之感到自豪的時刻是什麼？是發現了摩根士丹利的倫敦鯨事件嗎？
BW**：**還有一起事件從未被報道過，據我所知。那是倫敦鯨事件發生的一年前，摩根士丹利遭受了打擊。這個“鯨魚”其實是摩根士丹利的風險管理團隊。該銀行對美國國際信用保險公司（MBIA）存在巨大的對手方風險，而該公司的信用狀況是一個懸而未決的問題。但通過積極購買越來越多的信用違約掉期（CDS），摩根士丹利將價格推高至極度困難的水平，暗示幾乎100%的違約幾率。我們估計他們擁有MBIA CDS超過80%的持倉量。即使在今天，幾乎沒有任何CDS的使用者會關注淨持倉量（NOI）的變化來評估是否發生了重大事件。而我們會。
我去見摩根士丹利警告他們。該銀行的風險負責人説：“我不明白。MBIA為華爾街上的每家銀行提供了擔保。你是在告訴我其他銀行都沒有購買MBIA的保護嗎？我們是唯一的嗎？”
KB**：**等等，其他銀行為什麼不購買？
BW**：**成本太高了。摩根士丹利的交易員擔心，如果MBIA倒閉，那麼這種擔保將毫無價值，因此他們幾乎是單槍匹馬地推高了保險費到荒謬的水平。
之後，作為感謝，他們與我合作數週，幫助他們儘可能地解除風險。這是我們2011年最賺錢的投資，那一年為我們賺取了超過7500萬美元。所以我非常有動力在一年後找到倫敦鯨。這對我們來説是一筆如此成功的交易，使我們有信心繼續關注增加細節到我們的倫敦鯨論點中的 NOI 的變化。
所有CDX IG指數的每日平均交易量
每年截至9月20日的平均值
來源：彭博社
KB**：**看來你一直想在華爾街工作。你在高中時就在美林證券找到了工作。你因為在大一結束一次例行面試後離開大樓時碰到了大衞·德盧西亞，你在國際象棋俱樂部認識他。經過大約兩打面試後，你得到了一個暑期工作。那麼你從中學到了什麼，尤其是在高盛實習期間，你在那裏與一些傳奇交易員在華爾街上一個相當有趣的時期相遇？
BW**：**我最終選擇了學習哲學——這是我在密歇根大學獲得的學位。在高盛銀行度過第二個夏天后，我意識到我不想再修讀10門額外的經濟課程來提高在華爾街工作的機會。我非常清楚，無論高盛還是其他任何僱主最終僱傭我都不會在意這些。我不需要成為一個千篇一律的金融人。我在第二個夏天在貨幣市場組工作，那個組的負責人是一個學藝術史的人。
所以我會説，在大學裏追隨你感興趣的東西，而不是追求能幫你找到暑期工作的東西。因為我發現，即使我和其他人不同，我也能找到暑期工作。我在高中下圍棋下得太多了，所以我沒有被任何我申請的常春藤盟校錄取。我和麻省理工學院、哈佛大學以及沃頓商學院的MBA學生一起參加了一個暑期項目，而我只是一個大一新生，而他們都是26或27歲。我有幸處於一個非常好的位置，我學習了與暑期MBA學生相同的課程。我和真的很酷的團隊在一起，高收益債券交易團隊，後來是風險套利團隊。
在那些暑期裏你可以學到無價的東西。我到銀行時，我知道如果價格上漲，收益率就下降。我知道這麼多，其他的不多。我可以坐在那些傑出人物旁邊，你知道，吉姆·澤爾特，現在是阿波羅全球管理公司的信貸負責人，喬恩·科拉奇，紅木資本管理公司的創始人，以及大衞·特珀，阿帕盧薩管理公司的創始人。我從實踐中學到了一切。當時的華爾街顯然沒有現在這麼拘謹，所以那段時間非常有趣。
KB**：**我聽説過他們打賭的故事——蒙大拿州有多少猶太教堂，或者利率是否曾經為負——你是那個在谷歌出現之前必須找到正確答案的人。他們還做了什麼？
BW**：**在我1992年的第一個夏天在高盛，有一個賭注，是大衞·特珀和吉姆·澤爾特之間的賭注，是否我能夠拿着疊起來的11個空的蘇打罐穿過交易大廳，把它們扔進垃圾桶裏的[小回收孔]。這並不容易——它們在我甚至嘗試手到手處理之前就倒下了。我是他們可以教導的孩子，可以用開玩笑的方式折磨，並解決他們的賭注。
“二十一點給了我一個很好的框架，讓我接觸到失敗，並理解概率、統計和投資你的優勢。撲克牌對我的投資沒有幫助”
KB**：**你在遊戲中的技能如何幫助你投資？
BW**：**國際象棋需要很大的創造力。有些人對此非常機械化，然後有一些組合有一種更具美感的華麗感—國際象棋可以被認為是美麗的。所以我認為，在找到不尋常的組合時，也許國際象棋在其中發揮了作用。
KB**：** 你在管理人員方面的指導原則是什麼？
BW**：** 我曾在一家銀行工作，那裏有各種各樣的個性，很多人才輩出，有些人則很有攻擊性。在倫敦，德意志銀行會給多個人相同的任務，然後讓達爾文主義自然發揮作用。我想，“我們應該是在與高盛對抗，而不是在與德意志銀行的人對抗。” 所以我們有一個“不要混蛋”的規則。我寧願有一個合作的A級人才，也不願意有一個不合作的A+級人才。我們沒有個人投資組合，大家都是作為一個團隊工作，因為我們在跨資產交易。
“沒有量化寬鬆與量化緊縮是非常不同的。這有點像在跑步機上，坡度突然增加了”
KB**：** 人們沒有足夠關注什麼？
BW**：** 我們甚至還沒有感受到這本[尾部風險]書再次變得相關的環境的第一滴水。因為我們處於一個量化寬鬆的世界，人們從美聯儲那裏得到了尾部風險保護。沒有量化寬鬆與量化緊縮是非常不同的。這有點像在跑步機上，坡度突然增加了。有了量化寬鬆，風在你的背後，而沒有量化寬鬆意味着風停止了。有了量化緊縮，你面對的是坡度和風。從2009年到2019年，情況太容易了。公司不必賺錢。壞消息變成了好消息。量化緊縮對於那些沒有意識到自己受益於量化寬鬆多少的成千上萬的對沖基金來説將是一個巨大問題，現在他們必須面對那個坡度，而沒有風在背後。我無法過分強調我認為市場在未來五年對於那些依賴基準的管理人員將會非常艱難。
KB**：** 你是否在尋找新的交易場所？
BW**：** 我們花費更多時間的一件事是指數信用衍生品的使用增加了。由於所有尋求對沖的人都轉向信用違約掉期，指數交易量同比增長了90%。我們在指數相對價值和指數期權相對價值方面看到了更多機會。因此，交易股票指數的認購和認沽期權與信用指數。銀行正在使用這些指數作為代理對沖，因此存在一些技術上的扭曲，而非基本面上的。這導致了一些有趣的跨資產交易，一個指數對另一個指數，無論是歐洲、美國還是信用與股票。今年，指數已經成為我們收益的一個非微不足道的部分。
KB**：** 那你的未來呢，你想一輩子都做這個嗎？
BW**：** 我喜歡這份工作。這比每週任何一天玩二十一點或撲克更有趣——除了和朋友圍坐在桌旁的社交方面。這也滿足了我對新聞的痴迷需求。我喜歡新聞的變化性質和對其做出反應。
KB**：** 你有沒有想要傳授給孩子們的東西？
BW**：** 我不會教他們信用衍生品。我也不會教他們數學課程中的東西，當然也不會教他們書法。但我一直喜歡解謎、謎題、悖論、難題、遊戲和策略，解決問題和類似倫敦鯨或福爾摩斯的謎團。有一種叫做雷文漸進矩陣的東西，可以追溯到上世紀30年代。它使用一系列幾何形狀，因此是非語言的，不需要閲讀——你可以在孩子很小的時候給他們做這些。從我孩子很小的時候起，我就和他們一起做這些謎題。這是我與他們分享興趣的一種好方式，希望能讓他們習慣以不同方式思考和解決問題。我想這告訴你，我仍在做我喜歡做的事情，無論是面向5歲的孩子還是對沖基金。
伯頓是一名在紐約報道對沖基金的高級記者。