輕鬆賺錢時代已經結束，加密泡沫也隨之破裂 - 彭博社

以太坊（左）、比特幣（中）、萊特幣的標誌在迪拜加密博覽會期間的活動看板上展示，地點為阿聯酋迪拜的Festival Arena，時間為2022年10月5日。

攝影師：Christopher Pike/Bloomberg 輕鬆獲得的時代結束引發了人們對投資方式的廣泛重新思考。科技行業在這場洗牌中損失最大，尤其是在加密世界中的Web3公司。雖然最具投機性的公司將遭受最嚴重的打擊，但整個科技領域將承受長期影響。

為科技泡沫2.0做準備

加密經紀公司FTX的慘烈倒閉，埃隆·馬斯克早期擁有Twitter股份的戲劇性事件，以及一度高飛的成長股估值受到不斷上升的利率壓力的持續影響，表面上看似乎毫不相干。但是，綜合起來，它們都反映了一個巨大的變革，將繼續席捲投資世界，因為輕鬆獲得的投機過度時代正在讓位於更加務實、注重結果和長期前景的時代。儘管現在充滿了新奇，但我們之前也經歷過這樣的時刻。我們今天所經歷的感覺就像是互聯網泡沫破裂的早期2000年--我預計會有類似的結果。技術將會存活下來。但很可能會出現持續數年的全面收縮，市場調整的漫長過程，投資者尋找科技領域之外有前景的領域，以及在科技領域內，公司在更可持續的基礎上重建。Webvan將會倒閉，亞馬遜將會持續發展。對於加密貨幣尤其如此，現在正受到一次可能會動搖信心的雷曼兄弟時刻的影響--因此，增長潛力可能會受到數年的影響。

從投資的角度來看，如果你在受益於疫情引發的廉價資金浪潮中過度投資於最具投機性增長的公司，這可能會很痛苦。但即使你的投資組合是跟蹤標普500指數的影子，隨着科技行業的巨頭表現不佳，投資者在等待下一代明星公司崛起時也會遇到一些困難。

當然，這將導致科技行業中贏家和輸家之間出現巨大差距。從“生態”角度來看，通過網絡效應和運營槓桿的視角來思考最新一批科技公司和加密貨幣。對於那些為他們的技術構建了可持續使用案例的公司來説，增長機器逆轉的負面影響將受到限制，因為他們會保持用户。但那些使用案例稀缺的生態系統將看到用户數量的崩潰，最終將停止存在。

理解運營槓桿至關重要

我在互聯網泡沫中的經歷就是一個例子。多年前，我跳上了互聯網的列車，先是在一個叫Juno Online Services的公司，然後是在HotJobs，最終被雅虎收購。我作為倫敦的一名銀行家見證了整個過程，我工作的高收益市場中的大多數交易都來自科技、媒體和電信公司。我回到美國參與其中，正好趕上泡沫破裂，見證了整個行業的一片狼藉。

那時，我是負責HotJobs部門後併購建模的交易員。因此，我被要求展示業務未來不同的收入和利潤率情景。在學校學習經濟學並知道我們正處於衰退時，我還決定將基本情況、衰退和無衰退切換到我的模型中。差異是令人瞠目的。

在沒有經濟衰退的情況下，無論利潤率和頂線增長的假設如何，一切看起來都很好。在基準情況下，當收入增長停滯或成本沒有得到控制時，問題就開始出現。這就是運營槓桿的作用。如果我們能夠擴大規模，企業成本不會像增長得那麼快，這會提高利潤率，使公司成為一個產生現金的機器。但在一個可擴展的業務中增長較少意味着相反的結果--較低的利潤率意味着較低的收入，因此現金流量要少得多。

當你把經濟衰退加入到這個情景中時，運營槓桿就會逆轉，導致短期內出現虧損，並完全顛覆了企業的估值。

我給你舉個簡化的例子。假設你的業務每年增長30%，隨着規模擴大，支出保持足夠穩定，以至於50%的收入增長轉化為淨利潤。以下是基準情況和衰退情景的情況：

如果第一年發生經濟衰退，利潤減少了50%，比基準情況低80%。即使經過五年，數字也很糟糕，頂線減少了超過30%，底線減少了近40%。因此，收入損失的10%實際上會使公司價值下降35%。

這就是負面運營槓桿的作用。這也是即將發生在科技公司身上的情況，因為它們的“可擴展性”就是運營槓桿的代名詞。這種槓桿，就像投機性地依靠利潤率來提高回報一樣，兩面性都很強。

讓我們加入網絡效應

我們進入的環境中生存的最大問題是網絡效應。這就是人們使用某項服務或應用程序的原因，因為其他人也在使用。第一次互聯網浪潮中的典型例子是谷歌。最初，我的公司雅虎和其他公司如AltaVista或AskJeeves的搜索引擎是模範。但谷歌做得非常出色，既能找到人們正在尋找的信息，又能利用現有的搜索結果來改進他們的搜索。因此，越多的人在谷歌上獲得良好的搜索結果，越多的人湧向谷歌，使他們的搜索結果變得更好，進而導致更多的人湧向谷歌。最終，谷歌主宰了搜索，幾乎壟斷了市場，其他公司逐漸消失。廣告商紛紛加入，利潤滾滾而來。

梅特卡夫定律指出，任何像那樣的聯網系統的價值與其連接的用户數量的平方成正比。將這一定律應用到像Facebook這樣的Web 2.0社交網絡的服務中，你會發現，擴展不僅僅對利潤有好處，因為運營槓桿效應；它之所以好得指數級，是因為收入增長比用户增長快得多。

在社交媒體網絡衰退時——想想Myspace——這種邏輯會逆轉。隨着用户離開平台，使網絡價值隨着呈指數增長的逆轉。知名風投公司安德森·霍洛維茨的合夥人安德魯·陳寫道，説：

• 如果您有100個用户，然後增長到200個用户，您的“價值”已經從10k增加到40k。
• 但如果您從200個用户開始，最後只剩下100個用户，那麼您的價值將從40k降至10k。

現在在Twitter和加密貨幣的背景下考慮這個問題。

按數字來看

• $130億埃隆·馬斯克為了進行Twitter收購而借入的資金

Twitter的死亡螺旋？

四月份，埃隆·馬斯克發推文表示，Twitter上擁有最多粉絲的賬户缺乏互動，讓他產生了“Twitter正在消亡嗎？”的疑問。

現在已經過去七個月，埃隆·馬斯克現在擁有了這家公司。我剛剛查看了其中一些賬户。沒有一個賬户顯示出互動增加。許多賬户在Instagram上擁有更大的用户羣，那裏的互動和貨幣化效果更好。所以馬斯克提出了這個問題是正確的。

他對Twitter最大的問題是這個網絡是異步的。那些頂級賬户對於互動的重要性要比在Facebook上更大，後者是一個更具互惠性的朋友關注朋友的網絡，而不是像馬斯克最近描述的“貴族和農民”的網絡。

Twitter更像是一個以中心賬户驅動絕大部分價值的樞紐和輻射網絡，因此更容易受到“錨定”賬户停止互動並轉移到其他平台（如Instagram）的影響。因此，馬斯克不僅面臨他一直關注的機器人和垃圾郵件問題，還面臨着來自頂級賬户的互動更為根本的問題，這可能很快導致Twitter的崩潰。如果貴族們消失了，農民們也許會跟着消失。

不是一個理想的商業模式來進行槓桿操作，就像他所做的那樣。

加密貨幣陷入困境

在加密貨幣領域，你面臨着類似的異步問題。Web3，其中加密貨幣是最大的部分，被宣傳為要取代Web 2.0的集線器和輻射式社交媒體架構的去中心化未來。但是，加密貨幣交易所FTX的失敗證明它與Web 2.0或者現有金融系統並沒有太大不同。Web3不僅存在着與Web 2.0相同的“領主與農民”問題，我們現在看到它與傳統金融系統一樣存在着相互交織的金融利益 —— 這是導致十五年前大金融危機的原因之一。在我看來，它甚至更為集中。

再加上加密貨幣價值暴跌，揭示Web3作為一箇中心化的內鬥者網絡，存在着糟糕的公司治理和缺乏監管，將使系統中的主流用户數量暴跌。實際上，由於最近的醜聞導致的加密貨幣寒冬和信任流失將是巨大的挫折，加密貨幣將需要很長時間才能從中恢復。

這意味着什麼？這意味着梅特卡夫定律的反面 —— 安德烈森·霍洛維茨的安德魯·陳所説的Effactem定律 —— 將在廣泛範圍內發生。我們已經看到了Luna/Terra和FTX/FTT的崩潰。但我預測，大多數沒有廣泛採用和用途糟糕的加密貨幣將因其網絡崩潰而消失。對於Web3來説，這將相當於二十多年前我們看到的Web 1.0崩潰。

高貝塔尾巴搖擺着成長股狗

將Web3視為整個“成長至上”範式的高波動尾巴，這個範式以零利率政策（ZIRP）結束。沒有ZIRP，這些公司必須與已經在某些地方提供3.25%收益率的儲蓄賬户和提供超過6%收益率的投資級債券競爭。即將到來的衰退意味着廣告支出的減少，而模因股票交易狂熱的結束意味着以前高飛的公司受到的主流興趣減少。

對於整個科技行業來説，大科技並沒有陷入存在危機。然而，從模因股票到Web3的所有瘋狂現象的相互關聯以負面方式反響到整個科技領域。結果導致裁員規模巨大。畢竟，在線交易和加密貨幣挖礦為主流科技的硬件、軟件和雲產品套件創造了大量需求。如果利率保持較高（正如我懷疑的那樣），可能會出現像互聯網泡沫破裂後那樣的失落十年。例如，思科系統在那場泡沫破裂後多年來一直處於停滯狀態，儘管公司在衰退後在運營上一直表現強勁。

加密貨幣的未來取決於生態系統對其聲望喪失的反應。他們是否會退回到從未在第一次出現時就是的去中心化烏托邦的庇護所？如果是這樣，它將不會成為主流。人類的努力建立在具有中心節點的網絡周圍，這些節點是獲得信任和因此具有不成比例影響力的行為者。信任和關係對我們的功能至關重要。因此，我懷疑一個標榜無需信任和去中心化以消除政府和精英枷鎖的系統能夠在長期內取得成功。

如果加密貨幣要擴大規模，就必須走向主流。這意味着要迎合人類對網絡內特定代理的信任需求 — 從而重新創造現有金融系統的中心化。一旦做到這一點，如果沒有規範來增強這種信任，加密貨幣還有什麼用處？在我看來，用處不大。但如果它成為現有金融系統的受監管附屬部分，而區塊鏈的不可變性可能成為金融後勤功能（如身份、收入或銀行賬户驗證）的福音。這些是抵押貸款申請中最痛苦的部分。因此，簡化它們併為金融服務公司降低成本，不僅會給加密貨幣帶來能夠產生信任的參與者，還會給主流用户帶來一個他們會喜愛的用例。我在彭博市場雜誌上有一篇文章即將發表。

至於 Twitter，我認為 Instagram 和 YouTube 已經奪走了它在名人賬户和在線影響者方面的風頭。而當前（糟糕的）審查標準實際上確保了這些人（和廣告商）不會回來，因為 Twitter 讓他們比其他大平台更容易受到網絡惡作劇和垃圾信息的攻擊。

Musk 現在應該把 Twitter 視為更類似於谷歌的用户生成搜索引擎，而不是社交媒體平台。用户將從中獲得關於我們生活世界的用户生成信息。為了使其有價值，信息必須相對準確，信任來源主導對話，仇恨言論和垃圾信息最少。Twitter 可以通過將搜索整合到其平台上來主導個別“垂直”領域的新聞流，就像谷歌為互聯網所做的那樣，亞馬遜為商品購買所做的那樣。廣告商將為訪問這些內容付費，尤其是在像世界盃這樣的活動期間。

然而，事情並非如此 埃隆·馬斯克正在前往的方向。我懷疑他最終會像許多人在Web3中一樣失去他在Twitter中的大部分投資。

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另外一件事。既然我提到了體育，我想提一下彭博MLIV Pulse的世界盃版已經發布了。有一些很棒的問題，包括“誰會贏得世界盃”和“哪個國家在比賽期間的股市表現最好？”在這裏填寫調查問卷這裏。

本週引用

你從一個製造盒子的公司開始，實際上這個盒子，他們可能會打扮得像是一個改變生活、改變世界的協議，將在38天內取代所有大銀行。也許現在實際上忽略它的功能，或者假裝它根本什麼都不做。它只是一個盒子。

山姆·班克曼-弗裏德

FTX創始人描述加密貨幣

我關注的事情

• 通脹似乎已經達到頂峯，因為 生產者價格正在下降。
• 一些聯邦儲備委員會的人希望這種情況能持續下去。
• 負擔得起平均房價。
• 一種幻覺。
• 刪除了他們的賬户。

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