以史為鑑，本輪美聯儲縮表的節奏推演與影響_風聞

本文要點

北京時間1月6日凌晨3點，美聯儲公佈12月FOMC會議紀要，紀要顯示美聯儲官員已開始詳細討論縮表並預計很快實施，引發市場大幅波動。

二戰後美聯儲僅在2017年實施過主動縮表，依次在2017年3月討論、6月給出縮表計劃、9月宣佈、10月開始實施。從紐約聯儲調查來看，2017年的縮表並未大幅超出市場預期，資產價格中長期走勢也未受到明顯影響。此外，2017年給出縮表計劃後，加息時間間隔由之前的3個月延長到6個月，表明啓動縮表可能意味着暫緩加息。

**本次美聯儲最有可能的加息和縮表路徑為：5月首次加息、6月或7月給出縮表計劃、9月或Q4實施縮表、年底第二次加息。**若後續美國疫情明顯緩和，不排除會提前到3月首次加息，縮表時間也會相應提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。

未來1-2個月，美聯儲緊縮預期仍將保持鷹派，因此美股調整壓力仍大，美債收益率也將保持高位。隨着美國通脹出現明確拐點和經濟逐步放緩，美聯儲加息預期將迎來降温。

文章來源：熊園觀察

作者：熊園 -國盛證券首席經濟學家；劉新宇 -國盛證券宏觀分析師

文 | 熊園****劉新宇

1、美聯儲12月紀要暗示很快縮表，大超市場預期，引發資產價格劇烈波動。

➤ 縮表討論

美聯儲12月會議紀要顯示，“幾乎所有官員”（almost all）均認為在首次加息後的某一時間點開始縮表是合適的，並且與歷史相比，本輪縮表時間可能更早、速度可能更快。

➤ 縮表原因

從紀要內容和現實情況來看，美聯儲希望儘快縮表的原因主要有兩點：

（1）防止收益率曲線扁平化，進而防止息差收窄對金融體系的衝擊；

（2）當前流動性仍處於過剩狀態，且存在常備回購工具（SRF），不需要維持如此高的準備金水平。

➤ 市場預期

紐約聯儲12月的市場調查顯示，不論一級交易商還是市場參與者，均預計美聯儲縮表最快也要到2023Q2，因此本次紀要內容可謂大超預期。

➤ 資產表現

本次紀要公佈後的兩個交易日，標普500指數累計下跌2%，10Y美債收益率累計上行8bp至1.73%，美元指數上漲0.14%至96.3，現貨黃金下跌1.2%至1788.5美元/盎司。

此外，聯邦基金利率期貨隱含的2022年加息次數由3.0次升至3.4次，其中2022年3月加息次數由0.7次升至0.9次，反映出市場加息預期小幅升温。

2、二戰後美聯儲僅在2017-2018年實施過主動縮表，當時的節奏及市場表現回顧。

➤ 縮表過程

2017年3月的FOMC會議上，美聯儲官員首次討論縮表，紀要顯示“大多數官員”（most）認為在2017年晚些時候啓動縮表是合適的；6月會議給出了具體的縮表計劃，採取逐步提高再投資門檻的方式進行縮表（詳見圖表3）；9月會議正式宣佈縮表，10月開始實施。

值得注意的是，美聯儲在2016/12、2017/3、2017/6進行3次加息，均間隔3個月；但在2017/6宣佈縮表計劃後，下一次加息遞延到了2017/12，這表明啓動縮表可能伴隨着暫緩加息。

➤ 市場預期

紐約聯儲調查顯示，2017年3月美聯儲討論縮表時，市場機構對年內縮表已有預期，但尚不充分；2017年6月美聯儲給出縮表計劃時，市場機構對年內縮表的預期已經非常充分。因此，2017年美聯儲縮表並未大幅超出市場預期。

➤ 資產表現

回顧2017年美聯儲縮表全過程，美股僅短期有過小幅調整，整體保持上漲趨勢；10Y美債收益率從2017年3月開始持續下行，直到2018年初才開始上行，但上行的原因更多是經濟向好、通脹抬升、特朗普減税等，與縮表關係不大；美元指數持續下跌至2018年4月，黃金震盪上漲至2018年4月。這表明，縮表對資產價格中長期走勢的影響十分有限。

3、本輪美聯儲加息和縮表路徑推演，及資產價格走勢展望。

➤ 加息和****縮表路徑

根據美聯儲常規政策操作流程，並結合2017年的歷史經驗，本輪美聯儲應也是按照“加息-給出縮表計劃-啓動縮表並暫緩加息-再度加息”的路徑推進。此外，2017年從討論縮表到最終宣佈間隔了6個月，也可以作為參考。

從目前情況來看，最有可能的路線圖是：5月首次加息、6月或7月給出縮表計劃、9月或Q4實施縮表、年底第二次加息。我們仍預計全年僅加息2次，而不是點陣圖和利率期貨隱含的3次。若後續美國疫情明顯緩和，不排除會提前到3月首次加息，縮表時間也會相應提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。

➤ 大類資產展望

相比2017年，本輪縮表的宏觀環境有3點不同：

（1）2017年美國經濟處在加速修復階段，當前美國經濟已開始邊際放緩；

（2）2017年美國通脹持續抬升，當前美國通脹即將觸頂回落；

（3）本輪縮表明顯比2017年更加超預期。

鑑於美國經濟明顯走弱和通脹拐點的確立均需要時間，未來1-2個月市場對美聯儲政策收緊的預期仍將延續鷹派，甚至可能進一步升温，因此美股調整壓力仍大，美債收益率也將保持高位。

但通脹預期和加息預期均是隻反映了即期通脹走勢，一旦美國通脹出現明確拐點，疊加經濟數據走弱，通脹預期和加息預期將迎來降温，屆時美股下跌壓力將逐步減輕，美債收益率也將重回下行通道。

全年來看，我們認為：美股以震盪調整為主，難以延續2021年的漲勢；美債名義利率大概率温和下行，實際利率可能上行；美元指數趨於上漲，高點可能破100；黃金價格大概率下跌。