2022年人民幣匯率展望_風聞

本文要點

2021年人民幣匯率強勢的根本基礎是優異的國際收支形勢，海外疫情週期性反覆、中美經貿關係邊際改善均為促使資本流入的重要因素，而年末到春節前季節性結匯需求的釋放，對這一時期的人民幣匯率形成更強支持。

2022年，人民幣匯率強勢基礎不會快速消退，但其可能成為調節中美貨幣政策“鬆緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。

❶ 2021年人民幣匯率強勢主要體現市場供求因素，而市場供求背後的根本支持在於國際收支狀況優化。2022年國際收支層面對人民幣匯率的支持面臨減弱，但在疫情不確定性的影響下、在中國擴大高水平對外開放的支持下，人民幣匯率強勢的基礎並不會快速消退。

需要注意的是，若2022年人民幣匯率出現階段性貶值，則國內企業以美元計價的中資美元債的實際融資成本將上升。而中資美元債的融資主體又以處境艱難的房企居多，這可能成為壓倒部分房企的“最後一根稻草”。

❷ 國際收支對人民幣匯率的支持減弱，將使得人民幣匯率與美元指數的相關性重新增強，而2022年美元指數仍受到美國經濟復甦和美聯儲加息的支持，從而給人民幣匯率帶來一定壓力。

❸ 中美經貿關係的變數仍然是人民幣匯率最大的風險。

❹ 2022年人民幣匯率可能成為中美貨幣政策“鬆緊差”的平衡器，為釋放國內貨幣政策空間，可能允許人民幣匯率在貶值方向釋放更大彈性。

作者：鍾正生 -平安證券首席經濟學家、研究所所長；張璐 -平安證券資深宏觀分析師

來源：鍾正生經濟分析

-------------------------

2021年11月初以來，伴隨美聯儲加息預期快速升温，美元指數迎來新一波上行：11月1日至12月31日，美元指數由93.87升至95.97，期間更是一度接近97高位。但於此同時，美元兑人民幣匯率卻持續下挫：美元兑人民幣匯率自10月以來從6.4626一路走低，到12月9日跌至6.3498低點，突破了2018年以來新低，人民幣匯率表現相當強勢。12月9日當天，央行發佈公告決定自2021年12月15日起將外匯存款準備金率由7%提高到9%，釋放出不希望人民幣匯率過強的政策信號，美元兑人民幣匯率隨之企穩。

我們認為，2021年人民幣匯率強勢的根本基礎是優異的國際收支形勢：海外疫情週期反覆、中美經貿關係邊際改善，均為促使資本流入的重要因素，而年末到春節前季節性結匯需求的釋放，對這一時期的人民幣匯率形成更強支持。

2022年，人民幣匯率強勢的基礎並不會快速消退，但其可能成為調節中美貨幣政策“鬆緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。

新冠以來外匯市場供求格局扭轉

人民幣中間價形成機制從“三因素”回到“兩因素”。

2015年“811匯改”，奠定了人民幣匯率中間價與“上日收盤匯率”掛鈎的形成機制，以反映市場供求變化。後因貶值壓力過快釋放，2015年12月11日起加入了參考“一籃子貨幣匯率變化”，以更好保持人民幣匯率的基本穩定。

2017年5月26日，央行宣佈引入“逆週期調節因子”，以適度對沖市場情緒的順週期波動，由此形成了人民幣兑美元匯率中間價“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”的三因素定價機制。

此後，由於人民幣升、貶值預期的扭轉變化，又經歷了“逆週期因子調整至中性”（2018年1月9日人民幣升值預期洶湧）、“重啓逆週期因子”（2018年8月24日中美衝突導致人民幣貶值接近破7）、“逆週期因子淡出使用”（2020年10月27日人民幣從貶值預期轉為升值預期）。至此，人民幣中間價形成機制基本回到了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的兩因素框架。

其中，“收盤匯率”主要反映外匯市場供求狀況；“保持一籃子貨幣匯率穩定”則使得美元兑人民幣匯率與美元指數的相關性增強，因美元作為國際儲備貨幣的地位，意味着其它一籃子貨幣與美元指數有較強的反向相關性，若要使人民幣對一籃子貨幣匯率穩定，則需要人民幣強化與美元指數的這種反向相關關係。

將人民幣中間價的變化拆解為這兩個部分，可以發現，在2020年7月之前，市場供求在大多數時間段內都發揮着推動人民幣貶值的作用（2018上半年為一例外），主要依賴於盯住一籃子貨幣和逆週期因子，起到反向平衡作用；而2020下半年以來，市場供求開始持續發揮帶動人民幣升值的作用。

2021年9-12月期間，市場供求因素對人民幣中間價起到3150個基點的升值拉動，而一籃子貨幣匯率對人民幣中間價起到2228個基點的貶值推動，從而人民幣匯率仍然累計升值922個基點。

可見，近期美元兑人民幣匯率與美元指數之間的背離、人民幣兑一籃子貨幣匯率的持續走高，直接原因就是受外匯市場供求的驅動。

國際收支狀況決定外匯市場供求的趨勢

**國際收支狀況決定了外匯市場供求的變化趨勢，對人民幣匯率走勢具有根本性影響。**當國際收支順差擴大時，境內美元供給增加，推動人民幣匯率升值，反之亦然。

2015年“811匯改”到2016年底，我國國際收支差額佔GDP的比重大額轉負，外匯市場上人民幣相對於美元供大於求，導致這一時期人民幣匯率貶值壓力較大；

2017年初到2018年中中美經貿衝突之前，得益於外需向好，我國國際收支狀況顯著改善，人民幣匯率貶值壓力開始減弱，2017年四季度市場供求對人民幣匯率的影響甚至由貶值轉為升值；

2018年中隨着中美貿易摩擦的爆發，我國國際收支狀況再度惡化，人民幣貶值壓力也再度顯現；

直到2020年二季度以來，由於海外疫情爆發和我國供應鏈優勢盡顯，我國國際收支狀況明顯回暖，成為人民幣匯率持續升值的根本原因。

總的來看，儘管國際收支的統計與實際外匯交易的發生存在頻率錯位，但仍可觀察到國際收支總差額的變化對人民幣匯率中間價中市場供求因素的趨勢性影響。

1、國際收支總差額由三部分構成：經常賬户、資本賬户、非儲備性質金融賬户，其中資本賬户在我國國際收支總差額中佔比極小（近幾年來均在2%以下）。

2014年之前，由於貿易順差持續高增，同時外商直接投資迅速增長，我國國際收支呈現出經常賬户與資本金融賬户“雙順差”的不平衡格局，國際收支總差額也一路走高。

2014-2016年，由於人民幣匯改前後企業加速償還美元外債等因素，非儲備性質金融賬户出現大額逆差。

2017年之後，隨着資本市場對外開放提速，國際收支才重回“雙順差”。

新冠疫情以來，我國經常賬户持續保持大額順差，成為國際收支狀況改善的根本原因。

2、經常賬户差額由貨物和服務差額、初次收入差額、二次收入差額三部分組成，其中貨物和服務差額對經常賬户差額起主導作用。

以2021年三季度為例，當季我國經常賬户差額為順差736億美元，其中貨物和服務貿易順差1041億美元，初次收入逆差341億美元（主要為投資收益的逆差），二次收入順差35億美元（指包含現金和實物在內的居民與非居民之間的經常轉移）。

2011年以來，我國貨物貿易持續順差，但服務貿易逆差的影響也在不斷增強。**新冠疫情爆發後，我國貨物貿易順差明顯增加，****而旅行等活動受限導致服務貿易逆差迅速收窄，**由2019年四季度的594億美元降至2021年三季度的319億美元，其中僅旅行一項逆差就縮窄了231億美元。

考慮到新冠疫情仍在不斷變異和蔓延，國際旅遊短期內尚看不到快速修復，因而我國經常項目順差在高位還具有一定韌性。

新冠疫情以來，初次收入逆差規模顯著擴張，主要體現了外國對我國投資的大幅增長。

初次收入是指由於提供勞務、金融資產和出租自然資源而獲得的回報，包含僱員報酬、投資收益和其他投資收益三項。近年來，我國初次收入持續逆差，主要是投資收益出現了較大逆差：

2018年、2019年、2020年及2021年前三季度，我國初次收入逆差分別為751億美元、330億美元、1005億美元、1056億美元，同期投資收益逆差分別為851億美元、372億美元、1024億美元、1067億美元。

這是因為，我國對外投資主要以金融資產投資為主，為了兼顧資產的安全性和流動性，投資收益往往偏低，而外國對我國投資往往以收益較高的直接投資形式進行。根據《國家外匯管理局年報（2018年）》，2005 年至 2018 年，我國對外金融資產年平均投資收益率為3.3%，而同期我國對外金融負債年平均投資收益率為 6.0%。

從經常賬户各組成部分的變化趨勢來看，在海外經濟體仍受困於新冠疫情的情況下，2022年我國服務貿易逆差收窄、初次收入逆差擴大的局面暫不會發生太大的變化，但隨着海外逐漸復工復產和海外經濟復甦放緩，我國商品貿易順差預計將有所收窄，從而使得2022年我國經常賬户順差可能出現較温和回落。

**但從長期視角來看，我國經常賬户高順差狀況難以長期持續。**可從“經常賬户順差=儲蓄-投資”的宏觀恆等式來分析經常賬户順差的長期走勢：

儲蓄方面，人口老齡化等因素帶動我國儲蓄率持續下降，由2010年的50.9%降至2020年的45.1%，下降5.8%；

投資方面，我國投資率由2010年的47.0%下降至2020年的43.1%，下降3.9%。隨着我國進入快速老齡化階段，儲蓄率的下降速度將比投資率的下行更快，從而意味着中長期內我國經常賬户順差將回到下行趨勢當中。

**3、非儲備性質的金融賬户可分為直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資四大類。**非儲備性質的金融賬户反映的是跨境資金流動，而根據國際收支平衡表的複式記賬方法，實物資本的流動應與金融資本的流動存在對應關係。這就使得非儲備性質金融賬户中的“其它投資”（對外借款等的流動）和很大程度上仍為黑箱的“淨誤差與遺漏”，在經常賬户、直接投資和證券投資項目順差大額增長的情況下，有一定的被動平衡成分，從而出現其逆差規模的提升。這從“其他投資”逆差與“貨物和服務貿易”順差的正向相關性中可窺見一斑。

下面我們主要分析直接投資和證券投資兩項主動的資本流動項目。

直接投資流入與經濟增長狀況密切相關。在資本與金融賬户中，直接投資代表長期的資本流動，外商直接投資（FDI）與對外直接投資（ODI）之差形成了國際收支中的直接投資差額。因此，直接投資順差的增長説明國際資本對我國長期經濟增長較為樂觀。這從PMI、名義GDP增速與直接投資順差的相關性上可以印證這一點，即當我國經濟增長加快時，直接投資順差也處於高位。

新冠疫情後，由於我國經濟率先復甦，外資對中國經濟的信心也迅速恢復，直接投資差額由2020年二季度的47億美元，升至2021年一季度的757億美元，創下歷史第二高的記錄。往後看，我國已經過了疫情後復甦最快的階段，2022年經濟增長將步入常態化，未來直接投資的高額順差也將趨於回落。

證券投資順差的大幅擴張則主要得益於近年來我國大力推進金融對外開放，中美利差則對其短期節奏產生影響。

2017年以來，我國資本市場開放大步向前，債券通上線運行、取消QFII和RQFII投資額度限制、A股納入MSCI和富時羅素指數、國債納入摩根大通和富時全球債券指數等相繼完成，帶動我國證券投資項目順差大幅擴張，並將在中長期內帶動外資持續流入。而外資流入的短期節奏則受到中美利差的影響。

歷史上，中美10年期國債利差與證券投資差額之間有節奏上的相關性，譬如2005-2007年的中美利差倒掛、2015-2016年的中美利差收窄、2021年以來的中美利差回落，都對應於證券投資項的逆差或順差大幅收窄。

2022年由於中美利差面臨收窄壓力，我國證券投資項目順差有一定下行壓力。

按照2021年12月美聯儲議息會議的決議，美聯儲本輪將僅用5個月的時間完成縮減資產購買，按照聯邦基金期貨反映的市場預期，美聯儲2022年5月就會開啓首次加息，全年已計入3次加息預期。這將帶動美債收益率曲線平坦化上行。

而面對疫情常態化後的經濟下行壓力，我國於2021年12月15日下調存款準備金率0.5個百分點，後又在12月20日將一年期LPR下調5BP至3.80%，開啓了貨幣寬鬆的週期。在中美貨幣政策出現“鬆緊差”的情況下，預計中美利差還將進一步收窄，從而不利於外資流入中國股債市場。

多因素共振推動近期人民幣升值

除國際收支這個根本因素以外，還有若干短期因素對近期人民幣匯率的強勢起到關鍵作用：

**1、季節性結匯因素。**儘管貿易順差為企業帶來了外匯收入，但企業可能不會立即將外匯結算為人民幣。一般來説，每年的年末至下一年的春節之前，企業結匯意願較強，2021年貿易順差的高增也提升了企業的可結匯金額。

從金融機構的外匯存款來看，2021年6月末我國金融機構外匯存款餘額達到1.02萬億美元，創下歷史新高，而在6月15日外匯存款準備金率上調後便結束了上行趨勢。

但2021年10月以來，外匯存款重新開始上漲，並在11月再次觸及1.02萬億美元的歷史極值。外匯存款高增，説明企業可用於結匯的外幣資金較多，這是支撐2020年末至今銀行代客結匯金額大幅增長的主要原因。

2021年11月，銀行代客結匯金額達到2251億元，環比增長26.3%，同比增長35.3%。歷史上，銀行代客結匯同比與人民幣匯率有較好的相關性，2021年末的結匯高峯同比更強，成為驅動年末人民幣匯率升值的重要力量。

**2、海外疫情再度惡化。**人民幣匯率走向與海外疫情的發展也高度相關。2020年6月到2021年1月，海外新冠確診病例持續攀升，美元兑人民幣匯率從7.16一路升值到6.46，走出一輪波瀾壯闊的行情。

2021年4月海外疫情反撲的過程中，人民幣匯率重返升值，到5月31日創下6.36的低點，隨後觸發央行上調還會存款準備金率才有所調整。

在2021年11月這一波奧密克戎變異毒株帶動的海外疫情中，人民幣匯率再度開啓升值，於12月9日創下6.35新低。海外疫情的週期性惡化，凸顯出中國防疫措施之有效、經濟增長穩定性之強，成為提升對人民幣資產信心的重要因素。這是支持國際收支改善的內在原因之一。

**3、中美關係的演變。**2018下半年中美經貿摩擦爆發以來，人民幣匯率的重要拐點幾乎都與中美博弈的形勢轉換相聯繫。

為更好衡量人民幣匯率的強勢程度，我們考察美元兑人民幣匯率與美元指數的定基指數之差，該值越高表明人民幣走弱，越低表示人民幣強勢。

可見，以2020年8月25日中美領導人通話表示繼續推動中美第一階段經貿協議落實為轉折點，中美關係的邊際向好成為促使人民幣不斷走強的重要推動力。尤其是2021年9月10日習近平同美國總統拜登通電話以來，中美關係陸續釋放積極信號，人民幣匯率強勢的基礎不斷夯實。

2021年9月24日，孟晚舟乘坐中國政府包機離開加拿大；10月4日，美國貿易代表戴琪發表“美中貿易關係新方法”演講，提到啓動有針對性的關税豁免程序；當地時間10月6日，中央外事工作委員會辦公室主任楊潔篪同美國總統國家安全事務助理沙利文在瑞士蘇黎世舉行會晤；11月16日，中美領導人正式通過視頻方式進行了交談。

上調外匯存款準備金率的政策信號

**2021年12月9日央行發佈公告稱，將於2021年12月15日起將外匯存款準備金率由現行的7%提高到9%。**這是年內央行第二次上調外匯存款準備金率，上一次是5月31日宣佈從6月15日起將外匯存款準備金率由5%提高到7%，也是央行時隔十四年再次啓用這一工具。

而在此之前，主要運用的是“外匯風險準備金率”在0%與20%之間切換。在2020年10月22日將外匯風險準備金率下調為0%之後，人民幣匯率仍然持續升值，因而到2021年5月31日人民幣升值預期過於集中時，央行啓用了“外匯存款準備金率”工具。

二者的差別在於，外匯風險準備金率下調，是降低了企業遠期購匯的成本，有利於增加外匯市場美元需求，從而抑制人民幣過快升值；外匯存款準備金率上調，是強制增加銀行的外匯存款留存，減少外匯市場美元供給，從而抑制人民幣過快升值。

**2021年央行兩次上調外匯存款準備金率的背景是，外匯存款相比於外匯貸款需求增長過快。**銀行外匯貸存比由2020年10月的1.05進一步下台階至2021年11月的0.93，説明有較多的外匯流動性淤積在境內商業銀行體系內，形成了寬鬆的美元流動性，為人民幣匯率帶來了升值壓力。

上調外匯存款準備金率可多鎖定一部分美元流動性。不過，兩次上調外匯存款準備金率時，人民幣匯率的升值預期集中度並不相同。

我們以扣除中美利差影響的一年期USDCNY NDF衡量遠期匯率隱含的人民幣升值預期，可見，2021年6月是在人民幣升值預期顯著上升的背景下采取調控政策；而2021年12月人民幣升值過程中並未伴隨升值預期的上升（相反升值預期還較前期有所下降）。

這意味着，2021年12月央行上調外匯存款準備金率的主要原因，可能在於人民幣匯率所達到的點位觸及了政策的心理關口，從而也意味着如果人民幣匯率進一步走升，後續不排除更多政策工具的使用。

央行兩次上調外匯存款準備金率時，美元兑人民幣匯率都位於6.35附近（2021年5月31日美元兑人民幣中間價為6.3682，12月9日為6.3498）。2021年11月舉行的全國外匯市場自律機制第八次工作會議指出，人民幣匯率未來“雙向波動是常態，合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比”。

2021年12月“糾偏力量”的出現，説明人民幣匯率與基本面的偏離程度或已超出“合理均衡”的範圍。而人民幣匯率過度升值會對外向型企業造成不利影響，在2022年我國出口面臨增速下行時，這種不利影響可能凸顯出來。

觀察A股上市公司現金流量表中的“匯率變動對現金的影響”可以發現，人民幣對美元匯率大幅升值會對採礦業、製造業、金融業等幾個大類行業的現金流產生負面衝擊。

2022年人民幣匯率向何處去？

基於上述分析框架，我們認為2022年人民幣匯率強勢的基礎並不會快速消退，人民幣匯率可能成為調節中美貨幣政策“鬆緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。

1、2021年人民幣匯率強勢主要體現市場供求因素的影響，而市場供求背後的根本支持在於我國國際收支狀況優化**，包括：貨物貿易順差的擴大、服務貿易逆差的縮窄、直接投資的大幅增長、以及證券投資的持續流入。**

2022年，海外疫情演變方向仍不明朗，傳播能力更強的奧密克戎變異毒株可能延緩海外開放經濟的步伐。而且，考慮到當前全球疫苗接種仍高度不平衡，病毒在疫苗普及不足的低收入國家仍可能進一步變異，給後續全球疫情防控政策帶來不確定性。

在此情況下，預計2022年我國服務貿易逆差很難大幅地重新擴大，貨物貿易順差回落的過程將是漸進的，從而經常賬户順差在高位仍可受到一定支撐。直接投資的高額順差可能隨着中國經濟的常態化放緩而趨於回落，證券投資差額在中美利差收窄的情況下也有一定下行壓力，但二者仍然受到中國擴大對外開放的政策支持。

中央經濟工作會議指出，2022年要“落實好外資企業國民待遇，吸引更多跨國公司投資，推動重大外資項目加快落地”。總體上，我們認為，2022年國際收支層面對人民幣匯率的支持面臨減弱，但在疫情不確定性的影響下、在中國擴大高水平對外開放的支持下，人民幣匯率強勢的基礎並不會快速消退。

**需要注意的一點是，2022年中資美元債的大量到期也會對國際收支差額產生影響。**根據中資美元債發行流程，海外發債募集資金主要通過兩個渠道回到國內：一是自身經營範圍內的經常項下支出，二是資本項下的債權投資和股權投資，二者均會影響我國的國際收支狀況。2022年我國中資美元債到期量達到1731億美元，佔中資美元債存量（截至2021年12月31日）的18.4%，而2021年以來中資美元債在海外募資愈發困難（2021年全年中資美元債共募集資金1292億美元，較2020年下降24.8%）。

在此情形下，2022年中資美元債的淨融資金額可能繼續下降，進而帶來資金的淨流出。並且，如果2022年人民幣匯率出現階段性貶值，則國內企業以美元計價的中資美元債的實際融資成本將上升，而中資美元債的融資主體又以處境艱難的房企居多，這可能成為壓倒部分房企的“最後一根稻草”，進而帶來海外融資進一步惡化的負循環。

2、國際收支對人民幣匯率的支持減弱，將使得人民幣匯率與美元指數的相關性重新增強，而2022年美元指數仍受到美國經濟復甦和美聯儲加息的支持，從而給人民幣匯率帶來一定壓力。

2021年人民幣升值主要受外匯市場供求因素驅動，而“保持一籃子貨幣匯率穩定”（使得人民幣匯率與美元指數相關性增強）則主要起到反向平抑作用，其結果就是人民幣匯率與美元指數的“脱鈎”。2022年隨着市場供求對人民幣匯率的升值驅動減弱，人民幣匯率與美元指數之間可能重新趨於“掛鈎”。截至2021年12月31日，美元指數已反彈回到95.97，而2015年“811”匯改以來，當美元指數處於這一位置時，美元兑人民幣匯率均處於6.65到7區間內。因此，若後續國際收支的支持弱化，美元兑人民幣匯率有可能向此區間迴歸。

2021年12月31日，外匯交易中心發佈新版CFETS貨幣籃子和權重。相比於2017、2020、2021年的權重調整幅度，2022年屬於微調。美元權重小幅上調了1.09個百分點至19.88%，為CFETS指數推出以來首次上調美元權重；加上港元、阿聯酋迪拉姆、阿拉伯里亞爾這三個盯住美元貨幣的權重之後，美元的實際權重僅上調0.5個百分點至27.29%；而歐元的權重繼續穩步上升至18.45%，日元權重繼續温和下降至10.76%。

在CFETS人民幣指數中美元權重下調/上調的意義，不在於美元對人民幣匯率的影響力是上升還是下降，因為美元作為全球霸權貨幣，對人民幣匯率的影響力仍是毋庸置疑的。它的影響更多體現在對人民幣匯率波動彈性的影響：當美元的權重下調時，意味着人民幣相對美元的升貶幅度，要更多地向其它貨幣相對美元的升貶幅度看齊，從而人民幣對美元的波動彈性將加大。

因此，與此前權重下調相反，2022年美元權重小幅回升，意味着將會稍微抑制人民幣對美元匯率的波動彈性，但這主要體現的是疫情影響下中美貿易佔比的提升，而不應視為對“增強人民幣匯率彈性”訴求的某種倒退。

**2022年美國經濟相對全球仍可能保持“一枝獨秀”，**加之美聯儲貨幣政策正常化進入加速階段，意味着美元指數仍有偏強基礎。

美元指數作為美元對全球六種主要貨幣的相對指數，其走勢很大程度上與美國相對全球的經濟增長差異有關。歷史上，當美國經濟相對全球表現更好時，美元指數往往處於回升階段。根據IMF2021年10月發佈的預測，2022年美國的實際GDP增速有望達到5.2%，高於IMF對2022年全球4.9%的實際GDP增速預測。且按照目前聯邦基金期貨的預期，2022年美聯儲加息3次，而歐央行可能到2023年才會首次加息，這亦會給美元指數帶來支持。

**3、中美關係的變數仍然是人民幣匯率最大的風險。**2021年9月開始中美關係不斷釋放積極信號，中美第一階段經貿協議到期後，由於美國通脹問題（“漲”）已成為經濟走向“滯”的催化劑，而我們梳理後發現，受對中國加徵關税影響較大的商品，所遭遇的供應鏈瓶頸問題也更嚴重，成為加重美國通脹壓力的因素之一。因此，2022年美國可能通過放鬆關税豁免規則，下調部分關鍵產品税率，從而帶動中美經貿關係進一步邊際改善。這一預期也在當前人民幣匯率中得到了體現。

不過，近期美國宣佈新增制裁中國多家企業等，意味着中美博弈形勢依然焦灼。2022年美國中期選舉將至，儘管民主黨目前仍然掌管兩院，但與共和黨之間割裂嚴重且難以彌合，以參議院議員曼欽為代表的黨內温和派使得拜登新政的推行困難重重，拜登的民意支持率也一路走低，目前已接近特朗普時期的支持率。

在此情況下，美國中期選舉前民主黨為了轉移內部矛盾，最大程度地動員民意，仍有可能將“矛頭”再次對準中國，屆時人民幣匯率可能再度受到風險偏好上的衝擊。

4、2022年人民幣匯率可能成為中美貨幣政策“鬆緊差”的平衡器，為釋放國內貨幣政策空間，可能允許人民幣匯率在貶值方向釋放更大彈性。

截至2021年12月31日，聯邦基金期貨已經隱含了美聯儲2022年加息3次的預期。而中國從中央經濟工作會議“靈活適度”的定調來看、從就業壓力的凸顯來看、從經濟低於潛在增速運行的壓力來看、從民營企業和部分中下游行業盈利增長承壓來看，中國貨幣政策將加大寬鬆力度。

我們預計，2022年可能有1-1.5個百分點的降準空間、在經濟壓力加大情況下還有10~15bp的降息（政策利率）空間，從而中美利差將向80bp的警戒水平運行，給人民幣匯率帶來貶值壓力。而在人民幣貶值與貨幣政策“以我為主”之間，政策選擇從2021年12月央行上調外匯存款準備金率的含義中已然明朗。