開年新能源板塊帶頭回調：“寧王”跌勢幾時休？_風聞

文|Irene Zhou

2022年開年以來，A股大幅回調，2021年風頭無兩的新能源板塊更是帶頭回調。最受關注的鋰電池龍頭“寧王”（寧德時代）2022年年初至今下跌5.09%報539.9元，更是較2021年12月2日的最高點688元跌近22%。

這種回調背後，主要是估值過度擴張後的市場自發回調。年底考核過後，權益基金持續調倉仍在持續，亦有封閉產品集中打開後的贖回壓力，不容忽視的還有海外加息壓力下外資開始加速流出。事實上早在去年，市場就意識到了，新能源車在滲透率快速到達近20%後增速放緩的風險，只是當時選擇性忽略了。

整體來看，一季度經濟增速壓力或是最大的，且就業壓力較大。“兩會”召開後，貨幣、財政政策將全面發力，冬奧會對經濟的影響消退，二季度經濟將見底向上。同樣地，一季度企業盈利下降，股市價值中樞下移，機構認為，A股要先“破”後“立”。

“寧王”遭遇殺估值

自2021年第四季度後半程開始，市場風格轉換，高估值品種持續殺跌，而低估值板塊底部逐步抬升。2022年伊始，這種切換仍在持續。

光伏、新能源等高景氣高增長板塊隨着前期估值抬升，進一步向上空間有限。歲末年初估值切換、資金面“開門紅”超預期概率下降，春季躁動預期收斂，也帶動穩增長主線逐漸演繹。同時，新能源板塊公募持倉比較集中，基金年初調倉換股行為等交易層面因素同樣對市場表現分化起到推動作用。

新能源板塊滲透率上升仍是確定的趨勢，景氣度不變，但投資關注的是預期差。此前筆者提及過投資的三個階段——第一個階段是從0-1，即從無到有的里程碑出現的過程，此時不必拘泥於估值，更多看事物是否有蓬勃發展的可能；第二個階段是從1-10的階段，此時往往是估值擴張最快的階段，大家意識到新興事物浮現，並可能取代前一個技術路線。例如，2017年之後的光伏、電動汽車，以及2013年之後的移動互聯網，從觸摸屏手機、4G，再到互聯網內容（例如網絡社交、短視頻等）；第三個階段是10-50，隨着這些公司滲透率的提升以及行業形態的變化，這些公司估值會逐步回落。比如2015年開始的智能手機行業，伴隨着滲透率從半年的時間就達到50%之後，整個行業的增速都快速回落。目前，新能源可能尚未到達這一階段，但市場的確變得越發警惕。

近期，不少投資機構為新能源的估值算了一筆賬，並發現預期差開始下降。例如，以近期大幅回調的寧德時代為例，當電池龍頭的估值拔到140倍左右的水平，這個水平意味着什麼？假設滲透率達到50%時，那時全球動力電池需求量約1.6GWH，如果把消費電池和即將蓬勃發展的儲能電池需求也加進去，算一個隱含的利潤率，對應的是2500億元行業利潤。當滲透率到達50%時，估值一定會下來，因為後面隱含的增長率在放慢。如果給20倍的市盈率，可以想象的情況是，在電動車滲透率達到50%時，大概整個電池行業的市值規模是5萬億元左右。

現在這個水平是多少？除了還沒有上市的韓國龍頭企業外，加在一起現在已經有2.5萬億元的市值。這意味着從現在到50%滲透率達成的時候，大概是2030年，對應的是一倍的市值增長空間。如果算複合的年回報率，大概是10%，這一回報率對大的資金來説還是比較可觀，但可能一路上會更坎坷一些，而且對於更小資金體量的投資產品而言，可能無法滿足投資目標。

此外，投資人也開始關注寧德時代將可能遭遇的競爭。有報道提及，小鵬汽車的創始人何小鵬打算引入新的主力電池供應商，這會削減寧德時代的供貨份額。

寧德時代成立10年，常年在動力電池市場盤踞全球裝機量第一名，在國內市場更是穩定佔有近50%的份額，幾乎所有車企都是它的客户，大力支撐了寧德時代1.5萬億元的市值。除了第一名寧德時代，前四名位置還長期被自產自銷的比亞迪、專供特斯拉的LG和主供通用五菱的國軒高科佔據。而中航鋰電是一匹黑馬，2021年年初開始，中航鋰電的月裝機量快速攀升，目前躍居前5，市場份額接近7%。與小鵬汽車合作之前，中航鋰電已經取代寧德時代，成為廣汽新能源車的第一供應商。

對此，多位私募投資經理對筆者表示，電池行業並不一定強者恆強，龍頭要努力維持利潤，就要和客户議價，但如果電池價格很高，就會給其他電池廠機會。畢竟很多企業是從消費電子跨過來的，成本控制能力就很強。關鍵還在於，車廠也會平衡，培養自己的二線供應商。由於中型廠本身體量就跟龍頭相去甚遠，因此只要龍頭讓出一點份額，二線企業就能上量。

**不過，更多機構對“寧王”維持了“短期挖坑，長期看好”的判斷。**有資深外資機構新能源研究員對筆者分析稱，在滲透率提升初期，就電池環節而言，儘管排名第二、第三的企業看似估值更便宜，但其實看似更貴的龍頭反而更安全。就成本把控力來説，2021年原材料成本飆升，電芯成本大漲近40%，但龍頭企業有能力感知市場的漲價趨勢和供給短缺環節，並會提前近半年採購很多材料，甚至可以買掉整個市場一半的材料，或與電解液等供應商簽署長協以鎖定價格。

**此外，目前電池技術仍在快速迭代，頭部電池企業的研發投入遙遙領先，每年高達50～60億元，而排名第二、第三的企業可能僅不足10億元。**未來的鈉離子電池一旦推出，整個電池成本就會下降20%～30%。此後還會推出半固態電池、固態電池。龍頭的研發投入將使其能夠更好地把握技術變革帶來的新機會。

貝萊德基金投資總監陸文傑日前提及，近期的新能源板塊調整並不令人意外，但新能源板塊的基本面並沒有轉差，滲透率仍將持續提升，而且這是少有的中外資機構都存在共識的長期投資主題。

新能源板塊預期差下降

客觀來看，相較於一兩年前，新能源行業的預期差的確有所下降。

各界對2022年的整車銷售預期本來就打得比較滿。從2021年來看，全年電動車銷量約600萬輛，中國佔到近一半。2022年的全球銷量預期基本已達900～1000萬輛。從預期角度來説，明年最大的變量就是美國，2021年預計美國新能源汽車的數量僅約60萬輛，基數較低。

如果《建設美好未來法案》無法通過，預期差不足則可能導致本就估值高企的相關板塊承壓（2021年12月，美國總統拜登高達1.75萬億美元的《建設美好未來法案》受阻，進一步衝擊了市場情緒，2022年要再度闖關）。

這一《法案》的未來進程也與中國企業息息相關。據筆者統計，中國鋰電池、鋰電主材、光伏等領域的龍頭企業的海外收入佔比近年來節節攀升，且海外利潤率相對於“內卷”程度較高的國內市場高出不少，因此相關企業估值大幅擴張在很大程度上來源於海外的業務增速。

例如，隔膜龍頭恩捷股份的海外業務收入佔比早在2020年上半年就已超50%；中國鋰電池龍頭寧德時代2021年上半年海外業務收入佔比23.15%，較2020年全年285.30%的增速進一步提升；光伏逆變器、儲能龍頭陽光電源的海外收入佔比也已過半，2021年上半年海外地區業務實現收入41.62億元，在營業收入中佔比高達50.7%。

不只是寧德時代等鋰電池板塊，2021年以來，相關鋰電主材公司（四大主材：隔膜、正極、負極、電解液）的股價也水漲船高，需求飆升、能耗雙控導致的產能趨緊持續支撐股價大漲，但各界預計明年供需格局就會改善，部分環節擴產可能導致高股價難以為繼。

多位國內外資管機構的投資經理對筆者表示，最偏緊的環節仍是隔膜。受限於設備產能（隔膜設備主要來自日本、德國、法國），日本企業的大量產能都被恩捷股份提前預訂，其他企業擴產沒那麼快。但是，正極、負極供需將慢慢回到一個均衡水平，電解液或出現過剩。變化最大的環節則是負極。由於負極材料石墨化是高耗能行業，在能耗雙控背景下，地方政府審批慢、擴產受限，導致負極一度供給趨緊。但近期中央經濟工作會議指出，要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，防止簡單層層分解。從新能源車角度看，此前受到能耗指標考核控制較嚴格的排序為負極（石墨化）>正極（三元&鐵鋰）>銅箔。

回顧2021年，自同年1月起，中國新能源汽車走出“開掛”模式，每隔3個月，產銷便爬升至一個新平台：3～5月，穩定在月銷21萬輛左右；6～8月，月銷爬升至30萬輛規模；9～10月，觸及月銷40萬輛目標；11月，銷量已經跳高到45萬輛。過去11個月，新能源汽車單月產量同比增幅最低是11月的127.8%，最高的是2月，同比增幅高達723.36%。而反映在市場滲透率上，便是每個月以約1.3個百分點的不斷爬升。

根據中汽協數據，11月我國新能源乘用車市場滲透率已經達到19.7%。對於機構而言，目前共識在於，景氣行業也要看到風險，今年到明年下半年都面臨行業增速下降的風險，例如美歐陸續補貼退坡的風險。

A股要先“破”後“立”

就全市場的角度來看，各界對A股並不悲觀，尤其是外資比中資更樂觀，因為A股的估值的確相較於全球股市存在折價，不過一季度A股可能處於回調盤整階段，例如中航信託宏觀策略總監就提出，A股要先“破”再“立”。

海外緊縮的衝擊不容小覷。不僅是A股，近期美國市場亦出現“股債雙殺”，比預期中更鷹派的美聯儲顯然擾動了全球股市。

“節後股債雙殺就是因為通脹和加息預期導致的資產輪動，10年期美債收益率迅速突破1.7%。這次A/H股和美股同時共振很罕見，過去宏觀邏輯在A/H股反應沒這麼快，估計是外資調倉引發的。”資深宏觀交易員袁玉瑋對筆者稱。

早前，各界已經對2022年、2023年美聯儲各加息3次達成共識，但上週四公佈的會議紀要又給市場帶來衝擊。FOMC會議紀要通常枯燥無趣，但這個月卻引起軒然大波。會議紀要提到削減美聯儲資產負債的時間問題，還提到“相對較快”加息的可能性，強硬立場顯露無疑。在美聯儲1月26日議息會議召開之前，需要留意美聯儲官員的評論。

CME Fedwatch工具顯示，在上述會議紀要發佈後3月加息概率即躍升至68.5%。美股聞訊下挫，其中道指跌300點，填補週一收盤以來的跳空缺口36582.26。

這種影響可能對港股的衝擊更大。雖然港股估值低，但多數機構認為基本面還沒到絕對低點。過去一年，其他新興市場貨幣都對美元貶值，但香港採取聯繫匯率制度，港幣掛鈎美元同步升值。但香港經濟基本面並不支持港幣對非美貨幣如此大幅度升值，因而港幣存在貶值壓力，而在港幣釘住美元的情況下，港幣資產價格就顯得高估，國際資本開始賣出港幣資產，導致港股下跌。

就A股自身來看，近期國內局部疫情不斷，壓制消費行業，外加一季度企業盈利下降，股市價值中樞下移，存在回調的必要。從中央經濟工作會議看，2022年財政政策肯定會發力，但政策放鬆傳導至實體經濟需要一段時間，目前處於降準、降息（LPR）後的政策空窗期，2021年新增地方政府專項債發行滯後，2022年“兩會”後財政將積極發力。

先鋒領航投資策略及研究部亞太區首席經濟學家王黔日前就提及，“由於美股的估值整體偏高，我們對它長期的平均年回報也是不樂觀，只有3%。相比之下，我們預計中國A股還是有6.5%的年均回報。”