全面反思低利率環境下的財政政策_風聞

近期，國際貨幣基金組織原首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德(Olivier Blanchard) 發表新著——《低利率環境下的財政政策》（Fiscal Policy Under Low Interest Rates)。本書結合近十年發達國家財政政策討論和具體實踐，全面反思了財政政策的作用，是西方主流經濟學界對財政政策的最新思考，具有較強的參考價值和借鑑意義。

全球無風險利率在過去700年呈趨勢性下降，近40年尤為顯著。布蘭查德認為，發達經濟體的實際利率或已低於增長率和央行能夠實現的最低利率。決定利率下行的深層次因素不僅短期內難以逆轉，還將持續強化當前的低利率環境。

實際利率低於經濟增長率（r<g）將改變債務可持續性的含義。其意味着政府可以在維持基本赤字的同時，保持債務水平的穩定甚至下降。因此，**債務可持續性的規則不應簡單劃定紅線，而應從債務發展的動態性出發，關注償債能力而非債務比率。**公共投資與政府融資方式應實施“分離原則”。

低利率環境下，央行受到有效下限約束，無法錨定中性利率以穩定產出。財政政策效果更佳，成本收益比和乘數更高。但最優財政政策同時面臨穩增長和債務可持續性之間的矛盾，在利率極低時應優先考慮前者需求。

從三大發達經濟體的表現來看，歐盟在次貸危機後財政取向過於保守，拖累地區復甦進程。美國疫情期間則過於激進，經濟過熱推升利率或將突破臨界點，威脅債務可持續性。日本近年來的財政支持大致合適，雖常年債務高企，但產出始終接近潛在水平，尚未面臨債務不可持續的威脅。

*本文隸屬CF40成果簡報系列

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圖/REUTERS/Al Drago

全球金融危機以來，特別是新冠疫情爆發後，各國的政策實踐引發了對財政政策作用的重新審視。近期，原國際貨幣基金組織首席經濟學家布蘭查德發表新著，對近十年來西方經濟學界和政策界關於財政政策的討論進行了回顧，全面反思了財政政策的作用，是西方主流經濟學界對財政政策的最新思考，具有較強的參考價值和借鑑意義。

低利率環境常態化迫使對財政政策再思考

全球無風險利率在過去700年趨勢性下降，近40年尤為顯著。自上世紀90年代初以來，日本、歐元區和美國的無風險利率每年分別以20、18和15個基點的速度穩步下降。目前，主要發達經濟體均已接近零利率水平。事實上，全球無風險利率自14世紀以來一直以1.2個基點的速度持續下行。利率下行既不是由全球金融危機、新冠疫情等短期衝擊引發，也並非央行政策所致——央行通過錨定中性利率以實現充分就業，但貨幣操作本身並非利率下降的根本原因。

**利率下降是由深層次的低頻因素所致，這些因素短期內難以逆轉，因此全球經濟很可能長期處於低利率環境。**布蘭查德認為，儲蓄是解釋利率下行的關鍵變量，而決定儲蓄走勢的長期因素包括人口結構變化和資產投資偏好等，這些也是過去40年利率下行的深層次原因。展望未來，人口結構方面，生育率降速放緩、“嬰兒潮一代”步入退休，只要預期壽命的延長仍將維持原速並主導人口趨勢，其將進一步推升儲蓄率。資產偏好方面，金融危機後的流動性監管加強和人口老齡化等趨勢，都將使全球對安全和流動性資產的需求居高不下。可預見的是，這些因素都將對未來的利率走勢持續造成下行壓力。

利率低於關鍵閾值意味着必須全面反思財政政策。****當前，中性利率已突破兩個關鍵閾值：一是中性利率已低於經濟增長率（r*<g），意味着政府借貸成本低於回報。換言之，財政緊縮和削減債務的機會成本更高；二是中性利率已常態化地低於貨幣政策能夠實現的最低實際利率（r*<rmin），意味着僅依賴貨幣政策，已無法實現維持充分就業、潛在產出等宏觀目標。而**通過增加財政支出和公共投資，一方面可以提振總需求，另一方面可將中性利率推升至有效下限之上，進而為央行留有政策調整的餘地。**這也意味着我們需要對財政政策的定位和角色進行再思考。

低利率環境下的債務可持續性

不能用簡單指標衡量

**第一，實際利率低於經濟增長率（r<g）的前提，改變了債務可持續的含義。**當實際利率小於增長率（r<g），意味着債務增長的速度小於經濟增長的速度。這使得政府在持續存在財政赤字的同時，能夠保持債務比率的穩定甚至下降，而無需通過創造更多的財政盈餘來維持債務的可持續性。因此，對債務可持續性的衡量不應糾結赤字或基本赤字的規模，這也改變了傳統財政收支平衡的評估視角。

**第二，債務可持續本身是一個概率和動態的概念，不應簡單劃定紅線。**布蘭查德指出，如果債務比率激增（或至少穩步增長）的概率非常低，那麼債務就是可持續的。減少債務水平並不重要，重要的是實際利率與增長率之間（r-g）的動態發展。然而，目前關於債務可持續性的規則都還是簡單劃定紅線的思路，如歐洲《馬斯特裏赫特條約》規定了60%的債務比率與3%的赤字率；德國的“黑零”規則旨在確保財政赤字始終清零等。這些量化規則雖然可以確保債務可持續性，但會浪費可用的財政空間，有時是以高昂的產出成本為代價。

**第三，即便設置“紅線”，按照債務和赤字的水平來劃定的方法並不合理。**布蘭查德認為，對債務可持續的評估分為兩個步驟。其一，當債務尚未激增時，評估應取決於當前和未來的財政收支餘額、實際利率和增長率。根據債務發展的動態性，應該讓最低財政收支餘額成為償債能力的函數，而非債務率的函數，並在貨幣政策利率受到有效下限約束的情況下允許偏離這一界限。其二，若債務已處於激增的路徑，則需要對政府維持債務可持續的意願和能力進行評估，具體參考指標包括政府的性質和公信力、債務調整規模和到期時間、最初的税收水平等。

**第四，需要對公共投資單獨考慮。****公共投資與政府融資方式應遵循“分離原則”。**公共投資一定程度上可帶來未來財政收入的增長，在不威脅債務可持續性的情況下，部分資金可來自於債務融資，特別是在政府借貸成本小於投資回報（r<g）的情況下。傳統劃定債務紅線的方式無疑造成了公共投資的低效縮減。但這並不意味着公共投資都應該通過債務融資推進。如果所投項目不能產生足夠多的財政收入，或是宏觀穩定目標受到威脅，則需要更多訴諸税收和財政轉移等方式，甚至需要對公共投資本身的合理性進行重新評估。

與布蘭查德上述考慮不謀而合，意大利總理德拉吉和法國總統馬克龍近期在《金融時報》撰文表示，債務水平的降低不能通過提高税收或削減社會支出來實現，也不能通過不合理的財政調整來遏制增長，而應通過合理的結構性改革來控制經常性的公共開支。歐盟應進一步改革財政框架和規則，支持政府不僅在危機應對期間，也能在事關地區長期福祉的領域，通過債務融資進行大規模的公共投資，這將有助於改善歐盟債務的可持續性。“下一代歐盟”計劃在評估公共投資質量和債務融資方面提供了成功藍本。目前，歐盟的債務比率已經企穩，並預計在2022年實現下降。

低利率環境下的財政政策應更加有為

**第一，低利率環境下，當貨幣政策觸及有效下限，財政政策需要發揮作用，而且乘數最大。**在沒有有效下限的情況下，央行可將政策利率設定為等於中性利率，從而將產出維持在潛在水平。但當央行受到有效下限約束時，名義利率越接近有效下限，貨幣政策穩定產出的空間越小；當名義利率低於有效下限時，政策利率將無法錨定中性利率。此時，財政政策將代替貨幣政策用來維持潛在產出。從乘數效應來看，雖然大多數情況下，財政擴張都會增加總需求；但當貨幣政策處於有效下限時，財政政策效果更強。

**第二，低利率環境下，財政政策維持赤字的收益越高，成本越低。**如前所述，當私人需求長期處於低位，中性利率越低，貨幣政策越難有充足空間穩定產出，或是應對嚴峻的需求衝擊。與之相對的是，由於實際利率相對增長率越低，即r-g的差值越大，赤字和債務的成本越小，收益反而越大，財政政策可釋放出更多空間以補償私人需求變化，更應發揮穩定宏觀經濟的主導作用。

**第三，低利率環境下，最優財政政策應更偏向穩增長的需求。**當貨幣政策受到有效下限約束時，財政政策面臨兩難，既要留有足夠空間對產出波動作出反應，又要確保債務可持續。布蘭查德指出，最優財政政策一方面需要將中性利率設定得足夠高，使貨幣政策未來有足夠的空間達到潛在產出，並有能力應對嚴峻的需求衝擊；另一方面又要足夠低，使債務的福利和財政成本的增速（r）不至於超過投資回報率（g），避免威脅債務可持續性。在利率足夠低的情景下，前者的成本收益比遠高於後者，故應更偏向穩增長的需求。

主要發達經濟體的財政政策

及其債務可持續性評估

如前所述，近年來主要經濟體的利率都已逼近零利率，貨幣政策受到有效下限約束難以發揮穩增長的作用，需要適當幅度的財政擴張提振產出和總需求，這也有助於改善債務可持續性。從三大主要發達經濟體的財政表現來看，歐盟在次貸危機後過於保守，美國在此次疫情期間則過於激進，而日本近年來的財政支持節奏大致合適。

歐盟方面，決策者在次貸危機期間過於關注債務可持續性，導致無論在應對危機還是復甦階段，都未放鬆財政緊縮傾向。步入復甦階段，財政政策急於從穩定產出轉向削減債務，極大限制了政府擴大公共投資、提振總需求的能力和空間。財政整頓成本高企，貨幣政策持續負重，進一步拖累已趨疲軟的地區復甦進程。

美國方面，決策者相對低估債務可持續性的目標。疫情爆發後，政府採取的財政刺激規模過大，經濟過熱導致中性利率增長過快。而美聯儲的利率調整過於滯後，造成通脹及其預期走勢大幅走高，這將迫使美聯儲至少在一段時間內超出預期地加息。由於債務規模短時間難以縮小，若利率突破r<g的臨界點，其將嚴重威脅債務可持續性。

日本方面，決策者在債務可持續和穩定產出方面維持着恰當的平衡。面對長期停滯的經濟局勢，政府近30年來通過維持鉅額赤字以穩定產出，目前來看是比較有效的策略。雖然日本的債務比率常年居於高位，但央行仍處於有效下限，產出也接近潛在水平，債務尚處可持續區間。但展望未來，若私人需求持續疲軟，債務比率持續上升，可能引發債務可持續性問題，提振需求應成為重中之重。