年賺2億的小黃鴨上市，但“遊”不快了_風聞

開菠蘿財經（kaiboluocaijing）原創

作者 | 蘇琦

編輯 | 金璵璠

這隻鴨子是不是很眼熟？

圖源 / 百度百科

別小看這隻小黃鴨，它有自己的名字——B.Duck，一年能賣出2個多億，還幫背後的母公司——德盈控股上了市。

2022年1月17日，德盈控股在港交所主板掛牌上市，開盤2.6港元/股，一度上漲超30%，截至發稿，總市值為23.9億港元。相比之下，IP潮玩品牌泡泡瑪特的市值是其近27倍，國內玩具巨頭奧飛娛樂的市值是其5倍。

小黃鴨的設計者香港設計師許夏林先生，是從1992年發生的“鴨子艦隊”事件中汲取了靈感，當時，中國一艘裝有3萬隻橡皮小黃鴨玩具的貨輪前往美國華盛頓，在太平洋上遭遇風暴襲擊，整船的鴨子“破箱而出”，在太平洋上漂流了14年後，於2007年抵達英國海岸。一時間，“鴨子”在世界範圍內掀起了一輪熱潮，BBC還特意為其拍攝了紀錄片《黃色鴨子入侵》。

2005年由許夏林設計的小黃鴨形象問世，深受小朋友歡迎，在此之後，德盈控股迅速將IP授權給家居、服裝、衞浴、文具等多個品類的商家。

但小黃鴨的上市之路，則如同當年在太平洋上的漂流之路一樣艱辛。

在此之前，德盈控股早在2019年3月就申請在港交所創業板GEM上市，但最終選擇撤回申請。據招股書介紹，2021年4月，德盈控股引入Wisdom Thinker  （李家傑）  及萬通作為其IPO前的投資人時，曾簽訂對賭協議。根據協議，李家傑要求德盈控股需於2022年4月14日前上市，否則須以每年6%的回報率回購其股份。

上市後，李家傑佔股2.34%

圖源 / 德盈控股招股書

不少業內人士認為，從2005年面世至今，小黃鴨的上市並沒有趕上好時機，但對賭協議讓德盈控股迫於壓力上市，動作可能發生變形，一旦不成功，更會影響整個企業及小黃鴨IP的發展。

不容樂觀的信號是，泡泡瑪特掀起的“潮玩熱”已經開始降温，用户和資本市場開始冷靜理性看待IP玩家，而小黃鴨本身以IP授權為主，還要面對毛利率低、IP複製難等問題。“遊”過港交所，小黃鴨的前路並不明朗。

小黃鴨一年賺2億，

IP授權是好生意嗎？

從德盈控股2021年11月5日向港交所提交的招股書來看，小黃鴨的吸金能力主要體現在兩方面：一是把自創的“B.Duck家族”IP角色進行授權，賺版權費；二是找代工廠開發自有IP的周邊產品，通過線上電商和線下渠道進行銷售。

德盈控股兩大業務營收佔比情況

來源 / 德盈控股招股書

一個有趣的現象是，小黃鴨的IP授權業務收入佔比已經從2018財年的31.8%，一路增長至2021財年上半年的47.6%，與周邊產品的自行銷售近乎持平，重要性逐漸凸顯。與之相反的是，周邊產品的收入佔比在近幾年內都處於下滑狀態，2018財年的佔比接近七成，2021財年上半年，下滑至五成多。

玩具行業人士陳峯告訴開菠蘿財經，一方面，周邊產品在線下渠道的銷售受到疫情影響，另一方面則是因為角色授權的生意模式更輕，更好做，角色在創作初期投入了成本，後期重複授權，幾乎沒有成本。

“小黃鴨給童裝品牌授權，基本是收5%的商標授權標費，押金在10萬-20萬元左右。”一位業內人士告訴開菠蘿財經。

授權業務的快速增長也與德盈控股擴張授權商隊伍有關。截至2021年6月，與其建立合作關係的被授權商已達到346個，較2018財年的125個增長了176.8%。346個被授權商及7名授權代理幫它生產、銷售商品，這些商品遍佈中國、泰國、韓國及馬來西亞等市場，為小黃鴨IP積累了大批粉絲。

德盈控股的被授權商數量

來源 / 德盈控股招股書

IP授權收入的急速增長，為德盈控股在疫情下帶來了相對穩定的業績。其在2018-2020財年的營收分別為2.01億、2.43億、2.34億港元，2021財年上半年的營收為則為1.24億港元，相較2020財年同期的0.93億港元增長33.3%，在2020年的增長下降之後，恢復情況良好。

同時，依靠後期低成本的IP授權業務，德盈控股已經實現連續盈利。2018-2020財年的淨利潤分別為986.2萬、2410萬和5454.8萬港元。2021財年上半年的淨利潤1746.1萬港元，較上年同期的1422.5萬港元增長22.7%。

德盈控股的營收基本面

圖源 / 德盈控股招股書

但已盈利的德盈控股，相對於暴利的泡泡瑪特，毛利率增長還是相對較慢。

2018-2020財年，德盈控股的毛利率分別為49.4%、53.4%和59.5%，到2021財年上半年回落到57.3%。2017年-2020年，泡泡瑪特的淨利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元和5.9億元，業績爆發式增長，毛利率亦提升明顯，從2017年的47.6%增至2020年的63.4%。

德盈控股的毛利率不算高

來源 / 德盈控股招股書

這或許是因為德盈控股自有IP的周邊商品主要以服裝和包袋為主，2018到2020財年，這兩大品類的產品佔比都在九成左右。

“尤其是服飾品類，利潤本身較低，多依賴走量達到平衡收支，但部分業務的收入本身就在收縮。2020財年的分部毛利率提高，與那一年棉花及布料等原材料的成本普遍下降有關。但如果僅靠控制成本端，未來增長空間非常有限。”陳峯稱。

後浪兇猛，小黃鴨能扛住嗎？

有業內人士分析，小黃鴨目前還是一家賺錢的公司，但賺的還不夠快、不夠多，在小黃鴨的背後，隱憂正在逼近。

首先，德盈控股的絕大部分IP授權收入過於依賴小黃鴨家族。

根據招股書，2018到2020財年，B.Duck家族佔IP授權業務的99.2%、98.9%、99.0%，到2021財年上半年進一步達到99.5%。而B.Duck家族中，又以B.Duck小黃鴨為核心。

IP授權收入過分依賴B.Duck家族

來源 / 德盈控股招股書

相比之下，被詬病IP單一的泡泡瑪特，其王牌IP Molly的營收佔比已經從2018年的41.6%下降至2021年上半年的11.5%。

易觀分析新消費行業資深分析師李應濤向開菠蘿財經分析，IP授權生意頭部效應明顯，頭部IP可以躺着賺錢，但後續IP能否跟上，IP能否經受住消費者喜好變化的考驗，是IP授權生意的關鍵難點。

截至2020年末，德盈控股創作了多個角色，主要包括小黃鴨B.Duck、小黃鴨妹妹Buffy、小小黃鴨B.Duck Baby、為周冬雨創作的DongDuck，還有黑鴨子Bath’N Duck。德盈控股還表示，將於2023年推出新角色Buffy朋友系列“Cream、Mocha、Moses、DaDa及Butter”。

B.Duck家族IP形象圖譜

來源 / 德盈控股招股書

但一位給孩子買過小黃鴨周邊產品的家長告訴開菠蘿財經，這些鴨子多是圍繞主形象，加上睫毛、添一朵花，其實根本分不出來這些IP的區別。而其打造的新IP，不如小黃鴨有標誌性，Buffy朋友中鴨子、棕熊、兔子和青蛙的配置，還很容易讓人聯想起另一個IP LINE FRIENDS。

來源 / LINE FRIENDS官網

其次，德盈控股在招股書中，分別將自己歸入IP授權賽道和自有IP電商賽道。但兩大賽道，“小黃鴨”都面臨玩家的圍攻。

前一個賽道圍繞IP展開授權、主題樂園運營、文創產品開發等業務，主要對標迪士尼；後一個賽道主打電商渠道的產品銷售，對手以泡泡瑪特為主。

先看IP授權賽道。從結果來看，根據弗若斯特沙利文的報告，按2020年的角色授權收益計算，德盈控股排名第五，市場份額為2.4%，落後於國內玩具廠商奧飛娛樂，與另一位國內遊樂園玩家方特文化近乎持平。

來源 / 弗若斯特沙利文

相比於德銀控股，奧飛娛樂的IP更豐富，有巴拉拉小魔仙、喜羊羊與灰太狼、鎧甲勇士等，且已經圍繞IP開發了動漫及電影產業。“這些IP本身有故事支撐，比小黃鴨更豐富、更有粘性，IP的授權範圍更廣、生命週期也更長”。陳峯稱。

至於自有IP電商市場，德銀控股在招股書中稱，按銷售額計，自己僅佔整個市場份額的2.6%，排在泡泡瑪特和奧飛娛樂的後面。

來源 / 弗若斯特沙利文

招股書還透露了一個不好的信息，小黃鴨的主力渠道一直是天貓，截至2021財年上半年，佔比依然超過72%。

多位業內人士指出，德盈控股的線上銷售渠道相對傳統，與其他的IP玩家相比，在直播上發力又晚、投入還少    。其天貓3家旗艦店至今未開直播，雖在2021年上半年開始嘗試在抖音進行直播銷售，但收入佔比僅有0.6%。

小黃鴨的銷售渠道以天貓為主

來源 / 德盈控股招股書

同時，李應濤認為，德盈控股沒有自有渠道，無法提供小黃鴨的一站式購買並持續強化記憶，授權業務更是易造成形象的泛濫，逐漸不可控。

面對這些困境，德盈控股的應對方式與泡泡瑪特一致：一邊開發新IP，將上市募集資金的25.7%用於建立粉絲平台，開始運營C端粉絲；一邊與南京華僑城合作打造主題樂園，同時計劃在上海開設旗艦店。

但市場不等人，如同泡泡瑪特被TOPTOY、52TOYS等一眾新玩家包抄一樣，德盈控股作為IP授權的老玩家，身後虎視眈眈的玩家不減反增。

不少業內人士表示，由於它依然沒有找到自己的發展路徑，沒有證明IP複製能力，發展模式也還不清晰，因此並不太看好小黃鴨的未來。