權力的遊戲：微軟鯨吞暴雪的若干隱邏輯_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

全球第二大市值的上市公司，擬用53%賬面現金，買下全球市值最高之一的純遊戲公司，這件事的信息密度是巨大的。

閲讀這起對價687億美金的交易案，動視暴雪的視角無足輕重。不客氣的説，它只是權力遊戲中的一粒棋子。微軟痛快地一擲千金，決定開局一盤新棋局，我們最好能夠預見，一輪新的列王紛爭開場了。

從微軟個體，到產業廣域，我們嘗試紙面推演下箇中若干邏輯。

01

這筆買賣划算嗎？

微軟是全球現金儲備第二多上市公司，以百億美金左右差距落後於巴菲特伯克希爾·哈撒韋的1490億，谷歌與蘋果尚在其後。這些列王級財富巨頭天量賬面現金的去向，被視為風向標，始終為市場高度敏感。

單單從財務角度看，微軟如果能最終吃下動視暴雪，將是一筆不錯的交易。

2020年動視暴雪營收接近81億美金，淨利潤在22億美金左右；2021前3季度營收合計67億美金左右，經利潤加總為22億美金基本與2020全年持平。2021保持25%以上EPS增速是較為樂觀的。

從財務指標上看，遊戲仍是當前不可多得的一個高增速賽道，行業平均增速超過20%。動視暴雪增雖然企業文化每況愈下，但營收與利潤增速則一直保持在這一水平之上。

在美國虛擬經濟超高通脹背景下，再考慮到遊戲行業天然的反脆弱性，此番微軟以30倍PE、8倍PS以內水平收購動視暴雪，僅從財務角度出發，稱得上是一筆公允的買賣。

02

微軟要的是什麼？

在價格公允的基礎上，微軟將半數現金資產置換為實體資產，有着多個層面的現實考量。我們對此需要分解的更細緻一些。

【1】第二曲線

這一點是最顯而易見的。

微軟的二次復興，建立在單機產品的SaaS化基礎上，並在平台能力背書下，在C、B兩端湧現出了新的業務增量形態。SaaS的技術基礎是雲計算，二者形成的新的螺旋槳，帶動微軟走出PC時代泥沼。

更本質來説，雲計算是一種技術手段，作為過去一個階段的最先進生產力之一，它賦予了微軟最大化的成本優勢，通過與其他傳統產業的技術成本勢能差，剪取了超額收益。這種意義上，説它是微軟的第二成長曲線，其實並不實至名歸。

深入來看，在操作系統與辦公流程業務基本盤之上，遊戲才將是微軟的第二增長曲線。此番發起收購動視暴雪，是其塑造第二曲線的最重要一塊拼圖，在此之後，它將成為遊戲領域最大的IP所有者。

故而收購動視暴雪，微軟的直接目的，是在遊戲領域複製辦公業務的二次成長路徑。這是一個足夠大的市場，併入動視暴雪是做出第二成長曲線圖窮匕見的一個動作。

顯而易見的還在於，這筆交易帶來的遊戲業務的躍遷式跨越，將對其雲計算業務形成第二道保險。這是一個槓槓式的做強內涵價值的資本動作，未來會在它對外講述新資本故事過程中，逐漸反饋到它的投資邏輯中。

【1】平行宇宙。

在哲學層面，人類社會生活本是一場養成冒險類模擬遊戲。這是遊戲產業反脆弱性的本源。特別是進入數字化時代之後，它顯現出了成為人類物理社會平行宇宙的雛形。這也是元宇宙的內涵，尤其遊戲作為元宇宙入口的阻力是最小的。

一旦完成對動視暴雪的收購，也就意味微軟完成了完成遊戲版圖最重要一塊拼圖，其遊戲商店XPG（Xbox Game Pass）平台，有望一舉成為人類社會最大的遊戲平行宇宙：

在動視暴雪之前、B社（同被微軟收購）、EA、育碧等三大西方遊戲IP矩陣公司均已被微軟“曉之以利”，加入了XPG平台；最難啃的一根骨頭——動視暴雪被收入麾下之後，魔獸、COD、暗黑破壞神、星際爭霸、爐石等當前遊戲產業最頂級的大IP，將使XPG平台成為星光最璀璨的平行世界。

Valve的steam與Epic的epic games兩個雲遊戲平台，因此將更加雪上加霜——在XPG平台，不僅大IP更全，而且只要月付個位數美金就能暢玩。至於一直以售價昂貴著稱的SONY PS平台，將因此受到怎樣深遠影響，也不容樂觀。

不過，Valve、Epic甚至索尼的視角亦並不重要，迴歸到整個科技產業來看，微軟用687億美金去冒險，最顯性的訴求與導向意義，還在於率先卡位甚至拿下這個平行宇宙的“行政權”。

這是其戰略超然的地方——一方面，當主要競爭對手還在計劃以重時間成本投入構建個體元宇宙時，它已經試圖扼住了最大一個平行宇宙的咽喉；另一方面，在其他的個體元宇宙商業模式預期不明確的時候，它已經可以通過既有的遊戲現金流業務哺育未來可能的元宇宙現金流業務了。

【2】能源引擎。

遊戲產業區別於其他內容產業的一個重要之處，在於它的軟硬一體性。回溯當代數字遊戲發展史，某種意義上，它催生了整個GPU產業的發端與興勃。反過來，GPU產業的崛起，不斷提升着遊戲產業的門檻。更重要的是，二者一併推動了整個社會的智能化進程。

一個基本事實是，遊戲產業是當前AI最活躍與發達的領域。遊戲與AI的接駁之處，預示着整個科技產業進化的未來方向——二者的內核，遊戲引擎——無論虛幻、寒霜還是IW無盡，與AI引擎——英偉達與AMD各自的GPU，一併構成了未來智能化商業“能源引擎”的內核。

微軟收購動視暴雪，更重要的一個預期在於，它有機會攻取智能化時代的“能源引擎”：

動視暴雪最值錢的財產不止是外化的現金流和大IP，更重要的是十數年積攢下的專利樹。這些專利樹，記載着迄今AI發展的主流通路與內核邏輯。具體來説，其不斷魔改的IW無盡遊戲引擎，是整個圖形芯片產業的B面。而這個B面，理論上，可以從單純的遊戲產業引申至智能化的任何產業領域之中。

一個參照性的案例在於英偉達收購ARM正在受阻，而始終與CPU保持着正向協同進化的微軟，通過對圖形芯片產業的迂迴進攻，反映的其實是與英偉達同樣的渴求與思路：更強的產業通識化能力，將帶來更高的食物鏈的位置。

以上這個邏輯相對會比較曲折，但隨着混合智能時代的演化，這個火種也許在未來能夠為微軟帶來意想不到的推動力。

其實對於這重預期可以見微知著的一起事件，是去年流傳的，微軟與美軍方簽訂的價值219億美元的“HoloLens技術增強現實護目鏡”大訂單。 這219億美元，作用形容“魔戒”，召喚着微軟對於智能化時代能源引擎的寄望。

【4】新的週期

遊戲產業最值錢的一個要素還在於它的用户價值。這是一個特別純粹與含金量最高的產業帶：人們終將老去，但總有人正在年輕。遊戲產業永遠（相對）是朝陽產業，是因為它的用户羣體的內核始終是年輕一代。

從數據上看，動視暴雪的用户數量是呈現滯漲趨勢的：月活不足2000萬，活躍用户數在4億左右。但從質量維度來説，這批用户卻是遊戲產業的基石。作為微軟預期的整個遊戲業務的一塊拼圖，拿下動視暴雪也就意味拿下了整個產業的“羅馬城”。

從低幼的《我的世界》，到硬核的《暗黑破壞神》，微軟買斷了遊戲產業的兩極。

更高維度上看，辦公與遊戲，本身也是人類社會的當前兩極，從office到XPG，微軟的邏輯非常線性與剛硬——包辦生存，無限滲透。

從當前的經濟週期來看，我們認為美股正處於一個週期性的大頂之上。對於全球科技巨頭而言，暈平週期也許是一重幻想，但迎接週期挑戰，的確需要新的邏輯。微軟灑下687億美金，通過買斷年輕一代，進而買出新的成長曲線，賭向新的週期，也許是一種最好的選擇了。

微軟已經準備買定離手，新一輪權利的遊戲由此展開，列王們的新番紛爭如何演繹，我們靜觀其變。