第三大股東減持背後，良品鋪子“告別”成長性_風聞

文：向善財經

最近，良品鋪子第三大股東高瓴資本減持的消息引發市場關注。

據良品鋪子發佈的公告，高瓴系以大宗交易的方式累計減持591.18萬股，總計不超過公司總股本的6%，目前，本輪減持已完成1.47%。

從天眼查APP股權結構來看，珠海高瓴持1197萬股，持股佔比2.99%，寧波高瓴持股642萬股，佔比1.6%， HH LPPZ (HK)Holdings Limited(香港高瓴）持股佔比4.49%。減持之前，高瓴持股比例達11.67%。

這並不是高瓴第一次減持良品鋪子股份，公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁後，不到一年的時間裏高瓴就進行了兩輪4次減持。

從戰略投資者到第三大股東，再到如今數輪減持，一直以來奉行價值投資的高瓴為何開始棄持良品鋪子？這背後有什麼樣的投資邏輯？值得思考。

價值投資的本質，是投資成長性

投資人減持的原因有很多，特別是私募基金投資人，一般都會有退出、清算的時間節點。作為機構投資者，高瓴也有兑現的需求。

對於市場來説，減持更多的是一種態度，一種潛在的觀點，這也是投資者關注的重點。而投資機構如果在一年內數次減持，背後可能會有潛在的邏輯主線。

這是近一年來，良品鋪子（603719）的走勢：

從走勢圖來看，股價向下的幾個關鍵時間節點與機構投資者減持的時間節點相吻合。第一次大幅下跌就源於股票解禁之後，2月份高瓴宣佈減持良品股份。

對比2020年高瓴減持華潤啤酒，不難發現，這兩年對於消費品牌，高瓴似乎更多的選擇落袋為安的策略。

2020年5月，高瓴資本曾經減持華潤啤酒3888.8萬股，每股作價40港元。當時，高瓴持股比例4.12%，相比2019年末5.93%的持股比例，減持了將近22個百分點。減持的原因，也許從華潤當時的財報中可以窺得端倪：2020年，華潤啤酒兩個月的收入及盈利同比分別下跌26%和42%。

在機構投資者中，高瓴系一直都偏向價值投資。而價值投資，不是投高利潤單純的投高利潤的公司，而是投成長性，投核心壁壘。

如果你關注良品鋪子的財報，其價值成長性不足從2020年就略有端倪。

貨幣資金方面，2020年同比增加29.97%，同比增加了4.56億，這説明公司在盈利，資產總體上是增值的。

應收賬款方面，2020年2020年應收賬款為3.60億，總資產佔比8.61%，營業收入佔比4.56%，而應收賬款週轉率則從2019年的44.72下降至2020年的25.51。

總資產方面，2020年總資產週轉率1.97，2019年為2.20，週轉率下降，公司營業收入增長不及總資產增長。

不難發現，從2020年開始，良品的整體週轉率就開始下降了，而對於重資產的消費品賽道來説，週轉率的下降意味着總體經營成本的升高以及增長動能的下降。表現在財報上，2020年，年度公司經營性現金流淨額3.3億元，同比下降3.5%。

增長動能的下降，也體現在毛利率的持續下滑上。財報顯示，從2019年到2021年第三季度，良品鋪子毛利率持續下滑。

從毛利率走勢上來看，2017年的下滑主要由於規模化擴張導致的資產性支出增加，彼時零食賽道星期，大家都在跑馬圈地，而從2019年到2021年，市場增速減緩，同時，規模化重資產擴張加劇了運營成本，進而導致毛利率的持續下降。

增長動能減弱，意味着成長性的削弱，這也可能也是多家機構投資者從2021年股票解禁開始就減持的原因之一。

值得注意的是，高瓴不是唯一一家減持良品鋪子的機構投資者，去年6月份，全國社保基金和外資挪威中央銀行也接近清倉式減持了良品鋪子股份。

多家機構清倉式減持，只能説明了一個問題，過高的股價造成了市值與公司價值不匹配。

從股價上來看，良品鋪子自去年7月15日股價創出86.98元的高點後，良品鋪子股價震盪下行，截止2022年1月21日，良品鋪子股價來到38元，下跌超過50%，市值來也到了152.54億，相比上市一週年的260億，市值跌去了超過100億元。而跌去這100億元，更像是二級市場對消費品牌的一次價值重估。

消費類品牌最核心的資產是什麼？其實就是品牌資產，特別是零食行業，因為除了市場增量中品牌有成長價值之外，並沒有實際的壁壘：既沒有核心技術壁壘，也沒有核心的品牌壁壘。品牌競爭中缺乏不可替代因素，這也是資本市場對品牌價值定價下調的核心原因。

可口可樂對資本市場和消費者重要嗎？重要也不重要。

重要的是，可口可樂本身就是價值極高的品牌資產，其在資本市場的定價，與品牌資產的定價密不可分。不重要的是，即便可口可樂消失了，會有百事可樂代替，所以我們看到可口可樂幾十年如一日的強調品牌價值、品牌認同。

零食賽道興起時間不長，消費者品牌認同沒有那麼強烈，也就自然很難形成支撐高市值的品牌資產。而這時候如果公司成長性下降，很有可能會被機構投資者拋售。

從這個角度來看，機構投資者階段性減持良品鋪子，可能還未結束，未來也可能有其他的股東減持，這一點尤為值得市場關注。

不確定性，價值成長的終點

零食行業極度分散的特徵，導致它很容易被誤以為是能夠被高度規模化的行業。長期來看，這一賽道的不確定性大於確定性。

競爭的不確定性：僅頭部玩家，市場中就有三隻松鼠、良品鋪子、來伊份、百草味等數家品牌，各家實力都很強，在營銷上的過度投入和競爭，增加了行業的不確定性。

例如，在營銷上良品鋪子曾巨資簽約吳某凡明星代言，並在門店上過多投入，以維持高端品牌形象，促使行業玩家紛紛在營銷上高投入，進而加劇了經營成本和經營壓力。

品類的不確定性：大家都從堅果切入，本質上是堅果相對更容易標準化和規模化，而不是説堅果賽道的規模和價值存量大。

零食賽道的規模化程度還是很低，而產品的可替代性強，缺乏核心壁壘，這導致品牌想打造長期護城河，必須去擴展品類。

對此，行業的共識是，拓展品類。良品鋪子也在拓展肉脯、糕點、餅乾、蜜餞果乾等品類，因為只有這樣，才有足夠的需求規模。

擴展品類，也同樣增大了不確定性。品類越多，供應鏈就越複雜，品控成本就越高。另一方面，供應鏈越複雜，出現質量紕漏的可能性就越大，這對品牌的影響是很大的，可能會帶來更多的額外成本，比如品牌公關成本。

不確定性之外，對於單個品牌而言，休閒零食規模化的天花板低。

在資本市場，價值來源在於增長，因為有增長，個人、機構投資者才有投資的意願，增長有兩種，一個種是基於品牌內核的公共認同價值增長。比如茅台，因為茅台不僅是品牌，他更多的是代表着社會的一種共識。

茅台之外，另一種增長是未來業務預期下的增長，比如市場看好的寧德時代。

這種增長的本質是什麼？其實就是規模化。

而零食賽道的一個特點是，看起來賽道很大，但能夠被規模化的天花板比較低。

看一個行業的規模化天花板，一是看品牌的有效市場容量，二是看市場增量，三是看CR3值。

市場容量方面，根據第三方統計機構Frost Sullivan數據顯示，2020年我國休閒食品行業市場規模超過1.2萬億元，但休閒食品行業企業數量早在2019年底就已經超過了3000家。

雖然看起來市場很大，但玩家眾多，品牌的有效市場容量其實不高，且受線上線下用户覆蓋影響，品牌實際能夠規模化的市場大概在總市場容量的十分之一左右。

事實上，從更宏觀的維度來看，受疫情影響，這兩年國內消費動力不足，對休閒零食行業也會造成一定的影響，這意味着品牌有效市場容量可能比預估的要更低。

市場增量方面，受限於渠道覆蓋成本的上市，很難再有像以前那樣的高速增長，市場逐漸進入存量增長階段。

以良品鋪子為例，良品鋪子的模式：線上+線下，加盟+自營。

從線上渠道發家，但線上渠道的流量紅利增長見頂。總的趨勢是流量成本越來越高，零售品牌逐漸淪為電商平台的打工人，對於良品鋪子來説，這意味長期來看，這個最大規模的渠道市場的收益總體在下滑。

一個事實是堅果電商的渠道的毛利率水平低於線下渠道，但費用率卻高於線下渠道，而且，對於零食消費來説，比較難説服更多的消費者為品牌的溢價買單。

線下方面，門店渠道屬於重資產、難以進一步規模化擴張。 而且目前來看，SKU數量難以支撐線下進一步的規模化擴張，

CR3值方面，零食行業的特徵是品牌分散，CR3值不高。

從圖表上來看，在2009年到2018年的十年中，最高也不超過20%。CR3值這麼低，也就是説即便是頭部玩家，也很難真正的形成足夠的規模效應。

事實上，那些容易產生規模化收益的賽道，要麼走量的SKU比較集中，要麼容易建立其差異化的競爭優勢，讓消費者去主動選擇。而休閒零食賽道很難做出差異化，品牌口感上差別不大，很難再去進一步營造差異，也很難整合消費市場，進一步實現規模化。

總之，不確定性+有限的規模化註定了零食賽道是個同類競爭大於行業增長的賽道。由此，我們再回過頭來看良品鋪子第三大股東高瓴資本數次減持，似乎也就更加清晰了一些。

在一個消費賽道中，當長期的增長前景不再清晰之後，經營成本的上升以及缺乏差異化競爭會使得標的不再具備足夠的成長價值。

資本的天性是追求增長。不管是機構投資還是個人投資，都是有明確的收益目標的，因此，逃離不確定性，尋找新的成長標的，也就成為了投資者的第一選擇。

（本文不構成任何投資建議，僅作為個人對市場的觀察和觀點分享）

參考資料：

《市值縮水100億！減持良品鋪子，高瓴系停不下來》中訪網財經

《跟着騰騰爸學財報分析系列之5—— 良品鋪子》——快樂風行

《【圖解財報】良品鋪子2020年營收78.94億元 資產負債率達50.2%》——網經社

《從高端到高估值，良品鋪子還差什麼？》——節點財經

《高瓴資本減持良品鋪子，或源於零食行業態勢的不確定性》——氫財經

《如何看待高瓴減持良品鋪子？》——公子豹