迴歸A股，晶科能源“最後”的救贖？_風聞

2013年3月，一記“驚雷”震驚了整個資本市場，中國第一家在紐交所上市的民營企業無錫尚德突然宣告破產。

無錫尚德不僅是當時中國光伏產業的領軍者，而且企業規模始終處於極速擴張之中，正是得益於無錫尚德的出現，讓中國光伏產業與發達國家的差距縮短了十多年。英國《衞報》甚至將無錫尚德的創始人施正榮捧為“能拯救地球的50人之一”。

但就是光環如此多的中國“光伏航母”，卻在一年間迅速衰敗，究其原因就在於持續擴張的產能與實際需求間已經存在缺口，當行業政策出現變化，這個缺口就被無限放大，進而對公司的生存造成毀滅性打擊。

導致無錫尚德破產的直接原因是歐美國家在2012年實行的“雙反調查”，但更深層次，無視風險的盲目擴張才是無錫尚德衰敗的真正原因。一直以來，無錫尚德的負債率都居高不下，破產前期其負債率已經超過80%，

擴產盲目，負債率高，這是無錫尚德的失敗之根，但同時這難道不也是中國光伏企業所普遍面臨的困境嗎？江西賽維、海潤光伏均因為債務問題而破產清算。

在中國光伏企業已經制霸全球的今天，如何有效控制負債，解決融資問題就成為光伏企業發展的必修課。中國光伏企業的競爭，除規模外，更是融資能力、運營能力的比拼。

如此背景下，晶科能源順利迴歸科創板二次上市就顯得意義重大，這不僅大幅提升了公司的融資能力，實則也是管理層對公司最後的救贖。

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絕路邊緣

科創板上市之前，晶科能源實則已經開始顯露疲態。

晶科能源是一家以光伏產業技術為核心的光伏產品製造商，產品涉及硅棒、硅片、電池片、組件等多個環節，是一家已經具備垂直一體化能力的光伏企業。

雖然公司業務眾多，但其核心產業實則只有組件，硅棒、硅片、電池片的業務佈局更多則是為了提供組件的原材料，用一體化的方式降低成本。

招股書顯示，2018年-2020年晶科能源光伏組件營收在總營收中的佔比在96%，是公司核心的盈利產品。

光伏組件的市場地位是晶科能源的核心價值所在。據GlobalData數據，2016年至2019年間，晶科能源連續4年獲得全球光伏組件出貨量第一，很多投資者選擇晶科能源，也正是因為公司在光伏組件的市場龍頭地位。

然而，2020年隆基股份突然發力，以24.53GW超越晶科能源成為全球組件出貨量第一的企業，這讓市場對於晶科能源的期待大幅下降。

晶科能源組件出貨量被隆基股份超越並非偶然，在1月13日PV-Tech公佈的《2021年全球Top10光伏組件供應商排名》中，晶科能源再次被天合光能和晶澳科技所超越，已經滑落至全球第四名。

一般而言，市場地位衰落往往伴隨公司業績的下降。從晶科能源發佈的招股書中，投資者也能看出它的頹勢。

2021年1-9年，公司的營收僅同比增長0.76%，幾乎與疫情下的2020年持平；雖然營業利潤同比增長17.42%，但淨利潤卻下滑4.52%，扣非淨利潤更是出現47.36%的退坡。

過去一年，光伏行業整體較為火熱，但就是在這樣的景氣之中，晶科能源卻出現營收滯漲的情況，主營業務所貢獻的扣非淨利潤更是出現大幅下降，這意味着它正在逐漸與“組件一哥”的人設越來越遠。

如果説一時的業績僅僅代表短期的危機，那麼資產負債表則能看出公司的長期運營狀況，過去三年，晶科能源的負債率始終在77%左右。這樣高企的負債率，很難讓投資者不會聯想起之前的無錫尚德。

更為重要的是，作為一家美股上市公司，晶科能源幾乎已經喪失了融資能力。據統計，晶科能源赴美上市至今總共進行了5輪融資，但上一次融資還要追溯到三年之前。光伏企業在美股融資能力退化，這是導致晶科能源負債率過高的原因之一。

除融資難外，晶科能源還成為空頭機構的獵物。2020年3月，沽空機構Bonitas Research LLC就曾對晶科能源進行了包括財務欺詐在內的指控，也讓公司未來的發展充滿變數。

市場地位下滑，融資能力受限，債務壓力過大，這三座大山幾乎讓晶科能源的發展走上了“絕路”。

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否極泰來，彌補短板

儘管晶科能源基本面已經開始出現問題，但隨着成功迴歸A股，一切的“危機”都有望迎刃而解，並且它還獲得了難得補短板的機會。

對於光伏組件企業而言，一體化是降本增效的主要方式，雖然組件是最終的銷售產品，但其利潤實則包含硅片、電池片等環節的加工利潤。最理想的情況下，光伏組件企業能夠完成自產自銷，並不需要對外採購硅片和電池片。

聚焦晶科能源，其雖然已經具備產業鏈一體化的能力，但在中游的電池片環節卻存在明顯的產能缺口，迫使公司不得不進行大量的外界採購。

具體而言，晶科能源硅片和組件的產能基本一致，目前全年約25GW左右，但電池片的產能卻始終僅為這兩者的一半。也就是説，電池片環節是晶科能源最大的技術缺口。

一直以來，晶科能源都面臨很大的電池片採購壓力，尤其是2021年硅料價格持續上漲，大幅擠壓了中下游企業的利潤空間，晶科能源迫不得已只能選擇以硅料換電池片的方式進行採購。

由於上游材料的漲價，迫使晶科能源不得不放棄很多低價訂單，這才導致公司2021年上半年組件產能利用率僅為60.45%，也是公司市場份額下降的真實原因。

彌補電池片上的缺口，正是晶科能源此次IPO募集資金的主要用途之一。招股書顯示，晶科能源將耗資56.23億元建設年產7.5GW高效電池和5GW高效電池組件的項目。

可以説，迴歸A股不僅暫時解決了晶科能源的危機，而且也給其提供了一次難得的彌補業務短板的機會。

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TOPCon電池的豪賭

PERC是目前主流的電池片路線，但其卻已經逐漸達到效率極限。

在光伏這個效率至上的產業中，電池片效率達到瓶頸就意味着新一代電池片技術即將到來，這已經成為行業中的共識。

但誰是下一代電池片的核心技術，行業中卻存在分歧。

很多企業看好HJT路線，因為它不僅轉化效率上限高，而且工藝流程更簡單，光致衰減更低，但卻因生產設備不共享而存在前期投入多，以及耗材成本高的問題。

除HJT路線外，還有很多企業看好TOPCon電池，它的轉換效率與HJT電池相近，但卻能夠通過PERC產線升級來生產，現階段TOPCon電池比HJT電池更具有成本優勢。

對於這兩條路線，如隆基股份、通威股份等龍頭公司都是同時投入研發進行佈局，而晶科能源則幾乎放棄了HJT電池的研究，豪賭TOPCon路線，甚至在招股書中幾乎都很少提到HJT的字眼。

目前而言，TOPCon和 HJT量產效率差不多，但HJT設備的投資卻是TOPCon的兩倍，而TOPCon則只需在PERC產線基礎上追加20%的成本投入。雖然兩種路線未來都有很大的降本空間，但無疑短期內TOPCon電池更具備成本優勢。

早在2019年，晶科能源就完成900MW的TOPCon產線的運行，並在2021年投產2條8GW的TOPCon電池產線，有信心在短期內實現24.6%轉化效率和99%良率的突破。

但即使如此，完全放棄HJT的佈局也存在很大的風險，一旦最終產業認定HJT作為最終路線，那麼晶科能源在電池片上的佈局可能將遭遇極大的衝擊。

晶科能源也是光伏巨頭中，為數不多的選擇豪賭單一路線的玩家，無論這場賭局最後的結果如何，這實則都為公司的發展增加了不安定的風險因素。

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全球化的機遇與挑戰

晶科能源是全球化做得最好的光伏龍頭企業，這既是風險，實則也藴含着機遇。

對於三家組件龍頭公司隆基股份、天合光能、晶科能源的海外營收佔比，晶科能源的海外營收佔比遠高於其他兩家公司，而隆基股份則是佔比最低的。

光伏作為一個全球生意，海外營收佔比高意味着海外市場開拓得好，但同時也會讓公司的業務波動性增大。

在晶科能源招股書中，我們也可以清晰的看到，關税對晶科能源最終的淨利潤影響極大，如果刨除雙反跟關税的影響，那麼其2021年上半年的淨利潤將達到10.45億元，比最終淨利潤增長近85%。

一直以來，國際貿易爭端都對中國光伏產業影響極大，當年無錫尚德的破產就與歐美國家的制裁不無相關，如果未來國際貿易爭端加劇，那麼專注於全球業務的晶科能源無疑是受傷最嚴重的。

然而，凡事都有兩面，國際業務雖然會加大晶科能源的業績波動，但同時也會其有望成為海外國家光伏佈局最直接的受益者。

2021年，歐洲地區遭遇能源危機，導致歐洲天然氣價格已經上漲超過600%；歐洲國家的電力價格普遍出現大幅上漲，目前幾乎都處於歷史高位。

此種背景下，歐洲地區今年的光伏裝機量有望大幅提升，市場預計全球的裝機量保守在220-230GW的規模，只要上游價格保持在合理範圍內，那麼晶科能源的業績也有望迅速回暖。

一語以蔽之，雖然近些年晶科能源的競爭力已經大不如前，但迴歸A股對於其來説依然意義非凡，不僅緩解了潛在的危機，而且還獲得彌補業務短板的機會。

這次IPO猶如晶科能源的新生，直接讓幾近“絕路”的業務煥發活力，讓其重新獲得了與其他玩家賽跑的機會。