左手PEG、右手ROIC，匯添富不一樣的蔡志文_風聞

曲豔麗 | 文

匯添富以偏好高質量證券著稱，而蔡志文稍顯另類。

蔡志文與匯添富其他基金經理的持倉，絕大部分不同。他並不信仰一個好東西，典型的PEG思維，講求估值與增速的匹配，偏好黑灰馬，估值要低，“物超所值”。

蔡志文的代表作——匯添富外延增長，自2019年12月4日管理至今，任職收益84.37%，同期業績基準21.24%，匯添富外延增長股票A跑贏了業績基準3倍。(截至2021年11月30日，數據來源為匯添富基金，經託管行復核)

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一個人的投資理念，往往是三觀的映射。基金經理堪稱“金領人士”，但蔡志文卻開着一輛國產車，用着國產手機，穿着國產品牌服裝。

原因很簡單：性價比高。據坊間盛傳，該車是爆款車，一年賣出50萬輛，每一項成本都壓到極致。

他的點，在於“花了非常便宜的價格，買入一個好東西”。

蔡志文價值觀的形成，與其經歷不無關係。

他在2014年加入匯添富基金，2019年走上基金經理崗位。期間5年有餘，作為行業研究員，蔡志文一頭扎進家電、農業、輕工的海洋，為公司尋找那些亮眼的明珠。

這些行業有着共性：大消費相對邊緣化的賽道、起始估值很低。

因此，蔡志文也逐漸形成了偏PEG的投資風格：享受估值從很低到合理偏高的過程，既賺到業績的錢，也賺到估值的錢，實現戴維斯雙擊。

所謂PEG(=PE/Growth)，即市盈率相比盈利增長比率。它是一個強調估值水位與業績增速相匹配的指標。即估值的背後是增速，PEG的核心是追求增長。

所以，蔡志文偏好成長股，但兼顧估值。

蔡志文對PEG指標是苛刻的，要求PEG<0.7，某些行業可以放寬至PEG<1，這並沒有那麼容易。高景氣、低估值、好公司，這似乎是不可能三角，必須有所取捨。因此，他挖掘灰馬和黑馬、挖掘預期差，就在情理之中。

蔡志文形容，大部分時候，是找到一些“看上去很無聊”的公司，如打鐵的、做木門的、加工輪胎的等。他稱之為“大行業小公司”，或者細分行業的隱形冠軍。

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蔡志文投資理念的“燈塔”，是兩個核心指標：左手PEG、右手ROIC。

資本回報率ROIC(=Return on InvestedCapital)，指的是投入/或使用資金與相關回報(通常是獲取的利息和/或分得利潤)之比例，衡量的是投入資金的使用效果。ROIC類似於淨資產收益率ROE，但ROE的缺陷是忽略了槓桿率。安信證券曾稱，ROIC是高質量發展階段A股的估值錨。(來源：安信證券，《ROIC，何以為A股“成熟牛”靈魂指標？》，2020/1/21)

ROIC往往指向商業模式本身。一個好的商業模式，能夠源源不斷產生內生現金流，而不是增長依賴於負債和股權融資。

在上海財大讀了6年統計學的蔡志文，有着典型的數學思維。

統計學的本質，是數字之間的規律。統計學中的兩大定律，大數定律和均值迴歸，在蔡志文的投資理念中有着很明顯烙印。如何理解股價與公司基本面之間的關係，蔡志文總結眾多案例後，認為影響股價的重要變量包括：①收入業績增速 ②ROIC ③市場關注度。

作為中國註冊會計師(CPA)，他特別重視財務指標，擅長利用Excel快速分析企業財務指標背後所隱藏的商業邏輯。

在組合管理上，蔡志文持倉相對分散，個股數目多，覆蓋行業多。

整體投資風格決定了，蔡志文必須長期保持着勤奮和專注的工作態度。

他約專家訪談，一年200次以上，幾乎是匯添富訪談最頻繁的基金經理之一。他做一個Excel，每個專家打分，並笑稱：“報告得來終覺淺，絕知此事聊專家。”

蔡志文描述自己的勤奮度，是“時間沒有浪費”。他説，很多時候，投資機會並非刻意發現。投資機會總是在不經意間遇見，勤奮會增加遇見的概率。

對話蔡志文

問：你是如何成為你的？

蔡志文：研究員時期的經歷對我投資理念的形成影響很大。

2014年，我加入匯添富基金，最初覆蓋家電、農業、輕工，皆是大消費相對邊緣化的賽道，起始估值很低。

2016年初，我向公司重點推薦了家電個股。2018年，我很早意識到，非洲豬瘟史無前例，很可能會改變行業格局，匯添富在年底開始重點關注養殖板塊。2019年，我挖掘家居建材板塊，是典型的受益於從毛坯房到精裝修的滲透率提升的邏輯，供應鏈從to C到to B，當年也取得了較為不錯的業績表現。

當然，我在研究員時期也錯過了很多優質個股，因為他們在行業中估值相對較高，但是這些高估值公司的回報並沒有高於我推薦的那些較低估值的公司。

問：所以，這些經歷塑造了你。

蔡志文：研究員時期，我所推薦的個股和板塊，都享受到估值從很低到合理偏高的過程，既賺到業績的錢，也賺到估值的錢，實現戴維斯雙擊。

我在成長軌跡中，非常喜歡這種體驗，於是逐漸形成偏PEG的投資風格。(PEG = PE/Growth，市盈率相比盈利增長比率)

也就是説，我偏好成長股，但兼顧估值。

大致而言，我喜歡PEG<0.7，某些行業可以放寬至PEG<1。我喜歡看PE Band，找一些PE Band在底部的標的。(PE Band，市盈率通道，每隻股票的市盈率的歷史模式)

問：總結一下你的投資理念？

蔡志文：我的投資理念：①自下而上挖掘中小盤個股的預期差，挖掘黑馬和灰馬。

②偏好成長股、兼顧估值，努力尋找一些增長比較快但估值合理的行業龍頭，尤其是細分行業的隱形冠軍。

③持倉相對分散，個股數目多，覆蓋行業多。個股估值超過50倍，我就幾乎不覆蓋。

為了實現以上三點，我需要長期保持勤奮和專注的工作態度。

因為很多時候，投資機會並非刻意發現。別人推薦給你，可能已經很晚了。投資機會總是在不經意間遇見，勤奮會增加遇見的概率。

PEG+ROIC

問：你的選股標準是什麼？

蔡志文：一個是PEG，一個是ROIC。之後是管理層的勤勉盡職和靠譜專注。

問：你的選股，有一個大致的畫像嗎？

蔡志文：其一，大行業小公司，看不到成長邊際。其二，相對同行，有清晰的競爭優勢，比如成本優勢、品質管控、技術壁壘、品牌口碑等。其三，估值相對便宜，PEG<0.7。

問：PEG指標意味着什麼？

蔡志文：股票的背後有模型，估值的背後是增速，所以我選擇了PEG指標。

追求PEG，核心是追求增長。我不奢望找到每年翻倍增長但市盈率只有10倍+的公司，這是不可能的，市場不給予這樣的機會。大部分時候，是找到一個看上去很無聊的公司，比如打鐵的、做木門的、生產輪胎的，在這些不擁擠的領域去尋找超額收益。

問：ROIC指標意味着什麼？

蔡志文：資本回報率ROIC，是商業模式的核心指標。一個公司的內生增長依賴於商業模式，其實就是這門生意到底賺不賺錢。

ROIC很低的公司，沒有內生現金流，增長需要消耗大量的資本。ROIC>15%，增長就較為良性。

問：A股是相對有效的，為什麼這些股票沒有被市場看到？

蔡志文：製造業往往有周期，可能好兩年、差兩年。

中國經濟到了現階段，找到每年複合增速20%以上的行業並不多，我又排除估值很貴的。過去那種非常經典的優質公司，商業模式/行業前景/管理層俱佳，估值很貴難以滿足我的要求。

競爭格局很好的行業可能沒有增長，反之有增長的行業可能競爭格局很差。所以你必須接受商業模式沒那麼好、ROIC沒那麼高、確定性沒那麼強、市場認知度不高的東西。

問：是否意味着，你在選股標準上需要接受一些瑕疵？

蔡志文：對，會接受瑕疵，但會關注階段性的主要矛盾是什麼。

問：你最初如何接觸到PEG？

蔡志文：2016-2017年是典型的PEG市場，漲得最好的是白酒、家電、保險。

PEG指標在2016-2019年都很好用，2020年上半年依然很好，下半年比較痛苦。那個時候，市場情緒比較極致，我內心感覺不對，一個公司再好，如果看三年以後，估值仍然很貴，那我三年圖什麼？一直等着嗎？

問：會不會有時候，找不到符合的股票？

蔡志文：不會，市場中永遠有這種股票。用Excel篩選，總能找到很多，或許是犄角旮旯的股票，很多以後會變成大牛股。

論PEG的運用之法

問：你的選股代表作是什麼？

蔡志文：某電動工具鋰電池龍頭W，非知名灰馬。

研究某汽車動力電池龍頭的時候，我和專家聊。對方説，各行各業都在電動化，不僅新能源車、以及電動工具、割草工具和諸多家電、儲能。

以電動工具為例，從有線到無線，鋰電池遠遠供不應求。

於是，我順藤摸瓜，找到了龍頭W。它打動我的點：①所在行業好，增長快、滲透率提升，雙重增長，未來兩三年可能有30-40%複合增速。②競爭格局清晰。W的競爭壁壘強，國內唯一被四大電動工具廠商認證，出貨量全球第三、國內第一。③市場對其有很強偏見。過去形象差、機構吃過虧，後更換實際控制人。我去公司調研，董事長説，你是今年第一個來調研的基金經理。我聊了下，管理團隊是靠譜的。④估值特別便宜。上漲過程中，我邊漲邊賣，因為它可能只是一波2-3年的階段性成長性機會，市場對此類機會較苛刻，一般不會給予很高估值。(數據來源：wind）

這個公司符合我的選股理念。它確實是中國很優秀的電動工具鋰電池龍頭，後來慢慢被市場熟知，估值一度漲到50倍(對應當年)。（數據來源：wind）

問：你重倉某逆變器龍頭的邏輯也是類似的嗎？

蔡志文：我在學習光伏行業的時候，在專家訪談中獲取的信息。

逆變器是工業品，但電站很看重品牌，因為一個逆變器需要用10-20年。電站只有用兩個頭部品牌的逆變器，才能在海外融到資。

當時，市場將其視作週期股，事實上，它是週期行業裏的一個有品牌力、很強競爭壁壘的公司。彼時估值僅20倍，對應未來三年複合增速超過30%，有預期差，符合我的選股理念。後來，漲了三倍。（數據來源：wind）

2020年，我研究了光伏的每個環節，包括玻璃、硅料、組件到輔料，逆變器是競爭壁壘最強的環節之一。

問：為什麼買入某免税龍頭？

蔡志文：某免税龍頭自2019年報即重倉。免税的長邏輯是，行業空間特別大、競爭壁壘特別清晰。

但我非常關注短期數據變化。某免税龍頭的本質是海棠灣增速，我把當月銷售、當月同比增長列成一張Excel，自2020年4月始，同比增速開始狂飆，股價同步往上走，一直到2021年2月到達頂點，到三季度疫情反覆，增速驟降。數據可能要到2022年二季度之後轉好。

該免税龍頭是非常典型的例子：股價是銷售增速的函數。

問：2019年底，你挖掘家居建材板塊的邏輯是什麼？

蔡志文：其實，有一點自上而下。

當時，我研究某中央空調龍頭，一塊業務增長特別好，背後是精裝修滲透率的大幅提升。

我意識到這個趨勢，循着邏輯發掘了木門、瓷磚以及前端的防水等一系列公司，它們均通過集採方式，很快獲得了高增長。當時，估值非常低，市場對其有偏見，但仔細看收入增速，過去5-10年都是非常漂亮的成長曲線，建材的每一個細分行業，往往只有1-2家上市公司，競爭力很強。

市場對建材股最大詬病之一是現金流，實際上區別來看，某防水龍頭的客户大多是相對優質的地產公司，去年之前壞賬率在2%以下。(數據來源：wind)

地產產業鏈，無論哪個子行業，都是大行業小公司，行業空間和增速足夠大，龍頭市佔率不足10%，哪怕行業向下，龍頭都有很大的成長空間。

問：對明年的地產、及地產後週期產業鏈怎麼看？

蔡志文：接下來，地產可能會一直有利好政策託底。全年可能有小比例的面積下滑，但龍頭靠自身alpha應該能夠扛過去。

當前位置，地產產業鏈的估值較為合理，甚至很多to C的板材、水管、防水龍頭的估值也被錯殺，跟着下來了。建材龍頭公司最大的好處之一是ROIC很高，固定資產週轉率在10倍以上，在製造業中處於很高的水平。(數據來源：wind）

我在底部加倉了建材，主要買了to C的防水、板材、木門等。

「不完全信仰好東西」

問：所以，你並不信仰一個好東西？

蔡志文：不完全信仰。

生活中的我也如此，從來不買名牌，只買性價比最高的車、服裝等。

問：比如，你會買什麼車？

蔡志文：一款售價十來萬的國產車。

問：不像基金經理買的車。

蔡志文：我開了五年，沒有任何問題。有些車，成本高是因為規模小，而這款車每年的銷量很大，所以每一項成本都壓到極致，業界良心。

我花了非常便宜的價格，買入一個好東西。

問：核心點在於，物超所值。

蔡志文：對。我不會為了面子而買豪車。

問：你是一個非常理性的人。

蔡志文：6年統計學對思維底層的影響。我是上海財經大學統計學碩士。統計學的本質，是數字之間的關係，分析數據，挖掘數據之間存在的規律，通過檢驗來驗證統計學意義。

當我理解股價與公司基本面之間的關係，經常發現，有一些變量在影響着股價：①增速 ②ROIC ③市場關注度。某一階段，估值由這些參數決定。

問：估值對你而言，意味着什麼？

蔡志文：一定程度上是一種數學函數。

統計學的核心是正態分佈，正態分佈的核心是均值迴歸。很多公司估值的決定因素是短期增速，所以我看重短期數據的變化。

我骨子裏不太相信，一個公司能夠長期保持很高的增速，當它的收入增速下降，市場給與的估值也會下一個台階。

問：你的組合管理方式是什麼？

蔡志文：80%倉位在偏PEG、中低估值，20%倉位把握市場的大beta。beta還是要參與一些。

問：如何找到灰馬和黑馬？如何翻石頭？

蔡志文：兩個方式：①賣方推薦，我從中尋找估值性價比符合我的體系的公司，然後迅速找專家。我的方式是廣覆蓋、要求執行力，必須很快研究公司，這其中部分公司研究員也不覆蓋，必須靠自己。

②每個季報，我通過Excel篩選增速較快、估值較低且年化ROIC大於15%的公司。

問：專家訪談是你獲取信息的重要方式嗎？

蔡志文：我約專家訪談，一年大概200次。我很依賴外部專家，能夠挖到預期差。我會做一個表格，每個專家打分，高分者反覆聊，長期跟蹤。做研究/投資多年，最大的感悟就是：報告得來終覺淺，絕知此事聊專家。

如今，基金公司的競爭已經白熱化，整個行業極度勤奮，每天都是毛坦廠高三的狀態。

問：保持跟蹤對你很重要嗎？

蔡志文：我是消費品研究員出身，形成了一套跟蹤數據、應用數據的方法體系，包括很多側面印證的方式，看生產日期等。

問：你是不是很喜歡分析財報、偏好數量化的分析？

蔡志文：我是註冊會計師CPA，對財務較熟。

我做了很多excel表格，輸入代碼，數據就跳出來。我喜歡分析各種各樣的財務數據，比如ROIC、應收賬款壞賬率、毛利、三費率及營業利潤率變化趨勢、收入付現比、淨經營資產週轉率、同行業公司財務指標對比等等。

問：什麼情況下要賣掉？

蔡志文：數據失速，肯定要賣掉。當增長放緩至20%以內，就沒什麼吸引力了。

含着金湯匙出生的公司是少數。大部分消費品、製造業公司，競爭格局的惡化，都在轉瞬之間。短期數據的變化，往往預示着長期數據變差的開始。

問：拐點的地方，是否有一根針？

蔡志文：對。典型如某廚房電器，我看到行業數據增速放緩，聊了2-3個行業經營者之後，發現行業基本面變化了。我果斷建議公司在高點清倉。

問：你對週期的頂部和底部很敏感？

蔡志文：我非常在意這一點。週期對我而言，意味着買和賣。因為我買的並不是特別高質量的公司，競爭壁壘不會永恆存在，也就意味着行業格局時刻發生變化。對大部分製造業而言，沒必要陪着扛週期下行。

問：職業路徑影響之外，你的投資風格來源於性格嗎？

蔡志文：是，我性格謹慎，畏懼高估值。

問：你畏懼估值較高的時候？

蔡志文：A股對大市值公司特別理性，尤其當上漲勢頭開始減緩，資本市場就以長期視角審視之，給予合理估值。我覺得，市值1000億是一個門檻。

當一個公司估值很貴，尤其是大市值公司，你一定要變得理性起來，一旦出現右側信號，堅定賣光，因為它可能很多年起不來。當全市場都在買某個行業，可能已經接近晚期。

市場對一個公司的估值是很情緒化的，有時候給得很高，有時候給得很低。

問：新的一年，看好哪些方向？

蔡志文：①細分消費和製造業的隱形冠軍，目前估值處於合理偏低的水平。②港股的一些估值跌了很多的、有品牌力的公司，包括物業、家居、互聯網等。③新能源車、光伏、風電等賽道，相對謹慎，買估值性價比高的。

風險提示：基金有風險，投資須謹慎。本材料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金過往業績和其投資人員取得的過往業績不預示其未來表現。投資人應當認真閲讀《基金合同》、《招募説明書》及《產品資料概要》等基金法律文件以詳細瞭解產品信息。蔡志文自2019/12/4開始管理的匯添富外延增長主題股票A成立以來各年業績及基準分別為(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52；該產品由蔡志文與王栩（2019/1/18）共同管理。數據來源：各年年報及2021年四季報。