2022的中國經濟——下行壓力和政策選擇_風聞

演講 | 陸挺（野村證券董事總經理、中國首席經濟學家）

我講四點：一是描述過去一年經濟的情況，二是過去幾個月的政策變化，三是未來幾個月經濟下行的壓力、機會和挑戰，最後討論一下當前的政策制定。

01

2021年的經濟情況

昨天統計局公佈了四季度GDP數據，2021年全年GDP增長了8.1％，兩年均速是5.1%，不算差。但即使考慮基數效應，從年初到年尾的下行幅度確實是非常大的，四季度時同比只有4.0%。**實事求是的説，去年四季度的下行壓力實際上要比官方GDP數據顯示的要大一些。**去年四季度GDP環比增長1.6%，也和實際情況不完全相符。

去年年底因為政策發力，基建投資確實有些反彈，從11月的-7%上升到了12月的4%，拉動了整體固定資產投資增速的上揚。但如果扣除物價上漲因素，去年四季度固定資產投資的實際增速同比萎縮了8%到10%。消費這塊，下行的壓力很大。比如説零售，12月份名義增長只有1.7%，如果去掉通脹因素，實際增速只有-0.5%。大宗商品的產出幾乎都是同比負增長。再看房地產板塊，12月份各項數據的惡化則觸目驚心，如新開工同比下降31%，地方政府賣地面積同比下降了33%，新房銷售同比下降16%。

四季度GDP公佈之後，學界和業界對這個數據是有些爭論的。我的預測是3%，這個預測是在在去年9月份時做的。四季度GDP數據公佈之前的幾個月，資本市場上大家一直在下調四季度GDP增速預測。數據公佈之前，境外券商預測的中間值是3.3%，境內大概是3.7%。最後4%這個官方數據確實高於預期，但實際上這也並不奇怪。如果看今天上午統計局公佈的GDP細分項，應該更能清晰瞭解四季度GDP增速下行的實際幅度。

如在第三產業中的“批發和零售業”的數據，四季度增長5.9%，但統計局自己公佈的月度數據顯示批發和零售業這個行業的實際增速在四季度只有1.3%。因為這個板塊在GDP中的比例高達9.5%，所以不可忽視。

又比如GDP中間“住宿和餐飲”這個板塊，四季度增長4.7%。但統計局的月度數據顯示餐飲業在四季度實際同比萎縮3.8%。我們沒有四季度酒店住宿數據，但綜合已有數據來看，四季度大概是同比負增長的，最起碼到不了4.7%，因此我們也懷疑四季度GDP數據中的“住宿和餐飲”數據是被高估的。

GDP中金融業板塊增速從三季度的4%加速到了四季度的5.5%。我認為這個加速也值得商榷。金融業中的證券交易量確實在四季度有所上升，但中國金融業的大頭在銀行業，銀行業貸款同比增速在四季度是下降的。從金融各項數據來看，我們基本上可以推斷四季度金融行業增加值的增速是下行而不是上行的。

第四個是GDP第三產業中房地產業這塊，四季度增速是-2.9%，比三季度的-1.6%略有惡化。但除了完工面積之外，四季度房地產業的各項主要指標同比下降基本上都超過10%。如按面積來算，新房銷售、新開工和土地購置四季度同比分別下降17%、29%和25%。四季度房地產投資名義同比下降0.8%，但若考慮10%以上的原材料價格的大幅上升，實際投資增速應該在-10%以下。因此房地產業對四季度GDP的貢獻可能是被高估的。

02

過去幾個月的政策變化

接下來簡要講一下過去一段時間的政策變化。過去幾個月政策寬鬆明顯在加碼，關於這點已經沒有什麼爭議。其實去年七月央行就已經降準，算是未雨綢繆。

**九月底以後在兩個方面有明顯的放鬆：一是在供給側，鑑於九月份大規模的拉閘限電，中央在能耗雙控和雙碳方面進行了非常徹底的調整。二是在房地產方面。**這個行業在三季度快速下行，到了9月底，決策層的態度就已經有了較為明顯的變化，已經開始強調貸款尤其是開發貸的穩定增長。到了12月的中央經濟工作會議，有些問題就説得更加清晰了，就是要回歸以經濟建設為中心的基本國策，要“穩”字當頭，尤其是強調了不要碳衝鋒，要立足以煤為主的基本國情。

不過需求側的政策還是不夠清晰。雖然穩增長的政策基調已經擺在那裏了，但需求刺激方面還是比較模糊的。房地產這塊，還是要強調房住不炒，沒説要大規模放鬆，更沒有任何諸如貨幣化棚改這樣的刺激。地方政府財政方面，還是強調要嚴格控制地方政府隱形負債。 

03

未來幾個月經濟下行的壓力很大

有關今年經濟形勢如何，最近市場爭論兩個事，一個是今年GDP增速目標應該定多少，二是經濟何時觸底反彈。

**各界對今年中國經濟形勢判斷的分歧是歷年來最大的一次。**對於中央政府來講，如何設定2022年GDP增長目標就是一個非常棘手的難題。疫情前還被視為天經地義的“保六”幾乎銷聲匿跡。以社科院為代表的主流意見是“5%以上”，也有不少機構建議設置更高但也更有彈性的“5.5%左右”。

我認為當前經濟下行壓力較大，雖然政策調整寬鬆也在進行之中，但各種風險因素疊加，寬鬆刺激政策已經逐漸鋪開，但受種種限制，空間較為有限，保增長很難找到有效的抓手，“5.5%左右”的增長目標有些過高。新冠疫情對宏觀經濟的影響不可低估，但疫情本身難於預測，不確定性非常大，因此不宜設置5%這樣的底線。綜合考慮各種因素，中央更宜設置“5%左右”這個更有彈性的目標。事實上，“5%左右”也是一個很高的目標，平均的季度GDP環比增速必須從2021年的約0.8%大幅上升至2022年的1.4%左右，中央政府必須出台更大規模的寬鬆刺激政策才能達此目標。

接下來分析幾個方面的壓力。幾個星期之前我寫了一篇文章，我就把那篇文章裏面的一些觀點在這裏簡單講一下。

短期之內還有供給側的壓力。因為防污要求，二三月份的冬奧會和殘奧會可能會導致64個城市的生產受影響。其實固定資產等需求可能也會受到一些影響，但總的來説影響不大，後面也能補上，對全年來講影響就很小了。真正的下行壓力在需求側，具體説來有三個方面。

**首先是疫情延續對消費的影響。**我在兩個月前的一個專題報告中對中國的動態清零政策做了詳細的成本收益分析。客觀説，疫情持續的時間越長，病毒的傳播力越強，給中國經濟帶來的邊際成本越高。首先，當越來越多的國家選擇與病毒共存的策略時，中國的動態清零難度會不可避免上升。其次，當全球其他主要經濟體互相開放時，中國服務出口不能受益。第三，餐飲、旅遊、航空等行業從業人員的失業和準失業狀態延續時間越長，儲蓄消耗越大，消費能力就會越低，並形成對宏觀經濟的惡性循環。過去幾個月中國零售增速顯著下降，和疫情頻發不無關係。第四，雖然動態清零不是簡單的清零或零容忍，但對地方政府來講幾乎等於是清零，擠佔了地方官員的大量時間和政府的寶貴財政資源。最後，疫情阻隔了對外聯繫，存量的外資企業尤其是製造業企業面臨設備維修和更新等眾多難題，新增外商直接投資可能也會因為商務考察不便而受到影響。

**第二個壓力來自房地產業，**其下行對經濟的影響可從以下幾個角度來分析。一是與建房相關的固定資產投資，約佔GDP的17%，滯後於新開工約半年左右。過去幾個月房企新開工面積已經同比下降20%以上，這必然會影響接下來的建房投資。二是房企的債務違約對上下游企業和金融市場的衝擊。我們估計房企的總體債務規模在30萬億以上，民營房企因為融資問題已經有一部分關聯企業尤其是建築企業陷入財務困境。三是預期還很弱。從短期來看，房地產市場是一個資產市場，一旦市場的預期改變，要調整回來是較為困難的。根據中指數據，元旦期間重點監測城市新建商品住宅成交面積較2021年同期下降42%，購房者觀望情緒濃厚，置業信心仍不足。而新房銷售占房企融資的一半，因此儘管央行等監管部門已經引導銀行放鬆對房地產行業的信貸，房企融資仍然非常艱難。這反過來又導致銀行普遍對房企開發貸款持謹慎態度，也導致地方政府紛紛收緊預售款管理，防止資金外流。債券市場上，2022年上半年房企還本壓力顯著加大，尤其在境外美元債市場上，到期量將成倍上升。最後，根據我們的估算，春節前民營房企和其相連的建築企業需支付一萬億元左右的建築農民工工資，這也會導致這些房企資金鍊的高度緊張。

**第三個壓力在外需方面。**從2020年中期以來中國出口高歌猛進，2021年前11個月同比增長31%，但種種跡象表明這樣的高增長是不可持續的。根據我們的測算，2021年前三季度9.8%的GDP增長中，出口貢獻了四成；三季度4.9%的GDP增長中，出口貢獻了一半。在經濟增長已經高度依賴外需的背景之下，如果接下來出口顯著減速，將會是未來一段時間內除房地產之外中國經濟面臨最大的坎。為何出口的高增速難於持續？首要原因就是高基數。疫情期間中國出口在全球出口中的比重上升了三個百分點，進一步上升的空間極小。其次，儘管全球疫情又一次復發，一些國家重新關閉國門，但總的趨勢是越來越多的經濟體會選擇與病毒共存的戰略，其國民的消費重心由商品逐步返回到服務業。而中國尚未與其他國家通關，在這個過程中商品出口可能受損，服務出口又不能受益。第三，全球尤其是發達國家的耐用品消費在經歷了過去兩年的高峯之後，由於其本身的耐用屬性，可能會出現一段時間的需求低谷。第四，在經歷了連續兩年的大幅財政刺激之後，世界各國的財政刺激力度和對家庭補貼的力度會明顯下降，這也會影響中國的外需。第五，從競爭對手角度來看，之前遭受疫情重創的一些新興市場國家的生產和出口在逐步恢復。最後，中國出口企業正在面對原材料價格上漲和人民幣升值的兩面夾擊。

**所以綜合起來看，未來幾個月的經濟增速下行壓力是很大的。這裏我要補充一下房地產下行對地方財政的影響。**最近中央加大了刺激經濟的力度，加速審批了一些十四五的基建項目，所以有很多分析員對未來幾個月的基建投資非常樂觀。我認為一定程度的樂觀是沒問題的，我自己也認為基建投資會反彈，但我們不能因此盲目樂觀，基建投資佔GDP的比例也就是10%，遠低於房地產行業的25%，所以即使基建加速反彈，對GDP的影響也不能誇大。另外一方面，房地產下行對地方財政會造成很大的衝擊。開發商支付給地方政府的購地款在2020年高達8.4萬億元人民幣，是中國GDP的8.4%，約為公共財政收入的46%，這筆收入是地方政府在基建投資的重要資金來源。因為從政府賣地到收款之間有一定的時滯，2021年11月政府賣地收入已經同比下降10%，根據過去幾個月的政府賣地情況，未來半年政府賣地現金收入將大幅下降30%乃至40%以上。另外，與房地產相關的税收收入約佔全國公共財政收入的24%，這塊收入還將大幅下降。而我們傳統上基建主要靠地方政府勞動，佔比85%以上。地方財政這麼大的窟窿，必然會拖累全國整體的基建投資。這裏還有一個地方政府之間貧富不均的問題。有些一線和強二線城市受地產下行的影響較小，但大部分低線城市受的影響會相當大，他們的土地財政收入可能會下降60%乃至70%以上。有錢的少數城市很難將基建一下子鋪開，中國大量的低線城市卻很難進行大規模的基建建設。

04

對政策的看法

寬鬆財政政策肯定會持續加碼，但我們也需要看到，寬鬆的空間是有限的，不能指望中央一聲令下，經濟就即刻反彈。

具體説來，有以下幾點：

首先，刺激外需是很難的，不外乎增加出口退税和人民幣貶值等幾個工具，但空間都有限。

其次，在全球奧密克戎病毒變異株肆虐的背景下，中國防疫難度大大增加，加上冬奧亞運等重要活動，2022年調整動態清零政策的空間也很小。

第三，加大財政對受疫情影響的家庭的補貼能部分抵消疫情對消費的衝擊，但根據傳統，中國官方財政赤字規模的上升空間是有限的，地方政府的專項債和隱性負債主要被應用在被認為是有投資回報的基建投資和產業園區之上。央行的各種特殊信貸安排和再貸款也是用於支持各種經營活動的，不可能用在消費補貼之上。

第四，專項債融資的年度額度已經由疫情前2019年的2.15萬億上升到2020年的3.75萬億和2021年的3.65萬億，進一步大幅上升的空間也較有限。

第五，類似於2015-2018年的貨幣化棚改政策幾乎沒有什麼可能再被推行。而且房地產行業在經歷了上一輪的貨幣化棚改所帶來的繁榮期之後，不可避免地呈現趨勢性下行的情況，未必是刺激政策所能扭轉。保障房方面2022年有望進一步推動，但在各地財政吃緊的背景下，期望各地政府大規模興建保障房是不現實的，若沒有全國性的佈局，人口流出地盲目大興土木興建保障房也可能會造成大量浪費，加速當地住房供給過剩的問題。

最後幾分鐘講對政策的預測。

**首先不用擔心通脹。**今年我國PPI通脹大概率逐級下行，CPI在1%到2%左右的低位徘徊，原因主要是供給側方面我們的思路已經有了徹底的改變，而終端需求卻會面臨不足的情況。因此和美國非常不一樣，我國通脹壓力低，因此政策寬鬆的空間大。

**二是在貨幣政策方面，下調存款準備金率空間還有一些，我估計六月底之前還有一次降準的機會。降息方面，MLF已經降了10bp，但空間非常有限了，後面可能還有機會降個10bp，但不要把太多的希望寄託在降息上。**以前要刺激經濟的時候，降息每次都是25bp,一連降三四次甚至五六次，現在沒有那麼多空間了。原因是什麼呢？2015年經過六次連續降息之後，我國商業銀行的存款基準利率已經到了歷史低點，但後面經濟復甦時卻沒有及時加息，所以銀行現在面臨的已經是歷史性低的存款利率，一年期的定期存款利率和CPI通脹差不多，確實是沒啥空間再大幅降息了，而且把僅有的存款利率再降低也會打擊國內的弱勢羣體，不利於共同富裕。如果不降低存款利率而僅僅是壓低貸款利率，就必然會降低銀行的利潤空間，而我們銀行今年還要應對壞賬率惡化的挑戰。

**我認為貨幣政策方面，有一個空間是可以好好利用的。過去兩年人民幣升值較多，因此儲備了一些寬鬆空間。**我們認為央行可適度加大購匯力度，這樣既可以抑制人民幣升值，又可以補充央行外匯儲備從而穩定外資對中國境外債務的信心，甚至還可以釋放人民幣流動性，從而節約降準空間。

三是從財政政策角度來説，我認為中央應該加大支出力度，拿出真金白銀去補貼受疫情嚴重影響家庭和中小微企業。加快有合理回報的基建項目的開工和建設，中國還是一箇中等收入國家，城市化還有很長的一段道路，基建不分新老，關鍵看回報，因此要優先考慮人口流入的中心城市和城市羣的基建。對於人口流出地區的中小城市，應該在強調政府節支的同時，適度加大補貼政府日常必要開支和當地民生，不能大搞沒有實際價值和用途的基建。

最後説一下房地產方面的政策。我認為給定當前經濟下行的風險，與其最後被動放鬆甚至再度大幅刺激房地產行業，還不如在堅持房住不炒的基本原則下，以供給側改革的思路，市場和公共保障並舉，讓房地產行業軟着陸。短期內，央行和其他金融監管部門要高度關注因為房地產行業下行所帶來的金融風險，不能讓恐慌過度蔓延。出台政策鼓勵銀行維持開發貸的合理增長和避免無序抽貸斷貸是當務之急。長遠來看，應該以推進要素市場改革的思路，以改進房地產調控為契機，優化中國的城市化戰略。尤其是在土地供應方面，城市的住宅、商業和公共建設用地的供給數量應該和就業、户籍人口或者參加社保人數等指標緊密掛鈎。

最後説一下我對今年宏觀經濟的預測，我預計全年GDP增長4.3%。一季度是今年GDP增長的低點，可能會在3%以下，當然根據過去兩個季度的統計局數據，我對今年一季度的預測最後可能會較大幅度的低於公報數據。我預計隨着經濟下行壓力加大，三月中下旬之後各方面寬鬆刺激政策會明顯加碼，二季度增速可能會有所反彈，到4%左右，下半年GDP增速會可能會回到5%以上。

就講到這裏，供大家參考指正。謝謝大家！ 

注 | 本文為作者在在第173期【鴻儒論道】的演講