張藝謀《狙擊手》背後，光線傳媒估值邏輯生變？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2022-01-28 13:31
出品 / 節點財經
隨着春節臨近，影視業又到了一年當中最熱鬧的春節檔。在經歷過疫情期間的停擺、整頓、重啓之後，影視業目前已經習慣了和疫情共處。在不少人選擇就地過年的情況下，今年的春節檔也被寄予厚望。
作為影視股的龍頭之一，光線傳媒（300251.SZ）自然也不希望錯過這個票房必爭之地，其聯手張藝謀推出的作品是《狙擊手》。雖然在預售階段《狙擊手》表現一般，但有“老謀子”坐鎮，上映後票房逆襲也不是沒有可能。而作為主要的出品公司，光線傳媒也被資本市場給予了相當的期望。
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頭部效應凸顯，為何少了爆款？
首先要指出，光線傳媒的營收核心是電影及衍生業務，電視劇和經紀業務及其他佔比較小，所以我們的分析主要是以電影市場為基礎。
從整個的大環境來看，2021年，國內電影市場的總票房是472.58億元，相比疫情之前的2019年恢復了70%以上；院線方面，2021年新增銀幕6667塊，銀幕總數達到82248塊。無論是全年總票房還是銀幕總數，目前中國仍然保持全球第一。
除了規模快速恢復，國內影視行業近年來還有一個趨勢，就是國產影片比重大幅增加。2021年，國產電影票房為399.27億元，佔比已經超過80%。此消彼長，對於國內影視業來説，這是一個很好的發展機會。彎道超車好萊塢大片，也不是沒可能。
而在國內電影市場回暖的情況下，國內電影市場的頭部效應也越來越明顯，行業集中度不斷提高。
比如2018至2021年，除了2020年比較特殊外，電影票房前三名和前五名的佔比不斷提升。
從剛過去的2021年來看，光線傳媒和幾大爆款影片如《長津湖》、《你好，李煥英》、《唐人街探案3》無緣。公司主投或參投的作品如《人潮洶湧》、《你的婚禮》等，雖然也給公司創造了不錯的營收，但作為影視板塊市值最高的上市公司，票房沒有爆款似乎有些落差。
之所以這樣，和光線傳媒在內容上的佈局有關。近年來公司在動畫電影上投入頗大，但隨着《姜子牙》在2020年國慶檔失利，疊加疫情原因，整個影視行業的拍攝製作進程受到很大影響，後續作品沒有及時跟上。真人電影方面，與張藝謀合作的另一部反腐題材影片《堅若磐石》早已殺青，但遲遲未能上映。
此外，在內容打造上，光線傳媒擅長小成本高回報的作品，這種有些討巧的方式，遇到爆款當然可以大賺一筆，但也增加了票房上的不穩定性，畢竟大製作未必一定就有高票房，但概率要高得多。而且在觀眾越來越追求視聽享受的情況下，大片砸的真金白銀，能吸引更多人走進電影院，也更受院線重視。
比如今年春節檔聯手張藝謀推出的《狙擊手》，相比題材相近卻場面宏大的《長津湖之水門橋》，仍然屬於小製作。這兩部影片在春節撞檔，《狙擊手》難免處於下風。
綜合來看，光線傳媒想要憑藉《狙擊手》給2022年來個開門紅並不容易，而回看光線傳媒在資本市場的起起伏伏，其對“爆款”作品的依賴，也由來已久。
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“封神宇宙”背後的估值邏輯變化
《泰囧》應該是光線傳媒最成功的一個爆款作品，這部喜劇在開創徐崢的“囧系列”，創造票房奇蹟的同時，也讓光線傳媒在2012年的最後一個月股價直接翻了一倍。
這是光線傳媒上市後第一次嚐到爆款的甜頭。此後，《致我們終將逝去的青春》、《中國合夥人》、《美人魚》等，也都在上映期間創造了很好的票房成績，助推光線傳媒的股價不斷上漲。
每年出一個爆款，曾幾何時，光線傳媒在影視圈就是這麼風光。
資本市場看待影視公司的邏輯，其實和別的行業並沒有本質區別，仍然是看重產品的高質量和持續的發展能力。光線傳媒在爆款迭出的情況下，市場自然會更為看好，帶動了股價的持續上漲。
但是，2017年和2018年，光線傳媒產出爆款的頻率降低，直到2019年，才又爆出50億票房神話的《哪吒之魔童降世》。
在此之前的2015年，光線傳媒就已經開始注意到了動畫電影。那一年有一部國產動畫非常火，就是《西遊記之大聖歸來》。
這部國產動畫的口碑之作雖然不是光線傳媒出品的，但之後光線傳媒就將這部作品的核心團隊“招安”，併成立彩條屋專攻動畫電影。
2016年，光線傳媒出品《大魚海棠》，拿下5.64億元票房；2017年，光線傳媒出品、發行了包括《大護法》在內的三部動畫電影。緊接着，2018年5月，光線傳媒砸下4000萬的真金白銀，認購動畫製作公司大千陽光20%股權。
有了這些積累，也才有了後面《哪吒》的爆火，而因為故事背景來源於中國傳統神話，《哪吒》爆火後，這部作品給了外界非常大的想象空間。
試想，如果“封神宇宙”中的各種神話故事能夠一部部拍成一個系列電影，參考漫威火遍全球的復仇者聯盟系列，那真是前途無量。當然，也有人希望光線傳媒能夠走迪士尼的路線，專攻動畫電影，同樣讓市場浮想聯翩。
總之，市場再次對光線傳媒的作品充滿了期待，也正是基於這種期待，《哪吒》之後出品的《姜子牙》被市場寄予厚望，這從公司股價的走勢上也一目瞭然。
2020年9月，電影院解封時間還不長，因為《姜子牙》的上映，光線傳媒股價一路漲到了18.03元/股的歷史第二個高位。
但是，希望越大，失望也越大。
其實《姜子牙》的票房成績還可以，13.7億元，當年國慶檔排名第二。但相比此前50億的《哪吒》，顯然不能讓人滿意。而且這部作品口碑不佳，也沒有起到強化“封神宇宙”這一概念的作用，某瓣評分目前也只有6.7，《哪吒》評分達8.4。
不管是此前把光線傳媒想象成漫威或者迪士尼，《姜子牙》的滑鐵盧都是一次不小的打擊。
此後，市場開始從估值邏輯上懷疑，對光線傳媒是不是太友好了？而對於上市公司來説，一旦事情從具體業績上升到估值邏輯的層面，一般都不會是小打小鬧。
其實，資本市場懷疑的，仍然是光線傳媒持續生產高質量作品的能力。畢竟，遇到爆款不能憑藉“撞大運”這種低概率事件，資本需要的是穩定性。
《姜子牙》之後，光線傳媒的股價開啓下跌模式，跌幅一度超過50%。
其實，不論是漫威還是迪士尼，都非常善於對公司重點IP的打造和運營管理，這是它們在電影市場立足的核心競爭力。比如在漫威的復聯繫列中，有的作品不論口碑和票房，其實也不怎麼樣，但漫威成功搭建了一個IP生態系統，一兩部爛片，對核心內容和IP構不成太大沖擊。
相比之下，光線傳媒對內容的打造與世界頂級公司還有明顯的差距。那麼，面對資本市場重新審視的目光，光線傳媒應該怎麼辦呢？資本市場還會給它機會嗎？
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儲備庫豐富，IP仍需系統化打造
其實，從業績上看，光線傳媒很難被給予更高的估值。因為公司近年來的業績表現非常不穩定，在疫情爆發之前就已呈現出忽高忽低的狀態。
有這樣飄忽的業績表現，歸根結底還是產品的穩定性不高。電影作為公司的核心產品，如果其質量和票房充滿變數，“半年不開張，開張吃半年”，投資者顯然不能放心。
當然，這也是影視行業普遍存在的問題，而光線傳媒作為行業龍頭，截至1月27日收盤，公司的動態PE在40倍左右，估值水平已處於行業前列。
光線傳媒之所以還能有這樣的待遇，也和市場仍對公司有所期待有關。
前面已經提到，光線傳媒和張藝謀除了《狙擊手》之外，還有一部《堅如磐石》仍未上映。這部電影雖然一再延期，但有張藝謀+周冬雨做招牌，仍然有相當的票房號召力。
此外，《姜子牙》在結尾處還預告了另一部動畫電影《深海》，這也是光線傳媒的重點項目，製作成本高達2億元，由《大聖歸來》導演田曉鵬執導。光線傳媒目前的電影儲備項目達60至70部，其中包括《哪吒2》《大魚海棠2》《西遊記之大聖鬧天宮》《魁拔》《八仙過大海》《鳳凰》等。
最後值得一提的是，中國科幻最大的IP《三體》也被光線傳媒拿下，雖然目前還是前期策劃階段，能不能拍好《三體》更是一個未知數，但憑藉作品的超高人氣，很多粉絲仍然很期待電影版的出現。
在最近半年的機構研報中，光線傳媒被關注的重點，也是其數量豐富的儲備項目中能否再出爆款，最好是低成本高回報的那種。
所以，對於光線傳媒來説，“內容立身”不僅是一句口號，更是資本市場給它估值的基礎，要獲得市場的認可，必須要具備持續產出好內容的能力。光線傳播當然具備生產“爆款”的能力，但“持續產出”這四個字卻很難得到保證。
資本市場一度期望光線傳媒可以圍繞爆款產品，打造一個完備的內容生態，進而持續產出爆款產品。但目前來看，市場並未看到理想的結果，股價走低也符合邏輯。
這個春節檔，《狙擊手》也許會逆襲，但對光線傳媒來説，即便逆襲也只是昨日重現。資本市場想要看到的是，在公司的儲備庫中，出現好作品的概率更高，而不是有太多的不可測。
也許，漫威和迪士尼系統打造內容IP的經驗教訓，光線傳媒該上心多學學了。
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