陳根：醫美行業去“量”存“質”，迎來價值迴歸_風聞

文/陳根

隨着經濟的發展、技術的進步、人民生活水平的提高，再加上近年來網紅經濟興起、直播行業如火如荼，顏值經濟成為新的經濟風口，人們對美的渴望日趨強烈。醫美作為代表性產業，在這樣的經濟創新和消費升級的機遇下，獲得了前所未有的發展。醫美行業的爆發之勢，人們有目共睹。

然而，對於醫美行業來説，2021年卻是急轉直下的一年。2021年6月10日，八部委聯合印發了《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》，將一路高歌猛進的醫美板塊從雲端拽落。隨着長達6個月的專項整治工作步步推進，直到現在，醫美龍頭們還在持續被市場大幅拋售，大跌不止。

歲歲年年花相似，年年歲歲人不同**，無論怎樣的熱情和狂歡，最終都將回歸理性。**2022年，在醫美行業估值泡沫的破裂和完成了初步積累的韭菜收割下，嚴監管的價值理性時代正在朝醫美行業徐徐走來。

美麗經濟向風口而生

大浪淘沙，醫美機構市場增長迅速。2012-2019年，中國醫美市場保持高速增長，醫美市場規模年複合增速達到28.97%，2012-2018年每年增速均超過25%。2019年，中國醫美市場規模達到1769億元，同比增速仍達到22.2%。中國也已成為全球第二大醫療美容服務市場，佔全球醫美總市場份額的13.5%。

隨着國內醫美產業逐漸崛起，醫美行業已經形成了一條清晰且完整的產業鏈。上游以原料及藥械供應商為主，從事玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等原料以及激光美容器械的研發、生產。中游則是一眾服務機構，包括公立醫院整形美容科、民營醫療美容醫院以及眾多小型診療機構。下游為獲客平台，包括線下美容院、SPA會館、醫院等導流機構、線上搜索類平台以及線上垂直類醫美、大健康平台。

**展開來看，上游龍頭企業以華熙生物、愛美客為代表，****作為整個產業鏈的基礎，這類企業的吸金實力不容小覷。**由於醫藥領域的特殊監管政策，產品需要進行臨牀試驗並獲取國家藥品監督管理局批准，行業上游進入門檻相對較高，上游的參與者相對較少，因此上游生產廠商相對集中，競爭格局也最好，並且短時間內各企業市佔率較為穩固，單個企業反而處於醫美產業鏈高地。

對於華熙生物來説， 2021年，“玻尿酸帝國”的創始人趙燕以565億元首次進入《2021胡潤女企業家榜》前十，力壓格力老闆董明珠。作為世界玻尿酸原料龍頭，華熙生物獨佔全球市場三分之一份額；毛利率超過80%，堪比貴州茅台；華熙生物更是資本追捧的寵兒，市值曾一度超過835億元。

除了是原料供應商，華熙生物還是目前銷售體量最大的功能性護膚品牌。近幾年，B端原材料起家的華熙生物，正在加速過渡到C端功能性護膚品生意，構建了潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM肌活品牌，分別切入玻尿酸護膚產品、抗初老產品、敏感肌產品、活性成分功效產品。

從營收結構來看，華熙生物的轉型已初顯成效。2021年前三季度，營收分別為7.8億，4.8億，2.5億，1.9億，同比增長163%，160%，119%，143%。其中，潤百顏在2021年上半年實現了4.91億元收入，同比增長199.91%。

再來看同為產業鏈上游的愛美客，與專注玻尿酸領域的華熙生物有所不同，後者佈局玻尿酸中上游以及化妝品。2020年9月份，愛美客美股上市，市值一度攀升至1700億，被稱為“醫美界的茅台”。近三年，愛美客的毛利率始終維持在92%以上，淨利率更是從53%提升至69%。

再來看看中游，以服務為主的醫美機構主要由公立醫院及大型連鎖醫美集團構成，其中，民營醫院又處於主導地位。根據弗若斯特沙利文報告，2019年，民營機構收益佔市場總收益的83.1%左右，達人民幣1193億元，而2015年僅為人民幣496億元，2015年至2019年的複合年增長率為24.5%。

在醫美賽道的下游，主要玩家就是線上的獲客平台，像是以新氧、更美等為代表的垂直型醫美電商，和以美團、阿里等為代表的綜合性電商。垂直型醫美電商聚焦醫美產業，綜合電商平台則在大眾用户流量及資源上優勢較大。當前，醫美電商市場正處於用户積累和市場教育的階段，是快速成長的增量市場。

醫美行業去“量”存“質”

不論從上游、中游還是下游來看，很長一段時間裏，醫美市場都似乎是風光一片。然而，作為新經濟的典型代表，醫療美容業在保持高速穩健的發展態勢同時，也暴露出了資本逐利和盲目擴張的發展弊端。一些醫療機構脱離醫療本質而追求商業利益的跡象明顯，引發了諸多行業亂象。

中國消費者協會官網投訴數據顯示，2015年到2020年，全國消協組織收到的醫美行業投訴從483件增長到7233件，5年間的投訴量足足增長了近14倍。據天眼查數據，我國現存超12萬家醫美相關企業中，近7千家曾受到過行政處罰，佔比5.65%，其中1058家企業行政處罰數量達到3條及以上，佔比15.18%。

根據《醫療美容服務管理辦法》，美容醫療機構必須經衞生行政部門登記註冊並獲得《醫療機構執業許可證》後方可開展執業活動。數據顯示，2019年我國擁有醫療美容合法資質的機構大致在1.3萬家左右。但根據艾瑞統計，超範圍經營的醫美機構數量（違規）則有超過2000家，非法經營的醫美機構店鋪數量（違法）超過8萬家。

合法機構數量（具備醫美資質）在1.3萬家左右，按此計算合法機構佔比約14%，而合法且合規機構佔比僅12%；根據前瞻產業研究院數據，2019年我國醫美合規機構市場規模約878億元，而非合規機構市場規模達1367億元，合規機構市佔率不到40%。

於是，就在資本市場、社交平台共赴盛大的醫美狂歡，盛不下的資本熱情不斷外溢，醫美暈輪急劇擴散時，醫美行業迎來了2021年的監管元年。2021年一年，一系列“史上最嚴”醫美相關政策法規密集出台，行業短期震盪讓火熱的醫美賽道迎來“冰點”。醫美行業開始去“量”存“質”。

2021年6月，國家衞健委等八部門出台《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》，並開展為期半年的打擊非法醫療美容服務的專項整治工作，將重點放在終端機構長尾市場，同時打擊未取得相關資質的產品，並督促醫美機構嚴格採購合規、合法的醫美產品，促進水貨、假貨等市場向正規產品靠攏。該方案一出，醫美概念股瞬間**“預冷”****，開啓下跌模式**。

追溯來看，這也是繼2017年的七部委聯合整治以來，第二次對醫美行業進行大範圍的肅清，從目前的打擊範圍來看，兩次整治其實各有側重。4年前的整治重災區是產品端，主要打擊假貨、水貨，而今年的聯合整治則更側重於服務端，也就是醫美平台和醫美機構，這一特點也反應在二級市場醫美個股的股價走勢上。

此外，針對眼花繚亂、真假難辨的醫美廣告領域，11月，國家市場監督管理總局正式發佈《醫療美容廣告執法指南》，這也是醫美行業強監管以來首次法規層面的指導。一系列的重拳落地，醫美行業短期內承受重壓。

過去半年多，醫美龍頭們紛紛暴跌50%左右。產業鏈上游，華熙生物市盈率從200倍掉落至88倍，愛美客則從7月份的300倍掉落至現在的120倍。而作為中下游的企業代表，連接C端消費者與B端機構的新氧（SY.US）遭遇重創，相比2月高點，股價一度跌去近8成。

去泡沫、降虛火

儘管從客觀角度來看，醫美行業的業績基本面邏輯並沒有崩壞，從行業上、政策上跟過去相比，也沒有發生深刻變化，但在監管對醫美行業的整治下，一方面，醫美行業走向合規、可控是必然的趨勢。

浙商證券就曾指出，此次行動將嚴厲打擊終端機構長尾市場，促進醫美消費向正規醫美機構迴流，會利好合規醫美終端龍頭。另外，醫美市場中存在着大量水貨、假貨等不合規產品，此次行動將嚴格打擊未取得相關資質的產品，並督促醫美機構嚴格採購合規、合法的醫美產品，促進水貨、假貨等市場向正規產品靠攏，這會利好合規產品需求釋放。

另一方面，醫美行業無論充滿了怎樣的熱情，經歷了怎樣的狂歡，最終都將回歸理性。對於醫美行業而言，儘管有着廣闊的前景，但從資本市場的角度來看，當前的估值顯然已經是驚人的高。在千億以上市值的公司裏，愛美客市值1655.46億元，2020年淨利潤4.4億，（按照淨利潤來計算）市盈率達376倍；華熙生物市值1406億元，2020年淨利潤6.46億，（按照淨利潤來計算）市盈率達217倍；另外昊海生科市值445億元，2020年淨利潤2.42億，（按照淨利潤來計算）市盈率達183倍。

這些市盈率簡直是一種近乎瘋狂的概念。也就是説，愛美客376倍的市盈率，意味着按照年4.4億的利潤維持不變的情況下需要376年才能賺到1655,46億市值的錢；華熙生物則需要217年賺回1406億市值的錢；昊海生科則需要183年賺回445億市值的錢。

而世界公認的科技巨頭蘋果公司，目前的市值儘管已經高達驚人的26000多億美元，但蘋果公司2021年的淨利潤是946億美元，如果也按照市值除以淨利潤的方式計算市盈率，蘋果公司的市盈率才27.5倍，也就是説蘋果公司27年就能賺回26000多億美元市值的錢。可以説，在這樣的高估值下，不論是愛美客、華熙生物、昊海生科等市值泡沫已經巨大，已經到了幾乎非理性的瘋狂程度，回調幾乎是一種必然的情況。

就算是受到醫美行業整體估值萎縮的影響，股價和市值已經近乎折半，但是目前在A股市場上，愛美客、華熙生物和昊海生科依然擁有超過千億的市值。如果我們就假設以比較瘋狂的估值方式來看待愛美客、華熙生物和昊海生科，就認為這些公司不論是盈利、成長性、技術實力、定價權等各個方面都比蘋果公司優秀，那麼就給比蘋果公司高一倍的估值（按照淨利潤的方式計算），也就是27.5X2=55倍來衡量的話。或者更加瘋狂一點，就以蘋果公司的4倍來進行估值，也就是110倍，我想這樣的估值已經是接近於失去理智情況下的估值。

畢竟這些公司的護城河沒有蘋果公司深，也沒有獨特不可替代的技術。那麼相較於目前的市值來説，愛美客至少還要跌70%，華熙生物則還需要跌50%，昊海生科則還要跌40%，這樣的市值無疑需要依靠一種強大的信仰才能勉強維持。而這背後這些公司則還需要藉助於高成長以及高利潤來粉飾估值信仰。

當然，這後面也有另外一個深層次的原因在支撐這種離譜的估值信仰。那就是愛美之心，人皆有之，追求美是所有人都在追求與嚮往的一種內心深處的訴求，因此，從外在美的這個層面來説，醫美行業是一個永不落寞的產業。尤其是對於美容、整形這兩大行業而言，藉助於外在的人為技術可以讓自己的外在形象感官發生直觀的變化。這從資本逐利的角度來看，醫美行業作為是一種輕資產高利潤行業，又是高成長性產業，必然會受到資本的重視。

過去，市場對醫美龍頭的預期過於樂觀，醫美因高毛利、高復購率和高門檻的特性，被資本市場視為一個黃金賽道。資本鼓吹之下，也催生出各類非正規的醫美機構、醫美從業者，致使醫美界亂象叢生。包括違規機構和不合法醫生，以及市場上未經審批，成本幾十塊錢的玻尿酸、童顏針、少女針等。

但現在，監管的警鐘開始敲響，針對醫美服務機構的整治會持續進行，而整個醫美板塊也將經受考驗，去泡沫、降虛火。可以確定的是，未來，能夠存活下來的企業一定要具備專業素質：上游，需要具備豐富的產品管線和強定價能力強；中游，醫療服務機構需要有較高的技術水平與盈利能力；下游，具備科技屬性和社交屬性，輕資產運營的渠道公司。

2022年，在醫美行業估值泡沫的破裂和完成了初步積累的風險釋放下，醫美的未來還是可以有所期待的，但這種高估值是否能維持就很難説，但總有迴歸理性的一天。畢竟一個國家真正的實力不是依靠白酒與醫美，而是依靠科技企業，比如芯片產業鏈、智能製造等產業。