2022春節看基金，千億頂流劉彥春如何面對大回撤？_風聞

文 / 零度

出品 / 節點研究

劉彥春何許人也？是公募人氣大佬，是千億頂流基金經理，還是公募消費一哥？這些似乎都是劉彥春身上的標籤。

圍城説得好“城裏的人想出去，城外的人想進來”。婚姻如此，名氣亦如此。前年還盛極一時的劉彥春，如今也為名氣所累，儘管許多基金都遭遇了業績滑鐵盧，但名氣加持的劉彥春所管基金的全線潰敗無疑更加惹眼。

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短期表現悽悽慘慘慼戚

擁有500億+規模的景順長城新興成長，近一年的回報率為-17.24%，擁有200億+規模的景順長城鼎益近一年的收益率為-17.73%，均跑輸滬深300-12.78%、業績基準-11.52%、大幅跑輸偏股混合型基金-1.81%的回報率，同類排名跌至後15%。

劉彥春是管理學碩士，擁有豐富的經驗，曾任漢唐證券研究部研究員，香港中信投資研究有限公司研究員，博時基金研究員、基金經理助理、基金經理。2015年1月景順長城，具有18年證券、基金行業從業經驗。

儘管去年業績暴跌，但劉彥春仍是支付寶金選認證的金牌經理，有5座金牛獎、5座明星基金獎、4座金基金獎加持，即便是回撤了一年的今天，6只在管基金年化回報尚均超過17%，其中3只年化回報更是超過23%。可想而知彼年彼時劉彥春站在那裏，戰功赫赫、袈裟加持，金光燦燦，一時間無數基民拜倒的盛況，追星而來的粉絲必是擁擁嚷嚷、不計其數。

這樣的業績見慣大風大浪的劉彥春會不會失眠咱不知道，但慕名而來的基民們可是愁哭了臉，我們探訪了景順長城鼎益混合（LOF）討論區，該基金是踉踉蹌蹌，但討論區還是熱熱鬧鬧，不少基民曬出了自己的投資收益，語氣中也充滿了欲哭無淚。

我們看到如今基民的覺悟也提高了，很多基民不再是追漲殺跌了，也知道逆勢加倉，但持續下跌的淨值還是避免不了，越跌越買、越買越跌的慘狀，無論是半路割肉還是繼續忍受，基民的心情怎一個愁字了得。

甚至有基民説“買了好多基金經理的基，都是虧，但最最最差的就是你！沒有之一！”事實真的如此嗎？

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回撤不小，長期業績還能保住

基本可以説在劉彥春的投資生涯中，最差的就是這一年（相對回報角度），以往還不錯，畢竟頂流明星基金經理的封號也不能白拿。景順長城新興成長劉彥春的任期回報為219.71%，年化回報18.68%；景順長城鼎益劉彥春的任期回報為293.31%，年化回報為23.32%。長期來看，劉彥春的在管基金回報排名位列前茅，收益可觀。

但是這份可觀的收益有多少基民享受到了，就仁者見仁智者見智了。景順長城新興成長是劉彥春在2015年7月10日接任的基金經理，2015年6月A股在經歷了瘋牛之後掉頭向下，開啓了令人聞風喪膽的千股跌停路，而劉彥春正是在此時臨危受命，2015-7-10，這一天的動態回撤為-40.46%，而後動態回撤在2016-1-28觸及-50.77%。

劉彥春的這場臨危受命需要兩看，一來“此誠危急存亡之秋也”，劉彥春憑藉多年紮實的投研能力，一步步帶領該基金走出陰影，在2018年再創新高；而另一方面，在劉彥春在管期間，該基金並沒有在劉彥春手裏經歷這次“慘絕人寰”的股災，上證綜指在2015-7-10~2016-1-28期間跌了1200逾點，而此次股災從最高點到最低點一共跌逾2500點，故而劉彥春在這次股災裏經歷了一半，並且大概已有心理預期。我們看到在8月以後該基金做了大幅股票倉位調整，股票倉位95%降至63%左右，並且跟隨指數做了一波反彈，並在低點逐漸買入，16年2月份，倉位重新回到90%以上。

故而我們看到，有預期的一半股災+劉彥春的投資管理能力，使得2015~2016年這一波回撤在劉彥春手裏淨值只是又跌了10個百分點。這也間歇導致，劉彥春的任期回報率裏只是小幅受到了2015年股災的影響。沒有經歷那一輪完整的牛熊的影響是雙向的，拔高了回報率，但同時這個回報率水平也就打有折扣。而這也是劉彥春投資表現佳的原因之一。

此前劉彥春的任期最大回撤便是2018年的-30%左右，如今已經又到了-30%，並在此區間徘徊已經將近一年，也就是説近一年進場的基民，大概率都是人均虧損的，就如討論區的慘況一般。

既往氣勢恢宏，沙場秋點兵的劉彥春怎麼了？老牌牛基怎麼了？正所謂成也蕭何敗蕭何，因投資風格當年享受到的收益，換了身風險的衣服回來了。

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順勢逆勢都加倉，先見不明瞭？

景順長城新興成長2021年三季報顯示，其前十大重倉股佔基金淨值比高達73.67%，佔股票市值比更是高達79.08%，並且這不是暫時現象，2016年以來其持股集中度（佔淨值比）均在60%以上，大部分時間在70%左右。這一集中水平可謂是顯著的高於同類平均，同類平均持股集中度基本在40%~50%之間。

持股高度集中對基金淨值的影響是雙向的，上升行情時，基金淨值更好的分享到個股的收益，而下降行情時，基金淨值也更多的承擔了個股的風險。我們看到前十大重倉股第三季度都錄得跌幅，並且其中六隻跌幅較大，這使得基金整體淨值被裹挾。

在劉彥春的投資語錄中，不乏關於價值投資的名句“價值投資並不等於買權重和白馬，這類公司股價高估是也要賣出”。

恰恰是劉彥春對價值投資的理解，使其過往對豬週期精準把握，這也是成就劉彥春走向頂流一個標誌性事件。2018年市場下跌，原本的豬週期疊加非洲豬瘟、環保限產去產能，整個養豬產業鏈迎來大挑戰。而此時劉彥春逆勢加倉養殖股，甚至買進前十大重倉股，正是因其看到了養殖類公司的資產價格被低估，看到了此次危機中行業洗牌的機會，才敢“在別人恐懼時貪婪”。

劉彥春對豬週期的把控是精準而清醒的，2019年後市場反彈勢如破竹，劉彥春在年底開始減持養殖股，劉彥春認為養殖股的短期邏輯已經不像以前那麼流暢，行業在短期反彈後將進入下行週期。如其所料2020年7月養殖股龍頭在創新高後步入調整期，同年中報顯示養殖股已經調離了劉彥春的重倉股。

但這一次劉彥春對估值的把控似乎沒有那麼精準了，可以看到景順長城新興成長重倉持股的平均市盈率從2020年開始急劇攀升，一年的時間便攀升至65以上，而市場平均市盈率卻徘徊在16左右，在此期間，劉彥春重倉持股的估值水平顯著的超越了市場及同類平均。

顯然，劉彥春這一次並沒選擇在高估時賣出，重倉股中大部分個股從2020年三季度後一年時間裏均在持續加倉，我們看瀘州老窖在2020Q3時佔股票市值比8.98%，2021Q1時佔比10.50%，較上期增45.65%，2021Q2佔比10.60%，較上期增7.01%，至2021Q3時已佔10.69%，較上期增3.83%。這一次劉彥春先是在順勢加倉而後逆勢加倉，可見投資理念也並沒那麼容易嚴格奉行，金融行為的互相影響有偏差，市場裏滾鍋誰都容易頭暈腦熱。

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吃藥喝酒，行業太集中

劉彥春曾言道“我的組合沒有特別的標籤，更多是基於對財務指標，估值和風險的理解做出的選擇”，依據資產定價模型，不設置行業限制，風格多樣，只要是估值合理，能為股東創造價值，無論大市值還是小市值，無論朝陽行業還是夕陽行業，自下而上，全市場選股，主動挖掘投資機會。

我們看到其以往投資經歷，其中不乏冷門賽道，也經常逆勢加倉，並不執着於擁擠賽道。比如他在2016年市場深跌之際，劉彥春看到了資產價格嚴重偏離的機會，佈局晨光文具。那是他在生活中觀察消費注意到的文具龍頭，經過考察和調研，他發現這門生意雖然辛苦，但卻近乎壟斷，在消費升級、集採政策及品牌力的加持下，其盈利及估值有希望迎來戴維斯雙擊。劉彥春認為當時該企業被明顯低估了。從2016Q2持有，直到2021Q3才被調出了重倉股，雖然沒在估值極致時調出該股，但從2016Q2到2021Q2，該股也已翻了五倍左右。

從景順長城新興成長行業配置我們可以看到，從劉彥春接手以來，其行業集中度不斷提升，已經從早期的均衡配置發展到如今的集中配置了，真真的逐漸坐實“消費一哥”的稱號，截至2021Q2，其第一大重倉行業日常消費佔比以超50%，前三大行業日常消費+醫療保健+可選消費持倉佔比更是超過90%，可想而知其行業配置的風險之高。

既然當年受益於喝酒吃藥行情的極致收益，現在也必然要承擔喝酒吃藥的極致風險，日常消費、醫療保健、可選消費在2021Q3Q期間分別錄得跌幅-11.54%、-14.27%、-8.07%，雖然總體來説跌的沒有漲的多，跟前幾年喝酒吃藥為其帶來的收益比小巫見大巫，但慕名而來的新基民可扛不住啊，沒享受到收益只承擔了風險，似乎是買了一張單邊船票。

行業越來越集中，持股越來越相似，風格越來越穩定，不禁要質疑，劉彥春是不是有點為盛名所累，沒以前勤奮了。

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規模爆炸，大佬也無奈

造成以上現象的主觀原因我們不得而知，但一個客觀原因是規模、收益、風險的不可能三角。

近些年來，劉彥春在管基金的管理規模可謂是急劇攀升，去年年中達到峯值，直逼1200億，雖然後有回落，也仍在千億大關之上。僅景順長城新興成長規模便超500億。

以劉彥春持股集中的習性，前十大重倉股平均每隻個股佔基金淨值7%左右，這意味着對單一重倉股持有金額平均為35億；而根據《證券投資基金運作管理辦法》規定：同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的百分之十。也就意味着劉彥春需要從市值350億以上的公司選擇重倉持股。

進而意味着着大量的中小市值上市公司劉彥春是無緣重倉的。我們看到2015Q2前四大重倉股索菲亞、步步高、東方能源、美盈森在今天都遠不符合重倉標準。劉彥春可能也因此被動失去了對一些黑馬選擇的機會。

那麼持有一些中小市值的公司行不行？行是行，但一來，佔比低對基金整體收益影響非常有限；二來，篩選中小市值公司，意味着需要成倍的標的來投研，投研成本也會上升，而且劉彥春管理着六隻基金，如果持倉分散，精力也會被一再分散。

劉彥春可能也很無奈，即便有重倉中小市值成長的心，最終也只能定位到藍籌白馬裏的價值成長，成為抱團股裏的一葉漂舟。

不要過度迷戀流量，在基金裏也同樣適用。粉的人多了，暴雷概率也就大了。但這也不是説劉彥春的基金不行了。本着不以一戰論勝負、不以一年論英雄的原則，劉彥春還行不行，還得看未來的仗怎麼打。

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