高善文：關於當前經濟和市場形勢的幾點看法_風聞

如果考慮到當下的利率水平、政策取向和經濟的前景，考慮到市場對信用擴張和政策環境不確定性的憂慮存在誇大，以及這些不確定性在長期內能夠逐步消除或降低等因素，那麼似乎可以進一步確認****當下市場已經處於偏低位置。

我們當下應該如何在風險和收益之間進行權衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。

——高善文 中國金融四十人論壇（CF40）學術委員、安信證券首席經濟學家

關於當前經濟和市場形勢的幾點看法

2021年12月中旬以來，在貨幣條件明顯放鬆，穩增長政策逐步發力的背景下，中國股票市場連續下行，幅度較大，令許多市場人士頗為錯愕。

美國通貨膨脹超預期上行，聯儲加快退出貨幣寬鬆，美國股票市場顯著調整，美元走強等背景被普遍認為形成中國市場調整的外部原因，但從人民幣匯率維持強勢、國內債券市場利率下行，滬深港通的資金流動情況，以及此前積累的美元債務等數據來推斷，這次美聯儲貨幣政策立場的變化，迄今為止也許不是中國股票市場調整的主要原因。

無論如何，過去兩週，美國標普指數企穩反彈，説明外部因素的拖累即使的確曾經產生影響，目前這一因素至少暫時已經消除。

2021年下半年以來，由於去槓桿政策的深入推進，許多房地產企業商業模式的內在脆弱性暴露，行業出現了一定範圍的流動性壓力。

儘管房地產市場的壓力似乎形成明顯的利空，但12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時，房地產板塊小幅上漲，銀行板塊的調整也很輕微，這無疑暗示儘管房地產行業內部分化明顯，但股票市場總體上並不太擔心這一領域的風險。實際上，房地產市場的壓力主要集中在海外中資美元債、信託和理財等影子銀行體系內。

我們無疑需要等待進度數據的進一步披露來評估穩增長政策的影響，並辨明經濟的短期方向，但國內經濟運行和政策制定領域正在發生的許多重要的結構性變化，以及這對企業長期增長前景的影響，也許值得我們更系統地觀察和思考。

全球金融危機以來，政府幾乎總是依靠基建和地產政策來穩定經濟增速，這一模式目前無疑已經是強弩之末：這些政策在過去一方面造成宏觀槓桿高企，債務風險累積，部分城市房價居高不下，另一方面也帶來了基建和地產需求的過度透支，導致當下基建難以找到足夠數量符合收益要求的項目，地產需求也疲態盡顯。隨着政府將控制宏觀槓桿、防範和化解風險放在越來越突出的位置，傳統刺激需求政策的迴旋餘地日益逼仄。

值得注意的是，在金融危機之前的很長時間裏，中國信用擴張的重要基礎是外匯佔款投放；這之後地產和基建形成了過去十年信用擴張的主要載體，支撐了銀行（以及其影子體系）資產負債表的擴張。隨着基建和地產的擴張進入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴張和信用投放，無疑需要新的工具或渠道，也需要時間來逐步摸索和試錯。

2021年，以美元計算的中國人均收入已經十分接近世界銀行定義的高收入國家門檻（實際上，以年末匯率計算的結果可能超過了2021年世界銀行劃定的標準，儘管一般的做法是使用年均匯率進行計算）。隨着生活水平的大幅度提高，在繼續追求經濟增長目標的同時，政府開始將共同富裕、防範資本無序擴張、碳達峯等列為重要的政策目標。這些變化無疑將對企業的運行環境產生深遠的影響，並需要資本市場仔細地觀察和評估企業長期增長前景的變化。

在2021年的教育雙減和互聯網等行業反壟斷過程中，資本市場體驗了政策環境變化的巨大影響，並開始將挑剔的目光投向了更多的行業，去重新思考許多商業模式的穩健性、可維持性和長期增長的潛力。

2021年下半年，為了實現能耗雙控的目標，一些地方積極推動了“運動式減碳”，這造成了經濟活動中的不少擾動和噪音，也使得許多投資者競相買入去碳有關的標的，進而大幅推升相關股票的估值。由於“運動式減碳”帶來的經濟衝擊，2021年末開始對去碳政策進行調整，這些標的股票的價格隨即出現回調也在情理之中。

從這些案例來看，圍繞新的政策目標的設定，無疑需要新的精巧細緻的政策工具和政策執行，來更好地處理政府與市場的關係，更精準地達成目標，並降低其經濟成本。這一政策體系目前也許還處在設計、摸索和磨合過程的早期，由此在未來一段時間內，繼續存在一些政策的不確定性，恐怕也是在所難免。

然而，當我們將目光投向更長的歷史和未來時，許多不確定性似乎消失了： 

儘管短期內信用擴張也許存在梗阻，但中長期內中央銀行一定可以找到擴張信用的方法，這無疑是確定的。中央銀行着眼於擴張信用和降低利率目前是確定的，隨着基建和地產擴張的謝幕，中國的利率中樞將明顯下行，這在我看來也是比較確定的。

隨着技術不斷進步和收入水平持續提高，中國繼續向高端製造和新型服務領域升級轉型，特別是在出現重大技術和商業模式變革的領域，以及需要實現技術自主的關鍵領域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。例如在電動汽車，可再生能源，電子製造、醫療養老服務等領域。 

從過往的經驗看，在具體的政策實踐中，從去槓桿到能耗雙控，從打破剛兑到控制地方政府隱形債務，政府總體上能夠務實和靈活地調整和糾偏，這使得我們對未來政策體系的形成過程可以抱有更樂觀的預期。

最後，從市場的估值水平看，標杆性的滬深300指數的估值目前大約處於過去十年的中位數略高的水平，考慮市場對2022年盈利的一致預期後的動態市盈率則處於20%分位的較低水平。

2016年以來，在經濟繼續趨勢減速的同時，滬深300的ROE總體上波動上升，目前市場預期其2022年的水平將超過疫情之前的2019年，這得益於持續的結構調整帶來的市場競爭格局的改善，併為過去幾年市場走勢穩中有升提供了關鍵的支撐。

面對短期經濟下行壓力，市場的盈利預期存在下修的可能，但以這些討論為基礎，以歷史水平為參照，結合穩增長政策逐步發力的情形來看，即使考慮盈利下修的風險，仍然可以認為市場目前處於合理區間，也許甚至處於合理偏低的位置。

如果考慮到當下的利率水平、政策取向和經濟的前景，考慮到市場對信用擴張和政策環境不確定性的憂慮存在誇大，以及這些不確定性在長期內能夠逐步消除或降低等因素，那麼似乎可以進一步確認當下市場已經處於偏低位置。我們當下應該如何在風險和收益之間進行權衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。